企業的財務柔性和流動性管理

周必芬

摘 要：企業會受到融資的約束，因此保持財務柔性對企業的重要影響。企業的財務流動性的狀況與企業擁有的財務柔性有著密不可分的聯系，具有良好財務流動性的財務能夠緩解企業由于過高的融資費用而致使融資不足等問題的出現。

關鍵詞：企業；財務柔性；融資；流動性

一、外部融資成本和財務柔性

由于企業的外部融資費用和企業財務柔性有密切的聯系，所以我們可以設立一個模型來幫助理解外部融資約束的影響。在模型中，先假設企業處于t=1時，投資是I，當t為2時，可獲得的回報是f（I）。所以f（I）既是一個遞增的函數，同時也是凹函數。投資額I由外部資金e和內部資金w組成。此時，企業的預算用限定公式可以表示為I=w+e。因為具備基本完全市場的基礎，所以外部資金能做到無需成本的收集。當用r代表合適的風險折現率，就能表示出管理層最大化的投資機會凈現值。如公式（1）所示：

（一）Maxf（I）/（1+r）-I（1）。在本公式中，（1+r）即為推導出的資本邊際產量。現在，假設限定對外融資的存在超過了內部融資，那么，可以假設外部融資的損失成本是ΦC（e），是一個凹函數，Φ表示的是融資所限定的范圍。由上得出，企業將實現投資機會的最大化：

（二）Maxf（I）/（1+r）-I-ΦC（e）。通過以上公式（1）和（2）的比較，很明顯可知（1）式的結果總是大于等于（2）式的結果。這一結果說明，因為企業包括了外部融資的凈損失，會導致擴增企業資本的范圍成本。伴隨資本邊際成本生產力的逐漸削弱，資本邊際生產力會和次優投資范圍成本相等。

在企業沒有遇到外部融資成本過高的情況下，因為不能確定未來企業對外融資成本能否較高，必須保持財政柔性，來對付將來可能出現的特殊情況。

二、財務柔性及其他財務政策

（一）權益性支出靈活。企業的支出政策影響財務柔性。當期現金流超過當期投資的需求，企業可將剩余現金流自己保存也可以付給股東。所以對外融資成本高同時有波動較大投資機會的企業會有很大動力去運用權益較低的支付政策。也就是說，企業可以自己保存更多的現金，而給股東的支付相對更少，但是投資機會少的企業，可能面臨現金留存的代理成本較高。

（二）資本結構的有關政策。想保持靈活的資本結構可通過獲得對外的低成本資源。大多數時期企業的財務杠桿水平如果較低的話，當資本需求變高時就可以順暢的借來資金幫助企業正常運行。若企業同時面臨投資機會和現金流的波動，那就得盡量避免因成本昂貴導致的投資不足并且保持較好的財務柔性。最終要實現最優的財政政策，對代理成本及儲備現金自身所存在的稅收有很高的要求。

三、企業的財務柔性和流動性管理

如果企業本身的財務流動性管理良好，那么相應的企業財務柔性水平也會隨之提高，同時還可以處理好因對外融資費用昂貴帶來資金不足的情形。因為融資限定的存在，對外部融資成本高的企業而言，因資金持有量較高，所以會增強財務的流動性。基于此，財務柔性逐漸增加，企業價值隨之升高，尤其是當業獲得了好的發展機遇，現金金額越來越高，企業就能夠去投資更多的項目。

（一）現金流敏感度。高昂的對外融資成本會對企業流動性管理政策產生影響。當對外融資成本過高，就會使得企業傾向從目前現金流里提取出來部分現金保存起來，并且這一傾向會因為對外融資成本相對于內部融資成本的相對值在受到財務約束的對外融資成本高的企業中更加高。法律保護投資者對企業流動性管理政策有很大影響的原因是使投資者受到法律保護會減少融資約束對其影響，也就是說，法律保護能夠影響到融資約束的程度。

（二）現金持有量具有決定性的因素。對外融資成本過高會促進企業通過儲備現金的方式去建立不嚴的財務環境，為將來可能遇見的特殊情況做好準備。（1）融資摩擦影響現金持有量，同時現金持有量也受到代理的影響。強勢的管理層會保留大量的現金余額，但也會較快的使用掉這些余額，這些剩余的現金會被使用在過度投資或者閑暇時間的消費。（2）現金持有量受企業結構影響。企業結構多元化會給不同的部門帶來關聯不緊密的投資機會和現金流。同時，多元化的企業結構能夠減少融資約束的程度，從而降低現金持有量的收益。（3）對外融資情況越多，現金持有量也會增加，同時現金持有量還會隨著對外融資代理的成本的增加而增加。當企業能夠通過擁有更多現金作為最高水平的投資，如果保持較高的現金余額可以降低其現有價值，因為在不好的投資機會中管理層的過度投資將剩下的現金用在了無意義的生產目的上。（4）企業現金持有量受融資約束的預期變化影響。為應對可能會遇見的經濟蕭條之類的預期變化，企業會為此制定不同的政策。（5）現金持有量還受企業行業性質的限制。例如在高新技術企業中，企業流動性受到融資資產性質和融資約束程度的影響。

總之，財務柔性越來越成為企業管理層關注的重點，當前社會中也有著越來越多的學者專家堅持認為財務柔性是組成財政政策的一個重要部分。這些觀點和材料幫助我們明白了企業在面對不確定的現金流、高昂融資成本及不可預料的機遇時是怎樣開展流動性管理活動的。

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