天下有樁難做的生意

孫黎

馬云終于啟動了美國上市計劃。阿里原來希望的在香港上市，從而獲得像騰訊一樣的高估值，但港交所一直希望阿里修改合伙人制架構，從而符合香港的資本市場規則。馬云為此指責聯交所：“我們是往未來看的，他們是往后看的。” 我們來看一下阿里所說的合伙人制，或者說雙層股權結構在美國的歷史。

上市公司的制度設計

自20世紀20年代以來，紐約證券交易所（NYSE ）一直拒絕雙層股權結構的公司上市，因為這類結構可以使創始人和大股東在公司上市后依然保留足夠的表決權來控制公司，但對其他股東的投票權是一種剝奪。但與紐交所競爭的美國證券交易所（AMEX，現被紐交所購并）與 NASDAQ則沒有這方面的限制。

到了80年代，由于垃圾債券融資的興起，大公司也可能被小公司敵意收購，許多公司為了有效防御，紛紛實行雙層股權的資本重組。NASDAQ上市的公司由于規則比較自由，許多公司變更公司章程，對紐交所形成壓力。對此，1986年，紐交所做出回應，對上市規則提出修訂，如果多數以上獨立的董事和社會公眾股股東同意修改公司章程，可以減少或限制公眾股的投票權。此舉引起了許多爭議，甚至美國證監會也不得不出馬為此調停。

法學家對此有個法理綜述，核心觀點是，上市公司有權利修改雙層股權結構，但擁有更多投票權的股東（例如阿里的管理層）應該被限制股票流通。這個要求是合理的，因為同股同權的基本產權法則下，一些股東被剝奪了部分投票權，當然另一部分股東需承擔起更多的責任，限制流通可以讓這部分股東承擔起公司長期發展的責任。香港聯交所在初步意見中，要求阿里的合伙人制度設三年有效期，期間馬云及管理層最多可減持其持股的25%。這個對管理層的減持限制，并不為過。

金融研究發現，1979年至1998年期間，共有178家企業從同股同權改成雙層股權結構。與對照組相比，這些企業改組后普遍增發了股票，并提高了增長速度，重組后4年有著正的異常回報率23.11%。但這個發現僅局限于管理層能夠說服股東進行股權重組的公司，并不是所有的公司都能贏得股東的信任。即使尊貴如高盛也在1998年改組合伙人制度，變成股份有限公司以求上市，并進一步使用期權等方式激勵一線人才（這些人才在原來的合伙人制度下晉升緩慢）。如果高盛至今還保留合伙人制，可能在華爾街只能是個二流券商。

尤金·法瑪去年獲得經濟學諾貝爾獎，他的一個突出貢獻就是對代理問題的研究。他認為公開證券流通市場上，如果缺少了外部股東對公司控股權的爭奪，管理層很可能只執著于對自己的利益最大化，而數據研究也發現，美國雙層股權結構的公司約503家，大約占到美國上市公司家數的6%或市值的8%。在這些公司中，公司的內部投票權與現金流權之間的差會引起極大的代理問題。也就是說，公司管理團隊對外部股東的投票權剝奪得越多，CEO往往獲得更高的薪酬，管理團隊作出更多的破壞股東價值的購并，資本支出更是毀滅股東價值。這說明，雙層股權結構會使擁有更多控制權的管理者更容易追求私人利益，而犧牲股東利益。另一項研究也發現，公管理團隊的現金流量權增加，公司的價值也增加，但內部投票權的增加卻減少公司價值。根據這項研究，阿里如果在美國上市，投資者會認為馬云7.5%的現金流權不能產生足夠的激勵，而其雙層結構中，管理層投票權增加10%，約使市值與凈資產的相對值（托賓Q）減少4.9%。

由此可見，雙層結構并不是美國股市的普遍治理結構，只是在高科技、媒體公司中普遍存在，而近幾年的IPO中，Facebook， Zynga、Linkedin等網絡公司紛紛采取這種結構，原因是這些公司凈資產較低，即使市值打折，風險投資者仍然可以獲得豐厚回報。同時這些公司如果在上市后實現高增長，也就一俊遮百丑；但像Zynga、Groupon那樣無法滿足投資者預期的增長，創始人一樣會被迫下臺。阿里如果在美國這樣成熟的投資者市場IPO，其管理層將遭遇更高的挑戰。阿里采用的合伙人治理結構，不僅公司要保持更高的透明度，如果銷售額與盈利在上市后無法持續增長，股票遭受投資者拋棄的可能性比在香港市場更高。

合伙人制是對投資者投票權的剝奪

如果把上市看作一樁生意，上市公司管理層與投資者的關系，不僅是你情我愿的買賣，更需要公平公正的交易制度支持，才能讓雙方節省交易成本——這個道理是另一些諾貝爾經濟學獎獲得者科斯、威廉姆森、諾斯早就論證過的。上市公司的優勢在于采用開放的架構，使不同的利益相關者的意見都能表達出來，通過股東大會與董事會的辯論，在競爭中使獲勝的意見讓管理層實施。這種開放的架構使不同的利益相關者最終實現融匯妥協，并非得你死我活、或者叛變來解決——這種創始人與投資者之間的分裂是我們在許多中國的非上市公司中經常看到的。

中國人民大學會計系教授葉康濤認為：“我們常說，資產的權利包括占用權、使用權、轉讓權和收益權。知情權和決策參與權本身也是股東權利的一部分。馬云的做法實際上部分剝奪了小股東的資產權利。”香港交易所總裁李小加在《投資者保障雜談》的博客中談到，合伙人制將大量權力集中于高管手中，會削弱中小投資者的合法權益，也會對香港奉行的“公眾利益放在第一位”的原則構成損害，從而婉拒了堅持合作人制的阿里在香港的上市。

上市對馬云和他的管理團隊而言，真的是樁難做的生意嗎？同樣是市場的架構者與管理者，阿里只要從聯交所的角度想想就會明白，聯交所要求的公開、公正、公平的交易制度，維護投資者的公眾利益，同淘寶上的賣家誠信積分、買家賠付等制度一樣，是市場建設不可或缺的部分，任何單獨偏向于賣家（上市公司）、或者偏向于買家（投資者）的制度，必然會導致市場的失靈。同為市場的建設者，阿里其實應該非常清楚如何保護買賣雙方各自的權利、明白各種權利的邊界，而不是指責對方停留在過去。

馬云團隊的合伙人制，表面上是為了維護管理團隊的穩定，甚至獲得聯想柳傳志的背書：“不能讓企業成為沒有真正主人的企業，否則企業上市后將可能出現管理層無法控制業務發展的情況……上市后保證創始人和管理層對企業的控制權，很重要。否則企業就可能散了魂了。”但聯想能在1994年上市，從中關村眾多計算機公司中脫穎而出；2004年能收購IBM的PC部門，成為PC行業的全球冠軍，資本市場同樣功不可沒。聯想當年收購IBM的PC部門12.5億美元（現金加股票），全來自私募資本、IBM轉股的支持。聯想的創始人和管理層并沒有對企業的控制權，但不影響聯想在眾多利益相關者（包括投資者）的支持下，繼續收購IBM的服務器部門與摩托羅拉，成為優秀的長青公司。

公眾公司集體投票的游戲規則，事實上也是現代公民社會民主機制的基石。中國未來的民主進程，并非是在形式上一人一票的投票表決，而是社會公民是否習慣于用民主協商這種機制解決不同利益的沖突、協調不同利益的矛盾，從股東大會上看可能混亂不堪，上市公司似乎永無寧日，但這種市場的協調機制正代表了自由市場機制的勝利。如果馬云有機會參加巴菲特的股東大會，在那個巨大的體育場里，面對上千種不同的聲音，股神巴菲特同樣謙卑地聽取各種小股東的意見，或許馬云能更理解另一個市場——投資者公開市場的規則制度，這個市場與淘寶的市場一樣，良好的制度最終使交易各方得益。

阿里、京東目前強勢的管理層可以自信地應用雙層股權結構，但充分地理解上市公司這一精巧的制度設計，或許將為基業長青打下堅實的基礎。

（作者執教于堪薩斯城密蘇里大學，講授創業融資課程，他的新著《復盤》由北京大學出版社出版，sunsli@umkc.edu）