方興地產：分拆的想象空間

文│魏凱

方興地產：分拆的想象空間

文│魏凱

方興地產將酒店業務分拆上市終于有了明確計劃，旗下數家聲名顯赫的酒店將打包為核心資產赴港上市。這是恰逢中央高層力推國企新一輪改革和混合所有制，并為此放開了諸多審批和收購兼并障礙。這為上市帶來了便利，同時也為隨后的整合帶來了新的變數。

上市變現？

美國第一夫人米歇爾一行訪華期間下榻金茂北京威斯汀大飯店，其300多平的總統套房、8350美元每晚的住宿價格，和酒店的業主方興地產一起，成為人們熱議的談資。這個距美國駐華大使館僅1公里的酒店，幾成接待美國政要的“慣例”之地。

此次方興地產計劃打包上市的酒店資產，很多都和北京金茂威斯汀大酒店一樣聲名顯赫。比如金茂大廈、金茂深圳JW萬豪酒店、金茂三亞麗思卡爾頓酒店、金茂三亞希爾頓大酒店和崇明凱悅酒店，此外還有北京王府井萬麗酒店和麗江凱悅大酒店兩家在建酒店。

方興地產是在3月10日公告的該分拆上市計劃，目前正在等待香港聯交所的批準。根據公告，預計完成后方興地產仍持有被分拆實體不少于51%的股權，而分拆上市所得款項將用于再融資未償還債務、營運資金及其他一般企業用途。此次分拆打包上市的8家酒店只是方興地產酒店資產中的一部分，全國各地還有不少待建或在建酒店。方興地產目前擁有近3000間星級酒店客房。

早在兩年之前，方興地產就曾明確提出有分拆酒店業務上市的考慮，但一直未有進一步的動作。在行業人士看來，方興選擇在此時拋出酒店分拆上市計劃還是略顯意外。

此外，令人困惑的問題是，方興地產選擇在此時推進酒店業務分拆上市是否是一個好時機？畢竟就在幾個月之前，新世界發展才剛剛在同一件事情上遭遇挫折。在香港資本市場看來，新世界發展酒店業務分拆上市暫停一事為例指出，這段時間投資者信心走弱，不認為中短期內是一個分拆上市的好時機。

另一方面，方興地產花錢如流水，連續兩年方興地產購地支付均超過百億。方興地產首席執行官李從瑞透露，2014年公司拿地資金為150億元，主要聚焦長三角、珠三角和京津這類“吸金大戶”區域。而在今年前兩月，方興地產已連續在杭州拱墅、上海閘北以及北京亦莊耗資184.7億元拿地。繼續延續著最近三年來土地市場兇猛的勢頭。

方興地產所獲得的土地絕大多數都是資金占有量大的高端項目或商業項目，同時，增加持有物業也是其近年來的主攻方向。根據方興地產董事長何操透露，“公司一直有一個部門在進行市場上物業收購和資本收購研究。如果找到合適的機會，仍然會對這些銷售和持有型物業做一些并購動作，這也將是方興地產未來重要的發展方向。今明兩年持有物業要翻一番，包括酒店和寫字樓。”

對于投資回報周期相對較長的酒店行業等持有型物業而言，如果沒有一個中長期的退出渠道，開發商資金無疑面臨著考驗，分拆酒店上市就成了酒店業務最直接的變現方式。所以，在業內人士看來，方興地產此次分拆，是出于兌付現金的考慮，盤活酒店資產，把需要長時間沉淀的這部分資產提前變現。

理論上，分拆使方興地產能夠開發一個上市平臺，為已完工及在建的房地產項目募集資金，從而進一步實現其融資渠道多樣化，并降低對債務融資的依賴性。但酒店業務的分拆也可能會導致方興地產的經常性現金流溫和下降。

改革下的想象空間

不管出于何種考慮，投行、評級機構對此次分拆計劃均持樂觀態度。在穆迪看來，目前方興地產會因此保持充裕的流動性，從而為其計劃擴大的房地產開發業務提供資金。其中其持有的現金占其總資產的10%左右。

理論上，分拆使方興地產能夠開發一個上市平臺，為已完工及在建的房地產項目募集資金，從而進一步實現其融資渠道多樣化，并降低對債務融資的依賴性。“但是，金茂大廈和酒店業務的分拆會導致方興地產的經常性現金流溫和下降，在一定程度上會抵消上述效益。”穆迪副總裁曾啟賢表示。

除了整體市場向下外，三種情況下，穆迪會考慮下調對方興地產的評級：未能完成銷售計劃導致其現金流弱于預期；大舉發債收購土地；或通過舉債大幅提高在住宅房地產方面的投資。

“事實上，方興地產也有可能是此次國企改革的受益者。”一位投行人士表示，盡管市場上投資信心走弱對此次分拆來說不是好消息，但上市時機恰逢中央高層力推國企新一輪改革和混合所有制，并為此放開了諸多審批和收購兼并障礙。“這為上市的便利和之后的發展提供了想象空間。”

3月26日，香港上市公司中信泰富宣布將反向收購大股東中信股份100%股權（價值約2250億港元），以實現中信集團整體上市的消息，成為刺激香港與內地股市的重大新聞。這項由國務院批準又突然披露的重大交易讓市場在吃驚之余不斷揣測其所承載的更多意義。可以肯定的是，無論是中信集團整體上市，還是方興地產的酒店業務分拆上市，作為混合所有制企業及國有資本運營公司的面目已經越來越清晰。

而中國央企龐大的酒店資產本身也在整合推進之中。從2010年開始，國資委就在著力推進將央企非主業酒店分離重組，原本的時間表是3～5年的時間。國資委一位人士指出，一直以來在推進過程當中感到確實難度很大，目前的思路是成熟一家推進一家來起到好的示范，能夠更好的引導推進其他中央企業來做這項工作。從進展來看，成功的案例并不多。

而當前中央提出的改革方向，讓剝離央企非主業酒店業務這項工作必須要有所成效。因為這能促進各家央企立足于主業發展，而不是立足于搞一個“小社會”， 讓央企的一些成本開支（主要是招待費用）變的可核查。實際上，現在很多央企旗下均有酒店資產，且大多數酒店均是內部消費。“有的央企還在秦皇島、海南等地擁有多座度假村，這些度假村經營盈利的并不多，大部分都需要補貼來維系經營。”一了解內情的央企人士透露說。比如中核集團在北京的一家酒店達到了4星級，內部接待占據60%以上，外部接待僅占40%左右。

而隨著分離重組工作計劃的部署再次提上日程，由誰來成為整合主體成為關鍵問題。“目前國資委還是傾向于一些主業也有酒店業資產的央企。”上述國資委人士告訴記者。目前經過國資委批復可將酒店業作為主業資產的央企包括港中旅、中國國旅、華僑城、中化、中糧等，剝離酒店資產無疑會給他們帶來直接擴容升級的一個好機會。

與一般的地產企業不同，方興地產有兩個先天優勢，其母公司中化集團不僅是16家房地產為主業的央企之一，還是國資委批準的6家以酒店經營為主業的央企之一。方興地產也是中化旗下唯一的房地產平臺，酒店業務單獨上市以后，將成為6家以酒店經營為主業的央企中唯一的一個純酒店業務模式的上市公司。

高富帥生意經

以“世界500強企業”中化集團為母公司的方興地產是不折不扣的高富帥，因拿下廣渠路地王而震驚地產江湖。隨后三年間經歷了限購、貸款緊縮等一系列“史上最嚴調控”，不僅沒像業內預計的那樣“兇多吉少”，還連續兩年摘得北京銷冠、打造了一個高端住宅品牌且四處開花。

作為國資委直屬國有企業中化集團旗下的地產業務上市平臺，方興地產較高的現金保有量一直令人艷羨。善于獲得低成本融資是方興區別于很多開發商的一大優勢。長久以來，方興地產主要以銀行貸款為主，2010年發行過可換股證券。從其連續兩年的年報來看，境內境外的貸款七三開。境內貸款的平均利息成本大約在6.2%左右。相比之下，境外資金的成本則要低很多。比如2012年10月，方興地產與蘇格蘭皇家銀行、摩根大通、渣打等銀行訂立購買協議，完成了一筆5億美元擔保票據的發售，2017年到期，年息僅為4.7%。

標普分析師陸楓表示，“方興地產的融資渠道比較靈活，方興擁有央企背景，國內國外融資都不錯。而且集團內的財務公司也會為其提供貸款。”觀察方興地產近年來的資產負債率狀況，始終維持在50%左右，這和大股東的支持密不可分，只要方興地產有大的項目投資，中化集團就會向方興地產注資。2009年為了收購金茂集團先后兩次以配股加認購的方式為方興地產輸血27.17億港元；拿下廣渠路地王后，中化香港立馬以先舊后新方式配股，集資11.63億港元。

近幾年來，方興地產擴張很快，但并未因此帶來財務壓力。何操表示，公司杠桿比率仍然較低，差不多是41%的杠桿率，未來獲取土地仍會保持積極穩妥。

而在酒店業務經營方面，其實并沒有太多好消息。觀察最近三年方興地產酒店收入狀況，2011年達到21.34億港元，2012年略降至20.1億港元，去年酒店業務回升至20.6億港元。隨著地產業務的增加，酒店業務的收入比重呈逐年下降狀態。

一位長期關注方興地產的研究人士，以新世界發展酒店業務分拆上市暫停一事為例指出，這段時間投資者信心走弱，不認為中短期內是一個分拆上市的好時機。

今年2月26日，方興地產在香港召開2013年業績會，該公司管理層在談到酒店業務時曾介紹，公司一共有4家酒店業績上漲，三亞的兩家都是上漲的，南京是上漲的，深圳的基本持平，下降的是北京、上海的酒店。

對此，方興地產表示，“上海的酒店，我們在2013年加大了改造的層數，受到一定的影響。北京的酒店受到政策影響，是受影響最大的一個酒店，但總體來說酒店業務還是平穩上升。我們預計，2014年會更加平穩，正常的商務活動還是會繼續。”