商業信用、融資約束與企業投資
——基于我國制造業上市公司的實證研究

李林紅

（中南財經政法大學會計學院，湖北 武漢 430223）

商業信用、融資約束與企業投資
——基于我國制造業上市公司的實證研究

李林紅

（中南財經政法大學會計學院，湖北 武漢 430223）

本文采用2003-2011年中國制造業上市公司數據，研究商業信用對投資-現金流敏感性的影響，考察商業信用對企業投資行為的作用。結果發現：我國上市公司的投資對現金流高度敏感，存在明顯的融資約束現象；商業信用顯著緩解了企業的融資約束；國有上市公司受到的融資約束比民營上市公司小，但是隨著商業信用規模的擴大，民營上市公司的融資約束有明顯的緩解。

商業信用；融資約束；企業投資；投資-現金流敏感性

一、引 言

改革開放30多年來，中國經濟保持快速增長，然而我國金融生態和金融體系尚不完善，金融功能部分受到抑制，這在一定程度上影響了經濟的發展（Allen et al，2005）［1］。在正式金融制度安排缺位的情況下，商業信用作為非正規金融的一種形式成為重要的外部融資渠道，能夠有效補充金融市場發展的不足（王彥超，2008）［2］，而且在金融市場越不發達的國家，商業信用對經濟增長的促進作用越顯著（Fishman and love，2003）［3］。值得思考的是，商業信用通過何種途徑促進經濟增長？商業信用促進經濟增長的作用機制是什么？

二、理論分析與研究假說

（一）信息不對稱與融資約束

理論上，Modigliani&Miller（1958）［4］開創性地提出在完美資本市場條件下，公司的資本結構與投資是不相關的（MM理論）。公司投資與否只考慮項目的未來現金凈流量與相關支出，只有在未來的現金凈流量大于相關支出時才進行投資。20世紀80年代，Myers&Majluf（1984）［5］將信息不對稱原理引入資本市場研究，建立了優序融資理論，認為信息不對稱造成公司內外部融資成本差異，當公司擁有良好的投資機會而又無法從外部籌集到最優投資所需資金時，只能依靠融資成本較低的內部現金流，信息不對稱程度越高，內外部資金成本的差異越顯著，公司融資約束程度越強。因此，公司的投資支出與現金流表現出很強的正相關性，導致公司融資約束問題的產生。實證方面，Fazzari、Hubbard&Peterson（1988）［6］（簡稱FHP）最先將投資-現金流敏感性作為資本市場融資約束的證據，從實證角度證明融資約束理論，在以后的文獻中，用投資現金流敏感性來度量不可觀察的融資約束幾乎成為標準方法（沈宏波等，2010）［7］。

（二）商業信用與融資約束

關于商業信用緩解融約束的研究，Meltze（1960）［8］首次提出 “信貸配給”概念，認為金融市場的不完善，會導致銀行信貸有利于大企業而對小企業不利，部分企業轉而使用商業信用。因上下游企業之間的長期合作，商業信用擁有融資比較優勢（Petersen、Rajan，1997）［9］，是一種低成本的融資。同時，根據商業信用融資的再分配理論，融資稟賦較高的企業由于暫時沒有好的投資項目而以商業信用的形式把盈余資金提供給融資稟賦較低的企業，從而緩解融資稟賦較低企業的融資約束，實現資源的合理配置。因此，商業信用作為企業重要的外部融資渠道能夠緩解企業的融資約束。以往文獻多是從理論上研究商業信用緩解融資約束，實證分析較少。關于融資約束的度量問題，Federetal（1990）［10］借助于問卷調查進行度量，這一方法大大縮小了利用企業的觀察數據進行實證研究的樣本空間。石曉軍，張順明（2010）［11］利用隨機前沿二階段模型，證明商業信用緩解融資約束，然而隨機前沿模型多用于證明效率問題。不同于以往商業信用的實證研究，本文以2003-2011年制造業上市公司為研究樣本，借鑒FHP的融資約束定義，將 “投資-現金流敏感性”作為商業信用緩解融資約束的度量工具，檢驗商業信用緩解融資約束的效應。

（三）研究假設的提出

商業信用是企業長期擁有的、能夠循環使用的資金來源；信貸配給導致商業信用與銀行信用的相互替代，特別是在貨幣緊縮時期，替代程度更高。商業信用的資源再配置作用，緩解了企業的融資約束問題。根據前面的理論分析，企業的融資約束表現為投資對內部現金流的依賴，融資約束越強，投資對現金流越敏感。因此，利用商業信用能降低投資現金流敏感性，達到緩解融資約束的作用。綜上所述，本文提出以下假設：

假設1：商業信用降低企業投資對內部現金流的敏感性。

在我國，由于存在不同產權性質的企業，融資約束存在差異。我國大部分上市公司原是國有企業，規模較大，長期受到政府的扶持，且國有銀行傾向于貸款給國有企業，融資約束較?。幻駹I企業由于信息不對稱問題相對嚴重，在因風險小、收益高的投資機會而向金融機構融資時，即使愿意付出較高的利率也無法獲得全部所需款項，轉而求助于商業信用。由于國有企業并沒有比非國有企業更好地發揮信貸資源再分配的功能（劉飛，2013）［12］，商業信用緩解融資約束的效應可能由于企業產權性質的不同而有差異。據此，提出以下假設：

圖書館購書除了優化館藏建構，加強館藏資源建設，最終最重要的目的是滿足讀者的閱讀需求。而傳統的采購方式是工作人員現場采選或根據書商提供的書單進行挑選，這樣的方式往往很被動，容易跟讀者的需求脫節，不利于圖書采購質量和圖書利用率的提高。

假設2：企業產權性質不同，國有與民營融資約束的程度不同，商業信用緩解融資約束的效應也有差異。

三、樣本選擇與研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2003-2011年滬、深證券交易所上市的A股制造業上市公司為研究樣本，并進行如下篩選：剔除2003-2011年ST類的上市公司；為了消除異常值的影響，對所有的連續變量上下0.5%的分位數進行了截尾（winsorize）調整處理，最后得到共計4817個樣本觀測值。樣本公司的財務數據來自國泰安（CSMAR）數據庫，實際控制人性質來自色諾芬（CCER）數據庫。數據處理采用Excel軟件和stata11.0統計軟件。

（二）研究變量

被解釋變量為投資支出，采用構建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金/年初總資產作為計量指標。

解釋變量為商業信用、內部現金流及產權性質。商業信用表示企業商業信用的存量，為第t-1年的應付賬款、應付票據和預收款項之和與年初總資產之比。內部現金流用經營活動現金凈流量/年初總資產表示。產權性質根據終極控制人性質，國有上市公司取1，否則取0。

控制變量包括主營業務收入、滯后投資支出、投資機會、行業和年度等。依據2001年上市公司行業分類指引，將全部樣本分為10類，取9個行業啞變量。

表1 變量定義一覽表

（三）模型選擇

本文以歐拉方程投資模型作為基本模型，投資-現金流敏感性作為融資約束度量指標，并在原有模型基礎上引入商業信用變量，檢驗商業信用對融資約束的緩解效應，同時考察商業信用在托賓Q模型中的影響，在歐拉模型和托賓模型中，加入行業虛擬變量和年度虛擬變量作為控制變量。

1.歐拉方程投資模型

AbeL（1980）［13］開創性地提出歐拉方程投資模型，Bond和Meghir（1994）等學者進一步發展，用來檢驗融資約束假說。由于該模型避免了使用公司股票價格以及托賓Q計算的衡量偏誤，因而在最近的文獻中得到較多的應用。

在歐拉模型（1）中，β4代表融資約束系數，如果β4的系數顯著為正，說明企業的投資-現金流較敏感。在模型（1）的基礎上，引入商業信用與內部現金流的交乘項，構建模型（2），用交乘項系數度量商業信用對企業融資約束的緩解效應。根據FHP（1988）的融資約束定義，如果經營活動現金流與投資正相關，則公司存在融資約束，即β4系數為正。如果交乘項的系數顯著為負，表明當商業信用規模較大時，經營活動現金流量對投資支出的約束影響減弱，即商業信用對企業經營活動現金流量有替代作用，投資對內部現金流的依賴程度得到緩解。如果商業信用能夠緩解融資約束，則模型（2）中β5前的符號為負。

2.托賓Q模型

托賓Q值是衡量公司投資機會或公司業績的重要指標，Q投資理論的思想源于Keynes（1936），Tobin（1969）［14］以更嚴謹的表達而形成著名的Q理論。FHP（1988）在研究企業融資約束時建立了基于托賓Q理論的投資模型。FHP認為在完美資本市場條件下，即在不存在融資約束的情況下，企業的投資完全取決于投資機會托賓Q，形成投資模型（3）：

然而市場是不完美的，企業存在融資約束，在控制投資機會的情況下，投資將受到內部現金流的影響，產生投資-現金流敏感性，建立不完美市場假設下的投資模型（4）：

在模型（4）中，FHP（1988）以系數 β2的大小來衡量企業面臨的融資約束大小，公司的融資約束程度越強，則系數β2的值越大。在模型（4）的基礎上，同樣引入商業信用與經營活動現金流的交互項來衡量商業信用對企業融資約束的影響，建立對應的檢驗模型（5）：

四、實證研究結果

（一）商業信用與融資約束的實證檢驗

回歸模型中各變量的方差膨脹因子VIF值均小于2，故模型不存在較嚴重的多重共線性。我們對歐拉投資方程（2）進行序列相關檢驗，D-W值為2.035，所以不存在序列相關問題。

表2的歐拉投資方程模型（1）和（2）顯示，投資與現金流的相關性均在1%水平上顯著為正，說明企業普遍存在融資約束。第（2）列中，商業信用與現金流的交乘項在5%的水平上顯著為負，公司投資支出與其余各變量之間的關系仍然十分顯著，說明商業信用緩解了融資約束，驗證了假設1。進一步對托賓Q模型實證分析，得到同樣的結論。在兩個模型中商業信用與投資都顯著正相關，說明商業信用緩解融資約束促進了投資支出的增加。

表2 商業信用與融資約束的實證研究

（二）產權性質的影響

按照終極控制人類型將總樣本劃分為國有企業組和民營企業組兩組數據，通過比較交乘項的系數，考察商業信用對融資約束的影響是否因產權性質的不同而不同。

表3中，民營企業現金流系數大于國有企業，說明民營企業受到的融資約束更強。對比歐拉模型和托賓Q模型中國有企業和民營企業交乘項系數，進一步分析商業信用對融資約束的緩解作用，發現商業信用對民營企業融資約束的緩解效應更明顯，表明雖然民營企業受到的融資約束較強，但是商業信用在很大程度上緩解了融資約束。從托賓模型中也得到了一致的證據。

表3 產權性質、商業信用與融資約束

五、結 論

本文利用我國制造業上市公司的數據檢驗商業信用對融資約束的影響，實證研究發現，商業信用能夠緩解企業的融資約束；國有企業受到的融資約束小于民營企業，民營企業的商業信用對融資約束的緩解作用更強。研究結論表明，我國應大力發展商業信用，同時民營企業應提高信息披露質量、降低信息不對稱，以在上下游交易中更多的利用商業信用，緩解融資約束，同時提供滿足金融機構要求的條件和信息，真正打開融資渠道，緩解融資約束。

［1］Allen F.，Qian J.，Qian M..Law，Finance and economic growth in China［J］.Journal of Financial Economics，2005，（77）：57 -116.

［2］王彥超，林斌.金融中介、非正規金融與現金價值［J］.金融研究，2008，（3）：177-199.

［3］Fisman R.，Love I..Trade credit，financial intermediary development，and industry growth［J］.Journal of Finance，2003，（58）：353-374.

［4］Modigliani F.，Miller M.H..The cost of capital，corporate finance and the theory of investment［J］.American Economic Review，1958，（7）：261-297.

［5］Myers S.C.，Majluf N..Corporate financing and investment decisions：when firms have information that investors do not have［J］. Journal of Financial Economics，1984，（13）：187-221.

［6］Fazzari S.，Hubbard G.，Peterson B.C..Financing constraints and corporate investment［J］.Brookings Paper on Economic Activity，1988，（1）：141-206.

［7］沈宏波，寇紅，張川.金融發展、融資約束與企業投資的實證研究［J］.中國工業經濟，2010，（6）：55-64.

［8］Meltzer A.H..Mercantile credit，monetary policy and size of firms［J］.The Review of Economic and Statistics，1960，（42）：429 -437.

［9］Petersen M.，Rajan R..Trade credit：theories and evidence［J］.Review of Financial Studies，1997，（10）：661-691.

［10］Federetal G.，Lau l.，Lin J..The relationship between credit and productivity in Chinese agriculture：a microeconomic model of disequilibrium［J］.American Journal of Agricultural Economics，1990，（72）：1151-1157.

［11］石曉軍，張順明.商業信用、融資約束與效率影響［J］.經濟研究，2010，（1）：102-114.

［12］劉飛.貨幣政策如何影響中國的信貸資源再分配［J］.財經論叢，2013，（171）：50-56.

［13］Abel A..Empirical investment equations：an integrated framework［J］.Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy，1980，（12）：56-75.

［14］Tobin J.A..General equilibrium approach to monetary［J］.Journal of Money，Credit and Banking，1969，（1）：15-29.

Trade Credit，Financing Constraints and Corporate Investment——An Empirical Study Based on Chinese Listed Enterprises in the Manufacturing Industry

LI Lin-hong
（Accounting Institute，Zhongnan University of Economics and Law，Wuhan 432002，China）

With data of Chinese listed manufacturing companies between 2003 and 2011，this paper tests the effect of trade credit on investment-cash flow sensitivity to investigate the influence of trade credit on corporate investment.The findings are：the investment of Chinese listed companies is highly sensitive to cash flow，so there exists an obvious phenomenon of financing constraints；trade credit has considerably eased off the financing constraints for enterprises；non-state owned enterprises are faced with bigger financing constraints than state owned enterprises，but as it expands in scope，trade credit has significantly eased off the financing constraints for non-state owned enterprises，whereas for state owned enterprises，the easement is not as obvious.

trade credit；financing constraints；corporate investment；investment-cash flow sensitivity

F832.48

：A

：1004-4892（2014）03-0047-06

（責任編輯：原 蘊）

2013-05-22

國家社會科學基金資助項目（11BGL026）

李林紅（1972-），女，河南信陽人，中南財經政法大學會計學院博士生，河南中醫學院人文學院講師。