券商資產管理發展研究

余海洋 崔繼培

摘要：2012年10月以來，在“放松管制、加強監管”的政策導向下，券商資管業務格局、游戲規則得以重構。通道業務助力其超越公募基金，成為資產管理行業規模第四的受托管理機構；而主動管理類業務雖然規模小，創新亮點卻層出不窮，證券業正呈現前所未有的活力擁抱資產管理行業。

關鍵詞：券商資管；資產管理；證券

中圖分類號：F832

目前，證券公司（券商）的資產管理業務由集合資產管理、定向資產管理、專項資產管理三部分構成（見圖1），其中，集合資產管理又分為大集合和小集合，大集合于2013年6月以后停發，券商資管子公司（部門）可申請公募牌照，發行公募基金產品。未來，券商資管將一手是基金牌照，另一手是信托牌照；一邊對接投資需求，另一邊對接融資需求，發展空間將不可限量。

一、2013年券商資管發展情況

本部分從三個方面分析。

（一）政策動向

2012年10月，《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》《證券公司定向資產管理業務實施細則》和《證券公司集合資產管理業務實施細則》等一系列政策規定經修訂后正式發布。券商資管新政“一法兩則”取消了集合資產管理計劃的行政審批，改為備案制，此外，還擴大了券商資管的投資范圍，鼓勵券商資管公司開展創新業務。新政推出后，券商資管的業務范圍與信托公司、基金公司、保險公司等資產管理機構趨同，曾經的牌照壁壘不復存在，券商資管得以依靠低廉的通道費用迅速做大規模。

1.大集合告別理財市場，公募基金產品登臺

2013年6月1日，正式實施的修訂后的《證券投資基金法》（簡稱新《基金法》）拉開了國內資產管理行業公募時代的序幕。與此同時，已誕生8年有余的券商大集合理財產品逐漸告別理財市場，轉而被券商公募基金產品取代。受此影響，券商集合理財新發產品數量較5月環比大幅度下跌，2013年下半年，不少券商資管機構不得不通過做大通道業務來擴大資產規模。

與此同時，券商資管的公募基金也開始登場。2013年8月，東方證券資產管理有限公司的公募基金管理業務資格獲中國證監會批準，成為全國首家獲得該業務資格的證券公司。東方證券資產管理有限公司于12月獲批發售首只公募基金產品——東方紅新動力靈活配置混合型證券投資基金，該基金于2014年1月底完成募集并成立，首募規模達11.45億元。

2.商資產證券化業務面臨調整

2013年3月15日，《證券公司資產證券化業務管理規定》發布，將資產證券化的監管提升到法規層級，也意味著券商資產證券化業務8年試點結束，開始轉為常規業務。值得注意的是，該規定明確，券商可以為資產支持證券提供雙邊報價服務。這也意味著券商可以成為資產支持證券的做市商，按照交易場所的規則為產品提供流動性服務。

2014年2月，國務院取消了券商專項資產管理計劃行政審批事項。據媒體報道，新的資產證券化業務管理辦法正在修訂中，未來券商專項資產管理計劃有望繼續作為資產證券化業務載體，而券商資產證券化產品或將先由專家評審會評審，通過后備案發行。這將大大便利券商資產證券化的發行流程①。

2013年，券商發行的資產證券化產品規模總計達73.98億元，同比增長132.64%。其中，東方證券作為發行人，阿里巴巴以旗下小額貸款為基礎資產，以專項管理計劃為載體，發行的“東證資管—阿里巴巴專項資產管理計劃系列”較有特色。從2013年7月開始，阿里巴巴與東方證券合計發行5期、總規模達25億元的證券化產品，每期產品都全額發售，認購踴躍。

3.券商資管份額轉讓破冰

2013年8月19日，上海證券交易所發布《關于為資產管理計劃份額提供轉讓服務的通知》；2013年8月20日，深圳證券交易所發布《深圳證券交易所資產管理計劃份額轉讓業務指引》。滬深交易所雙雙推出業務指引，意味著資管計劃將有望實現在交易所的份額轉讓，為投資者提供額外的退出方式。

2014年1月，齊魯證券推出“齊魯金債基1號分級型集合資產管理計劃”。該計劃是資管新規發布以后首只通過上海證券交易所交易平臺實現份額轉讓的集合資產管理計劃，主要投資于各類低風險優質債券基金，其最大突破是允許投資者可以通過大宗交易平臺對B類份額進行份額轉讓。

4.加強風險管理，規范通道業務

2013年3月，中國證監會發布《關于加強證券公司資產管理業務的監管通知》，對集合資產管理計劃的投資范圍進行了強調：未經許可不得投資票據等規定投資范圍以外的投資品種；不得以委托定向資產管理或設立單一資金信托等方式，變相擴大集合資產管理計劃投資范圍。

為使得通道業務向著更加規范和健康的方向發展，2013年7月，中國證券業協會發布《關于規范證券公司與銀行合作開展定向資產管理業務有關事項的通知》，就規范券商和銀行合作開展定向資管業務征求意見，相關風險防范措施包括：設立合作銀行財務門檻，即最近一年年底資產規模不低于300億元，且資本充足率不低于10%；規定券商不得向合作銀行承諾委托資產的本金安全；券商不得以承諾回購、提供擔保等方式，變相向合作銀行保本保收益等等。

2014年2月，中國證監會發布《關于進一步規范證券公司資產管理業務有關事項的補充通知》，該通知進一步提高了合作銀行的門檻，即最近一年年底資產規模不低于500億元。此外，該通知新增了對券商聘用第三方機構為集合資產管理計劃提供投資策略、研究咨詢和投資建議等專業服務的規定，并要求券商對第三方機構進行盡職調查和合規風控監測；細化了券商分級集合資產管理計劃產品設計要求，明確權益類產品初始杠桿倍數不超過5倍，其他產品初始杠桿倍數不超過10倍；要求券商在產品合同中約定風控條款、設定產品運作期限內的杠桿倍數上限，劣后級份額由本公司員工或關聯方認購的，應在產品說明書及產品合同中充分披露；同時，禁止了券商通過集合資產管理計劃開展通道業務，并要求券商開展資管業務時加強流動性風險管理（見表1）。

（二）產品發行情況

本部分從兩方面分析。

1.發行產品數量

2013年，券商集合資管產品的發行數量用“大爆炸”一詞形容一點也不為過。統計數據顯示，截至2013年12月31日，券商全年新發行集合資管產品共計1929只，是2012年236只的8.17倍。分析歷年券商集合資管產品的發行情況可以發現，2007—2011年，券商集合資管產品基本處在萌芽期，狹窄的投資范圍和審批制的存在使定位高凈值客戶的券商資管產品缺乏競爭力，業務拓展緩慢。2012年資管新政實施之后，中國證監會對券商資管業務的投資范圍進行了極大的放開，允許資管計劃投資包括銀行、信托公司等金融機構發行的產品，券商資管產品發行量隨后也出現了爆發式增長。2012年新發數量236只，比2011年增長了超過100%。2013年的新發產品數量又增加了超過7倍，達1929只，可以說是“火箭式”上升（見圖2）。

2.發行產品規模

從2011年底的2818.68億元到2012年底的1.89萬億元，再到2013年底的5.2萬億元（見圖3），最后到2014年第一季度突破6萬億元，券商資產管理業務呈爆發式增長的勢頭。截至2014年3月底，券商資產管理業務資產規模約為6.08萬億元，其中，集合資產管理業務資產規模為3786億元，占總規模的6.2%；定向資產管理業務資產規模約為5.69萬億元，占總規模的93.6%；專項資產管理業務資產規模為135億元，占總規模的0.2%（見表2）。

（1）集合資產管理計劃

集合資產管理計劃屬于券商資管的投資業務，主要投資于二級市場的有價證券。集合資產管理業務規模從2009年的978億元提升到了2013年底的5652億元，僅僅用了4年的時間就增加了478%。截至2014年3月底，存續的集合資產管理計劃共計1381只，資產規模達3786億元。存續的集合資產管理計劃主要投向債券、協議存款或定期存款、股票、信托計劃等領域，投資規模分別為1075億元、676億元、592億元、467億元，分別占投資總規模的31%、20%、17%、14%。2013年集合資產管理計劃發行量呈現先高后低的局面。在經過上半年的快速增長后，2013年6月伴隨著新《基金法》的推出，券商資管大、小集合的劃分被取消，而大量券商的公募基金資格尚在申請過程中，這使得集合類業務受到重挫，集合產品發行量出現明顯下跌。2013年6月當月從1～5月的月均400余只，回落到100多只的水平。

從2013年券商集合資產管理產品類型分析，券商為了彌補股票市場低迷帶來的影響，大量推出債券型、貨幣類產品，并獲得市場認可，而在產品分級、投向拓展等方面的優勢將有助于券商在這一市場進一步擴大市場份額。在產品創新方面，各券商也各出奇招，主要創新方向包括：運作形式創新的分級產品、投資標的創新的信托類投資產品，以及功能定位創新的現金管理類產品。

長期來看，隨著券商公募基金資格的陸續獲批和新產品的推出，憑借在二級市場投資的豐富經驗，券商集合資產管理計劃，或者公募基金產品都將大有作為。

（2）定向資產管理計劃

券商的定向資產管理業務本質上是銀信合作通道業務的變種，它通過壓低傭金費用，搶占部分原本屬于信托的業務，快速做大規模。截至2014年3月底，券商定向資產管理業務資產規模達5.69萬億元，占總規模的93.6%，其中，主動管理定向資產規模為5110億元；被動管理定向資產規模為5.17萬億元，占資產管理業務總規模的85%。從增量看，截至2014年3月，券商新簽訂定向資產管理合約666份，其中主動管理51份、被動管理615份，受托規模分別為40億元和2995億元。不管是增量還是存量，被動管理產品都占據定向資產管理業務的主流，主動管理產品的市場規模十分有限。

從投資方向上看，在截至2013年3月底的存量中，主動管理定向資產管理業務主要投向債券、同業存款、信托計劃及股票，投資規模分別為2047億元、1111億元、828億元、599億元，分別占總投資規模的36%、20%、15%、11%。被動管理定向資產管理業務主要投向信托貸款、銀行委托貸款、資產收益權及票據，交易規模分別為1.24萬億元、12萬億元、6701億元、5407億元，分別占總交易規模的24%、23%、13%、10%。

（3）專項資產管理計劃

專項資產管理計劃是指客戶將其指定資產委托給券商發行資產證券化產品并進行管理的業務，專項資產管理計劃長期以來規模增長乏力，也是目前監管層對專項資產管理計劃監管較嚴的正常反應。到2013年底，專項資產管理計劃累計發行規模約為360億元，尚處在存續期的有100多億元。

（三）機構排名

從發行數量看，2013年，一共有87家券商和資產管理公司總計發行2000只左右產品，其中，排名第一的為海通證券，共發行了127只產品；華融證券以124只排名第二；2012年發行產品數量最多的國泰君安證券在2013年排名第三。從發行份額來看，排在前三名的分別是海通證券、國泰君安證券和廣發證券。

從已披露年報的10家券商資產管理業務手續費凈收入情況看，中信證券以13.6億元排名第一，相較于2012年增長484.24%；宏源證券、光大證券分別位于第二和第三，凈收入分別為3.63億元和2.24億元（見圖4）。增長率最高的為國金證券，從2012年的6.42萬元增長到2013年的0.5億元，增長了777.8倍。

總體來看，2012年券商創新大幕開啟以來，券商資管在我國資產管理行業中的競爭力大大增強，突出表現在以下三個方面：第一，產品的發行審核制度由核準制改為備案制，產品審批流程大為簡化；第二，集合資產管理引入份額分級機制，為券商依據不同的資產現金流類型對應設計相應產品，資管產品的風險匹配與產品適應性得以大幅度提升；第三，券商資管的投資范圍延伸到銀行理財、集合資金信托等，較大的投資范圍拓寬了券商資管計劃的投資譜系。

二、券商資管存在的問題

本部分從三個方面分析。

（一）通道業務占比較高

在放松管制的新規推動下，券商資管在業務領域的束縛被打開，于是快速占領銀信合作中的信托公司角色——通道業務。一時間，大部分的券商采用了相同的發展戰略，以通道業務入手，培養和銀行的關系，并迅速做大資產管理規模。

相較于通道業務的“老大哥”信托公司，券商資管機構在通道業務開展上具有明顯優勢。首先是政策限制較小，對300萬元以下的小額投資者數量限制較集合資金信托寬松；其次是券商營業部網點資源豐富，在客戶的獲取和營銷能力等方面占有先機。這些優勢使得券商資管機構在2012—2013年實現管理資產規模連續翻倍增長，其中通道業務發展一馬當先。

雖然在起步階段，很多券商資管機構連合同文本都不熟悉，對資金劃轉流程也很陌生，但通過挖團隊、同業交流等方式，券商資管機構迅速熟悉通道業務，并將手續費率從原來銀信合作時候的千分之三左右壓至萬分之五，甚至萬分之一，更有甚者，有的券商資管機構為做大規模而賠本賺吆喝。

然而，隨著2013年基金子公司的陸續成立并加入通道爭奪戰，資產管理行業傳統的通道業務已然變成了一片不折不扣的“紅海”。同時，由于通道業務“兩頭在外”的特點，券商資管機構對資金和資產的實際控制力非常薄弱，僅僅作為銀行出表的通道，技術含量很低，很難形成券商資管業務的核心競爭力。

（二）風控能力不足

2013年，一味沖規模的券商資管業務曝出大量“丑聞”。監管部門于2013年上半年針對券商資管業務開展大排查，隨后的座談會上，七家券商因違規投資、風控不嚴、資金輸送等問題被點名批評。其中，上海證券在代客進行10億元委托貸款時險些被騙貸，原因是上海證券未進行實際性調查，未對貸款合同的用途進行有效鑒定，亦未通過委托貸款專戶劃款。上海證券資管業務因此獲得了一張暫停3個月的罰單。

聯訊證券利用資產管理計劃，以自有資金向股東方融資，通過券商定向資產管理計劃，將超過2億元的自有資金用于購買其關聯方海航資本控制的渤海租賃股權收益權單一信托產品，明顯違反《證券法》的有關規定。華福證券則通過專項資產管理計劃向公司其他投資部門輸送資金，該公司“海西1號”產品通過基金公司專項資產管理計劃低價收購華福證券自營及直投子公司持有的股權質押融資類信托計劃份額。

這些案例都反映了券商資管業務風控的缺失。在券商不斷創新獲得良好收益的同時，各種風險隨之而來。在創新背景下，券商資管投資品種越來越多樣化，風險類型也變得多種多樣。與傳統業務相比，券商資管業務產品種類多、結構復雜，尤其是“非標”產品風險識別難度大，風險暴露快。從之前暴露的種種問題來看，目前券商資管的風控體系尚不能滿足快速增長的業務需求，特別是對融資類業務缺乏甄別風險的能力。因此，如何快速提高風控能力，成為確保券商資管業務健康發展必須解決的難題。

（三）審慎監管制約較大

2012年以來，監管層不斷出臺政策，支持券商自主創新。2014年2月，中國證監會完成了《關于進一步推進證券經營機構創新發展的若干意見（征求意見稿）》，定調券商創新，尤其是在產品創新方面，拓寬了集合資產管理計劃投資的范圍，允許投資股權、債權、資產管理計劃和其他財產性權利等。隨后，監管層一系列的法律法規相繼出臺，根本目的也是松綁監管、鼓勵創新。然而，根據現有的法律法規，凡是沒有明確規定可投資的品種，券商均不能投資，這限制了券商資管的投資范圍，也影響了其投資收益。比如，現在信托計劃和基金子公司都可以直接對接實體經濟，如房地產投資等，但是券商需要借助上述資產管理計劃作為通道。一直以來，監管部門對券商資管創新型產品的監管較為審慎，主要是為了保護投資者的利益，避免資管亂象再生，但這在一定程度上也限制了資管產品的靈活性，約束了資管產品規模發展的同時，限制了資管業務的創新空間。

三、前景展望

本部分從四方面分析。

（一）通道業務仍將存在

在利率市場化和金融脫媒的沖擊下，商業銀行表外放貸的沖動在短期內仍然無法抑制；同時，監管層對通道業務并沒有禁止，而僅是要求在合同中明確其風險責任。這使得通道業務的需求和供給依然完好，通道業務將繼續作為融資類資產管理產品的主要存在依托，以及券商資管集聚規模的利器。

但隨著競爭中通道費率的不斷壓低，也有越來越多的券商資管子公司（或部門）意識到，通道業務已經淪為“雞肋”，必須發掘自身優勢，發揮主動管理能力，回歸資產管理本源。

（二）資產證券化等創新業務潛力巨大

目前，大量優質的基礎資產集中在地方政府和大型央企，只有盤活存量，才是有效降低負債率的途徑。其根本方法之一就是資產證券化。

券商主導的企業資產證券化相比于銀行主導的信貸資產證券化在交易結構靈活性、投資者分散度、創新能力等方面都更具優勢。且按照中國證監會的監管思路，未來資產證券化有望進一步常規化，改為備案發行。屆時，券商資產證券化有望快速發展，并成為未來3～5年券商最重要的創新業務之一。

券商的創新熱情也一直很高，而且不僅僅是在資產證券化業務方面。華泰證券在2013年就有多只創新產品發行，2013年7月推出首款保證金賬戶管理產品——“華泰紫金天天發集合資產管理計劃”：當日賣出股票或其他交易品種后，客戶可將賬戶剩余資金用于購買保證金管理產品；11月推出“華泰紫金資券通分級專項資產管理計劃”，分為A份額與B份額兩類，投資者不僅可以通過資金形式參與B份額，而且可將閑置的流通股票參與A份額，以獲得穩定的收益，實現了證券和資金的融通。

隨著市場化監管導向的深入，未來各顯神通的券商資管創新思路會更加寬廣，多空對沖、市值管理等新看點都可能出現。

（三）公募業務有望發揮券商既有優勢

我國公募基金行業自2006～2007年實現規模猛增6倍的飛躍后，就進入了持續低迷期，資產規模不增反降，但面向零售客戶的低門檻公募產品仍然是資產管理業務的主要發展方向之一。

隨著新 《基金法》放開了公募業務的主體范圍（同時停發屬于公募基金范疇的券商大集合產品），《資產管理機構開展公募證券投資基金管理業務暫行規定》允許符合條件的券商申請開展基金管理業務，多家券商對公募業務表現出興趣。2013年8月，東方證券成為首家獲得公募牌照的券商，并于2014年1月完成其首只公募基金產品的發行。憑借強大的投研實力，以及對國內資本市場的熟稔，券商資產管理業務向公募基金靠攏的優勢明顯，其公募產品值得期待。

（四）設立資產管理子公司乃大勢所趨

目前，我國券商開展資產管理業務有兩種組織形式：設立資產管理部門或者設立資產管理子公司。東方證券、國泰君安證券、光大證券、海通證券、廣發證券等先后獲批成立了資產管理子公司。獨立的子公司模式在激勵機制、管理效率方面都更具優勢，出于創品牌的目的，券商資產管理子公司也會更多地發行體現主動管理能力的產品，這間接地促進了券商資產管理行業的整體轉型。

2014年3月，21世紀資產管理研究中心對券商資管主動管理能力進行了考察，其公布的《2013年券商資管競爭力排行榜》顯示，排名前三的分別是國泰君安資產管理子公司、東方證券資產管理子公司、海通證券資產管理子公司。這也從側面反映了獨立的公司制運作在管理能力方面的優勢。

而從風險防范的角度，與母公司構建完善的防火墻，避免交叉交易、利益輸送，是資產管理代客理財職責的體現。

無獨有偶，商業銀行理財部門也在陸續升格為資產管理部，并逐步開始轉向獨立成本核算的事業部制運作模式，未來也可能向獨立子公司的法人治理結構靠攏。

注釋：

①浦泓毅：《券商資產證券化或轉向備案制》，《上海證券報》2014年3月21日，http：//www.ztrust.com/zhengquan/20140321/3046.html。

參考文獻：

[1]智信資產管理研究院.中國資產管理行業發展報告（2014）[M].北京：社會科學文獻出版社，2013.

[2]劉夏斌.論理財市場困局下信托公司的重新定位[N].金融發展研究，2012-2-25.

[3]張春輝.券商資管業務創新：歷史演進、制約因素與發展對策[N].證券市場導報，2013-6-10.

[4]劉泉江.八項規定出臺 監管及時“亮劍” [N].金融時報，2014-2-14.

[5]賈康.我國銀行業金融服務外包研究[J].中國市場，2014（7）.

[6]季軍.證券公司業務創新及潛在風險分析[J].金融發展評論，2014-5-25.

（編輯：周南）