從流動性緊張看金融體制改革的方向

田宇　李洋　李陽菲菲　孫敬尊

摘要：在中國M2破100萬億時，中國卻發生了資金流動性緊張。面對GDP增長速度持續下滑、投資結構不斷惡化、投資回報率不斷下降、缺乏新的經濟增長點，實體經濟與虛擬經濟嚴重脫鉤的情況，中國應該積極進行金融體制改革，努力提高我國資金的流動性。但是，中國金融體制改革并非短時間能夠完成的，中國應該采取一些必要的措施來盡量減少金融體制改革過程中的阻力。

關鍵詞：流動性；金融改革；中小企業；電子化

這有一個因通貨膨脹而導致的荒誕案例：2008年年初，津巴布韋新政府發行了500億的國債，當時間僅僅過去1年時，這些債券的購買者卻只能用500億的國債去買兩個面包。

通貨膨脹所帶來的嚴重教訓比比皆是，如1991年日本發生的房地產崩盤導致了日本經濟20年的停滯；1923年德國通貨膨脹，早上一棟樓房的價格等于晚上一個面包的價格。而深究導致通貨膨脹的原因不過是紙幣發行量超過商品流通中的實際需要量而引起的貨幣貶值，主要有三類：需求拉動型、成本推動型、結構型。其理論內容，以往經典教材都有涉及，筆者便不再敖述。而常見的導致通貨膨脹的事項主要以下幾種。

一是匯率的降低導致本幣的貶值所帶來的通貨膨脹。導致匯率下降的原因是多樣的。例如，津巴布韋在20世紀90年代開始由黑人統治政府并溫和地收購白人的土地，進程緩慢，沒有引起社會強烈的矛盾。后來政府制定在五年內強制征收白人土地的政策引起了人們的恐慌，資產紛紛外逃導致本幣貶值進而引發了超級通貨膨脹。2008年，全球爆發了金融危機，國際金融機構或企業紛紛撤資，將資產兌換成美元導致美元的持續走高，我國再次實行盯緊美元制度。2009年3月下旬，美國推出了量化寬松政策，導致美國通脹預期上升、國債融資風險增加和美元融資套利交易活躍，加上全球經濟反彈，使得美元作為避險工具的需求大大減弱，以美元資產保值的資金重新追逐高收益資產，美元呈貶值趨勢，進而也引發了中國貨幣的貶值。

二是政府通過金融工具調節市場貨幣存量使市場貨幣增加導致的通貨膨脹。央行進行逆回購，調低法定存款準備金率，降低存貸款基準利率，降低再貼現費用，專業貸款或利息補貼等一系列的政策。日本2013年4月推出量化寬松政策，大量發行國債，降低存貸款利率，導致日元大幅走低。

雖然通貨膨脹所帶來的教訓是慘痛的，但其推動經濟發展、擴大就業的作用誘使各國政府不斷增發貨幣。尋找一種既可避免貨幣增發所帶來的通貨膨脹問題，又可帶動經濟發展、擴大就業的方案便成了當務之急。而盤活貨幣存量、提高貨幣流動性就是這樣的一種方案。

我國貨幣流動性不容樂觀。據統計，在2013年5月份，中國M2已達1042100億元，但6月20日上海銀行間利率今中隔夜利率大幅飆升超過500個基點，利率首次超過10%，到達13.4440%，該數值創下歷史新高；此外，一周利率亦首次突破10%，到達11.0040%，亦創下歷史新高。

在M2/GDP如此之高的情況下，筆者認為，造成市場資金流動性緊張的主要原因有以下方面。

第一，李克強總理上臺后，為抑制通貨膨脹、減少經濟泡沫，一直實行穩健偏緊縮的貨幣政策，其主要目的是防止中國經濟的硬著陸。筆者認為，為了防止經濟泡沫快速激增后泡沫破裂引發經濟危機，我國經濟增長速度暫時性放緩是值得的，也是十分劃算的。因為一旦經濟泡沫控制不好引發經濟危機，由于中國政府的低外債和較少的國外在華經濟，其危害會達到或超過日本1990年發生經濟危機后經濟停滯20年的影響，而這個結局是任何個人、企業甚至是政府都無法承擔的。

第二，由于人們缺乏理想的投資方向，大量投資理財產品，金融理財產品激增。銀行為保證金融理財產品的收益性導致了“錢追錢”的現象。舉例說明，假設銀行保證金融理財產品5%的回報率，在取得資金后銀行會將資金以6%的利息貸出，貸入者再將資金以7%的利息貸出，最后貸款利率不斷攀升，形成“錢追錢”的現象。

第三，6月新政策的實施與銀行考察亦對資金的流動性造成了不小的影響。國家外匯管理局2013年5月5日發布的《關于加強外匯資金流入管理有關問題的通知》在6月底實施，迫于外幣納入貸存比考核的壓力，一些銀行可能已經提前開始買入美元補充外匯頭寸，以求達到監管標準。2013年以來，隨著杠桿率的不斷放大，二季度超儲率繼續下降，業內人士估計已經降到1.5%左右，銀行體系流動性的邊際承受力也因此大為下降。6月底之前，銀監會針對8號文的落實情況展開檢查，迫使銀行將表外非標資產轉移至表內同業資產，直接擠壓同業拆借額度。

第四，美國經濟出現好轉，國內大量資金流出。道瓊斯指數打破歷史記錄，沖上16000點，而標準普爾指數也突破紀錄達到了1600點。人們預計美聯儲將退出量化寬松政策，美元將走強。

資金流動性緊張的情況對國民經濟造成了一定的影響，其中受其影響最嚴重的便是新興發展的中小企業。在資金短缺卻無法貸出的情況下，市場資金主要有兩個流入方向。

銀行體系大量的資產涌向房地產市場。資金的大量涌入導致了房地產相關行業價格的飆升，其升值價格最明顯的便是土地價格，它成了地方政府的主要收入之一，并且地方政府樂此不疲地通過地方融資平臺融資，然后投資于回報率豐富的與土地相關的基礎設施。但與此同時，由于過去30年政府不斷投資于基礎設施，房地產等方面導致資本的回報率已經持續下降，不僅導致了風險的增加，也是資金利用的浪費，投資路徑的固化極大地影響了中國經濟的發展，對GDP的增速產生了不可忽視的影響。

在如此低收益的情況下，最令人擔憂的是大部分地方政府的實際財政支持不斷增加，已經達到了50%左右，地方政府無法持續進行如此巨大的財政支持，最終導致無法償還高昂的負債。

地方政府對土地出售的依賴逐漸增加，導致土地價格不斷攀升，進而房地產價格上升，激發房地產泡沫。一旦房地產泡沫大范圍破裂會導致銀行壞賬的大量產生，引發信貸危機，最終對經濟造成無法估量的打擊。

由以上可知，中國金融體制改革已經迫在眉睫，而中國金融體制的改革必須是多方位、立體式的改革，從匯率改革到利率改革，從過去投資基建行業拉動經濟增長到一方面促進城鄉化改革、另一方面保證和刺激中小企業發展，由過去擴張性的貨幣政策到如今依靠穩健的貨幣政策增加市場自身應對危機的能力等。

在金融改革中如何提高資金流動性，保證我國經濟的高速發展，響應李克強總理的號召，“控制增量，盤活存量”便成了重中之重。筆者認為，可以從以下幾個方面努力。

第一，大力發展小微企業，調動社會零散資金。中小企業的快速健康發展，會以較高的回報率和較好發展前景合理引導資金的流向，吸引資金從虛擬產業撤出，尤其是從已經積累大量風險的眾多理財產品回流進實體產業。同時，抑制當地政府急切盲目的投資沖動（因為當地政府投資是為了使當地經濟快速發展，當中小企業快速發展后必然會使當地經濟快速發展，既然政府已達到發展當地經濟的目的就會減少盲目的投資），減少對低回報、高付出并且急迫需求的基建產業的投資，減輕地方財政收入的壓力，逐步減少地方融資平臺的規模，減少由信貸危機引發經濟危機的可能性。由此可見，中小企業可以做到在減少不易控制風險的巨大理財產品的同時為投資者開辟一條風險低、前景好、回報高的投資方向，在抑制地方政府盲目投資、減少財政支出、合理財政收支占GDP規模的同時帶動地方經濟快速健康發展。而深刻剖析中小企業的發展問題之后我們就會發現，阻礙中小企業發展的最大障礙在于發展資金的短缺，融資渠道匱乏，融資難。政府應當建立相關的信用體系，創造好適合小微企業發展的環境，充分利用市場的力量解決小微企業的借貸難題。

第二，規范我國股票市場體系，大力發展股票市場。規范我國股票市場的最主要任務便是豐富與完善股票發行保薦制度。我國的上市保薦制度存在著很多的缺陷。保薦人與保薦機構在保薦擬發行企業的股票之前需要進行全面的調查，了解企業面臨的風險與問題，防止低質量的企業發行股票。但是，保薦人與保薦機構并沒有盡職調查，導致低質量公司發行新股給投資人帶來更大的風險，并且保薦人與保薦機構并沒有做到持續的監督，大量的企業在上市不到一年企業的業績就大幅度下降，許多企業在第一年融資后企業利潤達到了負增長；還有保薦人與保薦機構之間的責任劃分不清晰，保薦人受制于保薦機構，在很多情況下保薦人認為所保薦的公司存在問題而拒絕簽字，但在保薦機構利潤的驅動下可以通過撤回保薦函來取消保薦人資格使保薦人只能同意保薦機構的意見。因此，應加強對保薦人與保薦機構的培訓以提高其素質與道德，根據保薦人與保薦機構所擔負的責任賦予其權利，使其權責匹配。針對保薦人與保薦機構的不持續監督出臺相關法律法規，并且對保薦人與保薦機構進行不定期的審查。進一步完善保薦制度的激勵與約束機制，使保薦人和保薦機構的薪酬與所承擔的風險相匹配，防止對不合格擬發行新股企業的保薦。

第三，大力發展網上電子支付平臺和網上信貸平臺。相對于傳統的銀行支付，電子支付平臺有著諸多的優點。電子支付平臺覆蓋面較廣，不用建立網店店面，省去了大量的店面費和人員成本；支付方便，支付人員不用去銀行排隊支付，只需在家輕輕一點就可以完成支付，提高了支付效率，節省了支付時間；簡單易操作，相對于傳統的繁瑣填單支付，電子支付平臺只需填少量信息便可；電子支付平臺還可以時時快速查詢交易紀錄、防止交易雙方抵賴并提供便捷的支付和退款服務。電子支付平臺的便利性大大推動了人們的交易和消費，如在2013年的雙11活動中僅淘寶一家網店就銷售了價值350億的商品。網上購物以平均每年44.56%的速度增加，其中電子支付平臺所起到的作用不容忽視。但是，由于電子支付缺乏相關的法律依據，電子支付仍存在監管上的問題。政府應當積極完善相關的法律法規，建立全國監管體系，同時配套建立第四方的支付平臺，大力發展網絡、提高網絡的安全性。

筆者認為，建立相關網上借貸平臺的環境已經成熟，在相關的網上支付與網上購物系統已經成立并不斷完善的同時，我國應當建立全國信用評價管理體系，不斷引導建立完善的網上信貸平臺。網上信貸平臺將資金作為商品，用信用額度購買商品，根據用戶的信用評級進行限制借貸額度，限制償還時間。網上借貸相對于銀行借貸和發行傳統債券具有很多的優勢。網上借貸更適合小額借貸，借貸程序簡單并大幅度降低了借貸成本，而且其與信用系統的建立相輔相成，互相補充。

（作者單位：河北大學）