后QE時代危機

本刊記者│孫斌

后QE時代危機

本刊記者│孫斌

自美聯儲宣布QE退出后，全球新興市場相繼遭遇兩次貨幣大幅貶值和資產價格暴跌，人民幣匯率也隨之暴跌，并引發中國資本市場的大動蕩。有人預言，以QE退出為導火索的這場“美元風暴”的爆發或將為持續7年之久的全球金融危機劃上句號：以美國危機為起點，歐債危機為中場節目，新興市場“爆炸”成為結束。面對這場“爆炸”，中國經濟能否承壓？中國又該何去何從？

從2013年年底開始的三、四線城市危機，到今年年初的杭州樓盤降價甩賣，再到中小房企興潤置業引發的破產危局。市場各方都為房地產的未來捏了一把汗。不久前，記者與某券商的前首席經濟學家聊起中國房地產時，他表示，“十多年來我一直是中國房地產的‘死多頭’，但現在我的觀點已轉為中性，甚至開始看空，今年三、四線城市不崩盤就是萬幸。”

春暖花開，剛過完冬的中國房地產似乎正開始煥發新的活力。兩會過后，風向逆轉。隨著各項利好政策的出臺，官方不時公開表態支持房地產。住房和城鄉建設部副部長仇保興表示，房價分化現象將來會越來越嚴重，但10年內中國房地產不可能出現大的危機。原住房和城鄉建設部政策研究中心主任陳淮認為，盡管目前國內房地產市場存在很多問題，但在未來二三十年內，房地產仍將可能是支柱產業。而且，市場傳言，管理層有意對部分限購城市松綁。一時間，中國房地產已由危轉機。

事實上，在外界看來，中國正在啟動一項經濟刺激計劃——京津冀一體化來挽救不斷下滑的經濟增長趨勢，而政府更為擔心的其實不是經濟問題，而是在中國經濟增長下滑期間伴隨著美歐崛起所引發的國內大規模資本外流。

美元吹風加息 香港樓市躁動

“QE結束后大約6個月考慮加息”，3月19日美聯儲召開貨幣會議，一直被視為偏向于鴿派的新任美聯儲主席耶倫，在其上任后的“首秀”中傳遞了這樣一個令市場神經緊繃的消息。

而根據美聯儲貨幣會議結束后發布的政策聲明，美聯儲4月份將繼續縮減購債100億美元，購債規模降至550億美元，如果經濟按預期發展，美聯儲很可能在今年秋季結束刺激政策。按照目前QE退出的速度，美聯儲首次加息時機可能提前到2015年4月。而根據目前美聯儲的正式報告，“如果經濟按照當前路徑增長，FOMC料將在2015年秋季加息”，耶倫的表態則將加息時點提前了3個月。

消息發布后，紐約股市三大股指全線下跌，紐約黃金價格也快速跳水。香港樓市或將加快調整步伐。

國際金融危機后的2009～2013年4年間，受美國的量化寬松貨幣政策和中國內地強勁的經濟及寬松的海外投資政策的雙重刺激，香港樓價幾乎翻倍。

高昂的房價令大批等待置業的香港居民望而生畏，甚至怨聲載道，迫使港府出臺逐步苛厲的打壓樓價政策，但一年來針對非香港永久居民的印花稅（至少15%）并沒有實質上收到立刻打壓房價的效果，只是重挫交易量。

眼下美國的量化寬松已經終止，中國也開始收緊銀根并打壓高檔消費和資金外流，原先刺激香港樓市的兩大根源都已消除或正在減緩，香港樓市的拐點已近。

據彭博通訊社報道，香港各路開發商已經預感到樓價暴跌的臨近，正推出住宅類房產高達20%的打折促銷，特別是針對受到印花稅影響最為嚴重的豪宅。

市場分析人士認為，美聯儲加息訊號明確，正處下降軌道的香港樓價跌幅將擴大。從年初香港出現新樓盤直降40%后，香港樓價持續調整，整體跌勢已在2月份開始擴大。近日位于長沙灣的新盤豐礇以低于二手價開價，提供最多11.75%折扣優惠，這是去年4月底《一手住宅物業銷售條例》實施以來市區最低入場費新盤。受政府推辣招及狂推地影響，部分二手住宅樓價已較去年同期下降約10%。

美聯集團副主席黃靜怡指出，香港樓市已經逆轉，據美聯“樓價走勢圖”顯示，2月樓價相比起去年高位已累跌約4.3%。甚至連香港財政司司長曾俊華也公開表示，市場對美國加息時間的預期改變，也會對香港的樓市有一定的影響。他呼吁，市民必須小心做好風險管理；同時，又呼吁立法會議員盡快審議和通過雙倍印花稅的草案，令政府可以應外圍環境的轉變，迅速地調整相關的需求管理措施，減少市場的波動。

外資投行巴克萊則預計，美國加息周期提前料將令有意出售房產的潛在賣家采取行動，預計香港的住宅樓價調整將會加速。

全球動蕩 重塑格局

有人預言，以QE退出為導火索的這場“美元風暴”的爆發或將為持續7年之久的全球金融危機劃上句號：以美國危機為起點，歐債危機為中場節目，新興市場“爆炸”成為結束。

雖然世界經濟已經走出了金融危機后的低谷，但仍處于后危機時代的轉型和調整期。世界經濟難以再現危機前較快增長的局面，中低速增長仍將是今后一個時期世界經濟增長的主要特征。據IMF最新預測，今年世界經濟將增長3.7%，增速比去年回升0.7個百分點。這一增速雖然將是2011年以來的最快增速，但仍明顯低于危機前大多數年份的水平。剛剛結束的達沃斯世界經濟論壇也認為，未來5～10年世界經濟將緩慢增長，增速難以恢復到經濟危機前的水平。

在世界經濟增速有所加快的同時，發達經濟體與新興經濟體增長分化的格局將進一步拉大。自2013年以來，發達經濟體自主復蘇的動力明顯增強。

美國還將繼續扮演世界經濟領跑者的角色，其房地產市場在抵押貸款利率上升的背景下依然延續復蘇態勢，房屋銷量和售價不斷創出危機以來的新高；就業市場持續改善，失業率已降至危機以來的新低；科技創新和頁巖氣革命帶來的技術和能源成本優勢，推動美國經濟加速復蘇。

歐元區則在經歷長期結構性調整之后，今年進入恢復性增長階段。近一段時間以來，歐元區失業率停止惡化，經濟信心指數、制造業PMI等指標持續改善，不僅作為“火車頭”的德國經濟表現良好，西班牙、意大利等重債國經濟在去年四季度也出現增長跡象，從而有助于推動今年歐元區實現更為均衡的復蘇。

與發達經濟體相比，新興經濟體的表現仍將差強人意。盡管在發達經濟體快速增長的帶動下，新興經濟體外需形勢有所改善，但受內部結構性問題的掣肘，加之美聯儲加快退出量化寬松政策帶來的資本外流和貨幣貶值壓力，新興經濟體整體形勢仍不容樂觀。

最新國際金融協會（IIF）預測，2014年新興經濟體的私人資本凈流入額將比去年減少330億美元至1.03萬億美元，連續第二年下降。若以占新興國家GDP的比例衡量，資本流入規模將降至國際金融危機以來的新低。但實際情況可能比這一預測結果更糟。

或正如量子基金聯合創始人、著名投資人羅杰斯表示，新興市場的危機還只是剛剛開始。很多國家都在以低廉的利率借到錢，這掩蓋了它們自己的問題，它們沒有著手解決它們真實的問題，因此，現在他們將面對一個巨大的問題，而且只會變得更糟糕。

當地時間2013年6月24日，美國紐約，由于市場擔心美聯儲提前退出QE（量化寬松政策），和隔夜中國股市大跌，美股周一收跌逾1%。

復旦大學經濟學院世界經濟研究所所長華為民也表示，從國際資本流動的情況來看，目前的情況非常不利于新興市場。從資金性質來看，目前流向新興市場帶有投機性質的資金占比在危機之后大幅增加，這一趨勢剛好與發達經濟體相反。說明目前流向新興市場的資金短期化及逐利化傾向在增加，每一次美聯儲進入加息周期總是難以避免發生金融危機。而在美聯儲縮減QE規模后，美國也必將迎來新一輪加息周期。

主動貶值

當世界上最龐大的貨幣政策試驗正在褪去，在全球相互關聯的經濟中，相信最近幾年“貨幣過剩”所帶來的重大好處將能對不再持續“增加藥物使用量”形成免疫機制是很“天真的”。哪怕是全球最大新興市場的中國也不會例外。

自美聯儲宣布QE退出后，全球新興市場相繼遭遇兩次貨幣大幅貶值和資產價格暴跌，人民幣匯率也隨之暴跌。

今年以來，人民幣遭遇前所未有的貶值，其幅度一度接近3%。不僅僅抵消了2013年全年的漲幅，也直接導致人民幣從預期升值到貶值的逆轉。瑞銀認為，近期的人民幣貶值可能有政策引導的成分，可能預示著中國將調整匯率政策。

對外經濟貿易大學金融學院院長丁志杰認為，對于中國而言，今年應該完成的一個重要工作就是讓人民幣匯率由市場來解決，同時讓人民幣匯率有升有降。而這種略帶極端的作法最大的好處就是可以清理一部分在中國市場的熱錢，或是給那些想進入中國市場投資的海外資金提個醒。

從中國目前的情況來看，外匯儲備充裕、資本賬戶尚未完全開放、經濟穩定增長，保證了中國所受沖擊較小。不過，在QE繼續減量及加息預期疊加的影響下，人民幣階段性貶值的預期可能有所強化，一旦美元資產對資本的吸引力上升，并進入加息周期，中國國內的流動性壓力將會明顯加大，資產價格面臨的壓力也將加大。

打鐵還需自身硬。雖然官方認為，中國經濟的基本面要比大多數其他新興市場更為健康，但中國經濟能否平衡增長一直沒有定論。高盛也在報告中指出，若不采取有效措施以穩定住增長，無論是影子銀行還是銀行標準產品都會出現違約。這可能將造成螺旋式下行局面——經濟疲軟導致金融市場受壓，進而進一步損害需求。

野村中國首席經濟學家張智威在最新研究中表示，中國政府已經明確，7%的增速是目標水平的低段，但“可以忍受”，因此對于政策預期分歧的本源是對經濟前景預期的看法差異，即經濟增速能否在沒有政策變化的情況下實現企穩，我們認為答案是否定的，因為就業市場緊縮的環境暗示潛在經濟增速將跌破7%。因此，我們認為政府將在今年二季度放寬貨幣和財政政策，如果沒有相關刺激舉措的扶助，那么中國經濟增速在2、3季度放緩至7%以下的概率要高過50%。

現在，關于中國經濟加速放緩的壞消息越來越多，眾多投行紛紛下調中國GDP預期，在市場一片唱衰的時候，3月27日，國務院總理李克強表示，當前要按照《政府工作報告》確定的任務，有針對性地陸續出臺相應有力措施。“我們有能力、有信心、有條件，把經濟運行保持在合理區間。”

至于何種政策準備，此前市場紛紛猜測，最近的壞消息或許已經刺激了中央的“底線思維”，出臺經濟刺激已是箭在弦上。兩會提出的京津冀一體化被看作是中國政府新一輪經濟刺激計劃的開幕，而在今年二季度可能還會繼續推出經濟刺激計劃。市場推測，按照去年中央推出的“小組合拳”刺激方案的風格，今年中央很可能會繼續有的放矢地針對部分既能調結構又能穩增長的領域進行刺激。