淺談上市公司股權分置改革及信息披露質量

劉鵬

一、上市公司概述

上市公司是指公司所發行的股票在經過國務院或者國務院授權的證券管理部門批準后可以在證券交易所上市交易的有限公司。

二、股權分置問題背景

公司制度在我國開始實踐是在計劃經濟體制下國有企業股份制改造時，主要方式即雙軌制，存量不動，增量發行。事實上，在當時的經濟市場情況下，相比較而言，雙軌制更為適應當時國有企業股份制改革。但經過10年多的發展，雙軌制自身存在的制度性缺陷逐漸暴露出來，股權分置就是最典型的表現。

股權分置問題從開始出現到發展完善可以分為三個階段：第一，由于改革開放初期，體制慣性、認識局限形成股權分置。第二，由于國有企業改革對社會保障體系的要求，逐漸開始影響股權分置問題。第三，從資本市場基礎制度的戰略處定位方面考慮，要更為積極穩妥地解決股權分置問題。

綜上所述，股權分置在特定經濟市場條件下，具有積極意義，但隨著社會主義市場經濟體制的逐步建立和完善，慢慢凸顯出其制度局限性和對經濟的危害性，并在某種程度上成為公司在進行制度規范和完善、資本市場創新和發展的難題。最主要的是上市公司公眾性、透明度特征，令股權分置問題不容回避、不容忽視。從規范、完善公司制度方面出發，我國第二次股份制改革應運而生。

三、淺談股權分置改革機制

首先是以制度改革為方向，構建統一組織的激勵機制。制度改革既是解決股權分置問題的基礎，又是統一組織的政府行為基礎。改革政策機制將旨在通過全過程的改革，形成全方位、多層次的改革政策激勵措施的運行。在改革之前所設計的政策機制都是以消除股權分置制度為方向和強制性制度性變遷的政策機制。改革進行中的政策機制設計，并促進形成定價安排和實現為目的，進行誘致性制度變遷。改革之后的政策機制設計，會產生兩個重要的作用：一是早改革早受益作用；二是對全球流通市場融資和資源配置功能方面的作用。然后，當協調機制設計時，必須要協調一下三個層面的關系。最后是以協商對價為主以進一步增加分散決策的效率。

四、上市公司治理問題及相關改善

公司治理的成熟和完善是公司轉型的重要標志之一。在政府指導、市場參與的共同推動下，上市公司的治理將會取得相應的進步和改善，并會積極推動公司的轉型和發展。在公司轉型階段，主要有五個方面可以作為上市公司治理的代表性成果。一是改善信息披露制度，加強管理，增強財務透明度，并推動公司形成外部機制；二是大力推動股權分置改革，構建公司治理股東的共同利益基礎，并在全球流通市場價格信號的引導下，逐步形成公司治理的市場激勵和約束機制；三是解決大股東占用資金的問題，大力推動公司相關立法的完善，維護法人財產制的安全；四是依法建立獨立董事、董事秘書制度，并引入網絡投票機制，逐步完善股東大會、董事會議事規則，并規范公司治理的內部機制；五是導入先進的財務會計制度，逐步推行內部控制規范，健全公司治理的會計基礎。

要以股改為契機，推動上市公司完善法人治理結構，提高治理水平，切實解決控股股東或實際控制人占用上市公司資金等問題。要通過大股東股份質押貸款、發行短期融資券、債券等商業化方式，為上市公司大股東增持股份提供資金支持。要將股權分置改革、證券公司優化重組和拓寬證券公司融資渠道相結合，積極支持證券公司綜合利用各種可行的市場化融資方式，有效改善流動性狀況，加強公司治理和內部風險控制機制建設并妥善處理好高風險證券公司的重組或退出問題，鼓勵優質證券公司壯大發展。要鼓勵證券交易機制和產品創新，推出以改革后公司股票作為樣本的獨立股價指數，研究開發指數衍生產品。

五、信息披露質量研究及相關政策建議

資本市場發展的根本保證是必須堅持公平、公開、公正，上市公司信息披露即是這三公原則的重要表現之一。上市公司信息披露將有助于改善資本市場的質量。因此，上市公司披露將正式通過影響相關指標來改善資本市場的質量。上市公司信息披露同時會大大提高市場資源的配置速率。資源分配的效率基于有效地分配和使用經濟資源實現最大價值的目的。在實現資本市場資源的配置效率的主要關鍵因素之一。因此，上市公司可通過為投資者提供充分、真實、有效的信息來減少上市公司和投資者之間信息的不完全性和不對稱性，以此來促進資源的有效配置。在現代金融市場上，上市公司信息披露制度成為政府進行有效監督和干預證券市場的重要工具。證券監督管理機構利用對證券發行者披露信息的監督和檢查，以確保上市公司的質量。

上市公司的信息披露是保護投資者利益的根本保證。證券監管機構制定上市公司信息披露制度，最根本、最直接的目的是為了保護投資者的合法權益。上市公司信息披露在對投資者合法權益的保護方面主要體現在兩處。一方面，上市公司信息披露是有利于為投資者的，幫助他們作出科學的投資決策。另一方面，上市公司信息披露為投資者提供了相等的獲取信息和收益（或損失）的機會，用以抑制過度投機、欺詐和內部交易等違法違規行為，以實現市場的公平競爭。從上市公司的角度上將，上市公司披露信息也是維護自身利益、提升公司形象和價值的有效手段。中國上市公司信息披露在中國資本市場的發展歷史上有著及其重要的作用：一方面，上市公司信息披露為提高資本市場效率提供重要基礎。另一方面，股票上市公司的信息披露時保護投資者利益的根本保證。

相關資料顯示，中國上市公司信息披露質量的增強不僅有利于減少上市公司的股權融資成本，而且有助于在二級市場上提高自身股票的流動性，減少股票投資帶來的風險。綜上所述，提出以下建議：首先，要切實改善上市公司信息披露質量。為此我們必須更加完善上市公司信息披露制度體系。然后，要加強上市公司信息披露法律制度，在加強上市公司信息披露的管理責任的同時，更要加強上市公司信息披露的相關民事責任和刑事責任。其次，建立激勵機制，鼓勵自愿性的進行信息披露。逐步構建強制性披露、自愿性披露為主上市公司信息披露制度。最后，證券監管機構應當建立信用評級等制度，積極的鼓勵，促進信用評級機構的改進與發展。

解決股權分置問題，本質上是實現機制上的轉換。2005年

4月29日，在黨中央、國務院的領導下，中國證監會啟動了股權分置改革，也就是解除非流通股份上市流通的限制。根據《合同法》相關原則，非流通股東改變暫不上市的承諾，應取得流通股股東的同意，并作出相應的利益平衡安排。在實際改革中，非流通股股東與流通股股東之間采取對價的方式平衡相互利益，非流通股股東向流通股股東讓渡一部分其股份上市流通帶來的收益。在實際操作中，上市公司采取了送股、派發權證等對價形式。平均對價水平為每10股送3股。對價的確定既沒有以行政指令的方式，也沒有統一的標準，而是根據不同情況，由上市公司相關股東在平等協商、誠信互諒、自主決策的基礎上采取市場化的方式確定。改革方案須經參加表決的股東所持表決權的

2/3以上和參加表決的流通股股東所持表決權的2/3以上同時通過，保證了在各參與主體博弈中中小投資者的利益得到充分保護。

六、股份制改革實際成效

股權分置改革啟動后，2005年5月8日，三一重工、紫江企業、金牛能源和清華同方4家公司成為第一批改革試點公司，改革方案順利通過。6月19日，第二批試點企業42家正式啟動，接著股權分置改革穩妥推進。截至2007年底，滬深兩市共

1298家上市公司完成或者已進入股權分置改革程序，占應改革公司的98%；未完成改革的上市公司僅33家，計劃在兩年的時間里基本完成。

股權分置改革的實踐證明，資本市場的重大改革必須堅持“尊重市場規律，有利于市場的穩定和發展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益”的基本原則。在解決資本市場的歷史遺留問題和調整復雜利益關系時，要妥善處理改革力度和市場穩定間的平衡，以穩定市場預期為核心；在改革實施過程中，要正確處理政府和市場的關系，政府統一組織，市場主體分散決策，達到各方共贏的目的。

參考文獻：

[1]《上市公司信息披露質量對公司績效的影響研究》.李暉

[2]《公司轉型：中國公司制度改革的新視角》.安青松endprint