碧桂園為何被資本市場拋棄

本刊記者│方帥

碧桂園為何被資本市場拋棄

本刊記者│方帥

原本希望通過進行海外投資來分散風險的中國房企們一夜之間遭到了風險的沖擊，首當其沖的是第一個在馬來西亞投資的中國房企碧桂園。失聯航班事件讓中國民眾對馬來西亞政府的能力以及政治環境產生懷疑，繼而預期中國赴馬投資、旅游等方面均將降至冰點。而對于碧桂園來說，“蝴蝶效應”只是才開始。

無論是“樂極生悲”，還是“禍不單行”，都無法準確全面地形容碧桂園（2007.HK）目前復雜而尷尬的局面。碧桂園CFO伍綺琴宣布辭任，公司仍在展開招募及內部甄選以尋找接任人選，如此重要的崗位突然面對如此青黃不接的局面，不可謂不尷尬。

在3月12日發布2013財報后，公司股價一路狂瀉，截至3月26日總跌幅近25%，一眾海外券商紛紛下調評級。當然，股價的傾瀉當中，也有“馬航”失聯事件的影響——碧桂園將馬來西亞作為海外擴張中最重要的市場之一。

誰能想到，這是一家銷售金額翻番，并歷史性地突破千億大關的房企所遭遇的情況？千億寶座還沒坐熱，主席楊國強和CEO莫斌就要手忙腳亂應付這一系列紛至沓來的難題。

表面上看，資本市場拋棄碧桂園的原因是因為碧桂園利潤率下滑程度和2014年銷售目標過于保守未滿足券商們的預期，但實際上大多數業內人士確信，是碧桂園過于依賴三、四線城市郊區大盤銷售這種模式被普遍看空，突然爆發超常規的跳躍式增長，很多管理、風控、團隊等方面缺乏準備；“全民賣房”的短期刺激可持續性不樂觀，涸澤而漁的一次性“劫掠”式開發導致后勁乏力。總之，碧桂園的模式，看起來正在被資本市場“拋棄”。

千億綜合癥待解

實際上，在長期跟蹤碧桂園的業內人士看來，這種“突變”絕不意外。自2010年莫斌空降以來，碧桂園一直在蓄力。主要力度放在通過管控去挖掘銷售潛力。這幾年時間，碧桂園一直在做制度化和標準化工作，與上市初期的家族企業相比已煥然一新。拿地、戶型、裝修、成本計算都有成熟的模板。2013年，碧桂園還大幅度調整了董事會，形成著名的“21人牌局”，目的是對千億沖量起保駕護航的作用。

2014年，碧桂園通過對區域公司放權，簡化審批步驟大量收儲土地，又通過重金獎賞激勵項目“貨如輪轉”，實行令業內側目的“全民營銷”策略，簡單粗暴卻又極為有效地釋放了銷售潛力，直接的效果就是銷售的暴漲神話。

據了解，碧桂園實行“集團—區域—項目”三級管控制度。為了沖量，碧桂園對區域公司放權，其中一級區域公司具備更完善的職能部門，成為其下轄項目的指揮部，甚至可稱作為“小碧桂園”。

這種“小碧桂園”與稻盛和夫提出的“阿米巴”以及海爾的“利益共同體”相近，還推行了所謂的“成就共享”機制。在這種機制下，根據計算考核辦法，項目所創造的凈利潤越高，資金回籠越快，經營管理人員能分到的獎勵就越高。除現金獎勵部分外，獲獎項目還可以獲得股權激勵，這部分獎勵將直接作為碧桂園集團購股權計劃下員工行使購股權需支付的行權對價。

然而，短時間刺激增長的狂歡過后，由此誘發的一些管控方面的負面作用已經不可避免。

例如，“全民營銷”策略促使銷售業績大增的同時，也使銷售成本及管理費用大幅提高，僅市場推廣費用就高達43億元，比上年大漲了96.9%。同時，公司負債比率達到67.3%，比上年提升了13.4個百分點。

“萬科等企業是在銷售規模不斷增長的時候進行階梯式的內部優化，從而能夠在進入千億后很快適應，避免很多綜合癥的爆發。但碧桂園是超常規的跳躍式增長，很多管理、風控、團隊等方面缺乏準備，短時間內很可能出現不適。”一位業內人士表示。

該人士認為，全民營銷更加考驗企業的推盤節奏、產品配比、銷售管理等整體運營能力。“因此，要不斷通過分析客戶數據來檢驗此類營銷手段是否合理有效，尤其是對于碧桂園這樣的營銷推廣成本較高的企業，一定要做到高成本也能帶來高回報，否則就會起到反作用。”

莫斌的憂慮

莫斌顯然注意到這種突破常規的高增長是“甜蜜的毒藥”，如果過于自我陶醉乃至繼續脫韁狂飆，很快會招致致命的打擊。莫斌和楊國強為2014年定的銷售目標是1280億元，遠遠低于市場原有的樂觀預期。

更為關鍵的是利潤率的下降。年報顯示，碧桂園凈利潤率為13.6%，同比下降2.8%； 毛利率同比下滑6.3個百分點至30.3%。數字一出，投行券商紛紛高呼低于預期，股價也隨之下跌。

利潤率的下降絲毫不奇怪，為了沖量，碧桂園在三、四線城市的戰略比任何企業都深入，快速周轉的降價和新區域價格相比較低，都會對利潤水平造成沖擊。另外，“全民營銷”這種模式也一定會使各類費用激增，也直接體現為利潤上的“交學費”。

“對于職業經理人而言，最重要的是什么？不是利潤，而是榮譽和行業口碑。”一位房企人士表示，“7家千億公司的行業榮耀，和券商投行的異議，到底哪個更讓職業經理人動心？這是顯而易見的嘛。”

圖為碧桂園馬來西亞項目“碧桂園·金海灣”。馬來西亞項目的銷售已經證明碧桂園能夠在海外取得成功，但碧桂園仍要面臨本地文化的適應、各類政治經濟未知因素的風險以及匯率波動的隱憂。

話外之音，數字化的規模和對投資者更有意義的利潤水平之間，職業經理人往往更傾向于前者。

伍綺琴的辭任是否與上述數字的惡化有關不得而知。大多數聲音認為伍綺琴年齡已大，不能再適應迅猛的碧桂園之工作壓力，但也有聲音指出，莫斌在集團發展上采取積極進取的態度，與舊有員工合作上存有分歧。作為佐證的是，投資關系部的數位員工也隨伍綺琴的離職而被辭退。

伍綺琴于2008年開始被大老板楊國強親自從恒隆地產邀請來，擔任碧桂園首席財務官，一直深得楊國強重用，可以說見證并推動了碧桂園近年的迅速崛起。據香港人士稱，一般而言，香港上市公司的CFO并不像國內那么處于公司顯赫地位，但伍氏稍有例外。除了為碧桂園殫精竭慮外，在楊國強此前針對TVB收購案中，伍綺琴可謂居功至偉，百億元的籌款由其一人擔綱。碧桂園非常仰仗于她，以至于伍綺琴的辭任，資本市場上的反映是，碧桂園股價當天暴跌19%。

莫斌有其他憂慮的理由。盡管楊老板力挺，但家族企業創業元老派與職業經理人的矛盾根深蒂固。業績高漲期一切可能被掩蓋，而一旦下一步發展不利，各種矛盾沖突就會顯化乃至激化。同時，充分對地方放權能夠刺激銷售業績靚麗，但順馳的覆轍是任何一個房企都必須警惕的。

為適應增長需要，碧桂園正在對三級管控機制做進一步優化，一位碧桂園高管透露：“最近推出一個新舉措，叫‘兩會合一’。”就是將買地定案和產品定位的決策統一放在13個委員組成的決策委員會上拍板，加強決策準確性的判斷。

涸澤而漁？

易居中國執行總裁丁祖昱分析認為，碧桂園的明星項目大多處在三、四線城市，但是三、四線城市客戶需求已經出現疲軟，除此以外，一些非明星產品面臨去化，需要耗費大量的資源和團隊，再加上海外擴張加速，這些無疑將對負債比率已達到67.3%的碧桂園資金面帶來更大壓力。

目前，以長三角為代表的東部三、四線城市已經出現了各類危機，興潤置業的崩盤甚至引發全球關注。一旦三、四線城市出現實質性危機，對碧桂園的銷售和利潤都會形成重大打擊。

碧桂園的不少項目甚至處于多數人聞所未聞的縣級城市。如，碧桂園蘭州項目2013年的50億銷售接近全市161億總銷售額的1/3，這種熱銷這幾年想延續幾乎不可能。同樣，在沈陽、海陽這樣的城市，如果其項目還有二期、三期，2013年的去化率是90%以上，今年就可能降到50%甚至以下。

這位人士打了一個比喻，就好比一個大池塘，突然之間將水抽干，一時間大魚小魚活蹦亂跳的樣子肯定讓人興奮，但這些魚打撈完之后，以后的日子如何繼續就是個難題了。正是這種“涸澤而漁”的擔憂，被認為是資本市場拋棄碧桂園的關鍵因素。

2013年一整年，主流房企的一個主題就是回歸一、二線城市，而對于絕大部分土地儲備都在三、四線城市的碧桂園而言，如何進行布局調整是個非常艱難的選擇。

楊國強和莫斌已經意識到這種潛在的危機。1280億元的銷售目標絕不是保守，而是相當務實的目標，正如莫斌所說，“數字是經過詳細測算的，以目前我們的風險管控能力和項目儲備情況以及我們對市場的判斷和了解，確定能夠實現20%的增長。”

另一方面，進軍海外也是別無選擇的舉措。馬來西亞項目的銷售已經證明碧桂園能夠在海外取得成功，但這種成功能持續多久？本地文化的適應、各類政治經濟未知因素的風險以及匯率波動的隱憂都是懸在碧桂園海外戰略頭上的達摩克利斯之劍，而這次馬航的意外悲劇的灰暗光暈，僅是各類潛在危機的一個偶然性投射而已。

“漁夫”碧桂園，將如何調轉船頭，下一網，又將灑向何方？