資本結構的治理效應研究

劉俊杰

(葛洲壩集團第二工程有限公司，四川成都610091)

1 我國上市公司資本結構治理效應的現狀及因素分析

1.1 我國上市公司資本結構的特點

與其他國家相比，我國上市公司資本結構呈現出自己的特點，主要表現為:

1)上市公司對股權融資的嚴重偏好，公司重股權輕債權。Singh以發展中國家的上市公司為對象，做了開拓性的研究，結果發現與西方的融資優序理論不同，發展中國家的上市公司具有“異常融資優序”現象，被稱為“圈錢饑渴癥”。而我國上市公司正存在這種問題。對中國上市公司而言，大約有62%的融資來自外部負債或權益，且在外部融資中以權益融資為主，權益融資占外部融資的比重為70%左右。

2)負債結構不合理，流動負債水平偏高。近年來，在上市公司資產負債率基本持平并略有降低的條件下，公司的債務流動比率卻成攀升趨勢。

3)股權結構不合理。主要表現為股權的集中程度相當高。從股權結構上看，我國的上市公司多屬于“一股獨大”型。

4)資產負債率水平逐年下降。過去幾年的財務報告顯示，全國企業的平均資產負債率水平約為60%，而上市公司的資產負債率平均水平約為40%。

1.2 資本結構的治理效應

資本結構治理效應是指企業對資本結構中負債和股權結構的選擇對企業治理效率的影響。因此企業的治理效應主要表現為債權的治理效應和股權的治理效應。

1)債權的治理效應。企業利用負債融資，從財務的角度看，可獲得財務杠桿效應，即通過舉債提高股東的收益;從公司治理角度看，負債融資在公司治理中也具有"治理效應"，適度的負債可以改變公司控制權結構安排，影響公司經理層的代理人行為，加強企業外部監控力度等。

2)股權的治理效應。股權的治理效應是指不同的股權結構對企業治理的影響。不同的股權結構包括兩個方面的含義:①股東的性質，即公司的股份是由那些股東持有的。②股權的集中度，即公司股東所持股份站公司總股份的比重。

1.3 我國上市公司資本結構治理效應的現狀分析

1)股權結構對我國上市公司治理的影響分析。①國有股產權虛置，國有股持有者身份不明，沒有解決好誰作為國有股真正的代表問題。我國國有資產管理一直實行的是“國家所有、分級管理”的原則，國有資產實際上是由各級各類政府機構在進行具體的管理，作為經濟管理部門和國有資產所有者的政府仍是集雙重職能于一身。②公司股權結構不合理，國有股一股獨大。現代公司制度的兩大優勢是靈活的融資渠道和有效的法人治理結構。但我國的公司股權結構卻呈現國有股一股獨大現象。

2)債務對我國上市公司治理的影響分析。當企業在“收不抵支”和“資不抵債”的情況下無力償還債務本息時，由于破產機制的作用，企業的剩余控制權和剩余索取權就由股東轉移給債權人，從而由債權人對企業及其經營者實施控制。主要表現在:①上市公司的財務杠桿效應不合理。財務杠桿是企業利用負債調節權益資本收益的手段。發揮積極的財務杠桿作用的理性決策是適度的負債。②虧損嚴重、資不抵債的公司難以破產和退市。③控股股東嚴重損害中小股東及債權人的利益。④債務難以對企業經營者產生約束作用。

3)資本結構對公司治理結構的綜合分析。按照資本結構的契約理論，公司資本結構對公司治理結構的綜合影響集中表現在以下幾個方面:①公司資本結構影響著經營者的努力水平和行為選擇。前面的論述中已經談到，股權融資中經營者存在的低努力水平、非經營性消費等道德風險行為，可以通過適當提高經營者的持股比例和負債融資的比例來加以約束，促使他們努力工作，選擇正確的行為，從而降低股東和債權人的代理成本。②公司資本結構影響著投資者的行為取向。按照投資信號傳遞模型，在信息不對稱的情況下，外部投資者常常把負債融資程度看成是企業向市場傳遞企業未來經營業績好壞的一個信號，當企業提高負債融資的比例時，往往表明經營者預期未來有更好的經營業績。③公司資本結構不僅規定了公司剩余索取權的分配，也規定著公司控制權的分配。

綜上所述，公司資本結構是公司治理結構的重要方面。公司治理結構是否有效在很大程度上取決于資本結構安排是否合理。

2 優化上市公司資本結構，完善上市公司治理

我國上市公司治理結構的現狀是“形備而實不至”，沒有形成個負其責而又相互制衡的機制。規范公司治理結構是我國上市公司目前面臨的眾多問題之一，我認為公司治理的有效性直接取決于公司資本結構是否合理。

2.1 改善股權資本和債務資本的比例

由于我國國企的負債率已經很高，已經失去了從銀行間接融資的能力，同時其不良的還貸記錄已經讓銀行承擔了巨大的風險。企業要發展，股權融資已成為必然選擇。特別是通過資本市場，采取發行股票的方式進行股權融資，具有融資額大、非償還性的特點，可以改善我國國企股權資本比例低、債務資本比例高的狀況。與此同時還要推行股權資本和債券資本的流動和重組，因為合理的資本結構不僅要求股權資本和債權資本比例合理，還應具備較好的流動性，這也是資本在流動中實現增值的合理要求。

2.2 完善公司的股權結構

1)降低國有股的比重。從長期來看，改善上市公司的股權結構，適度減持國有股，是完善上市公司治理結構的根本途徑。具體減持比例，可視不同企業的性質而定。對于需要絕對控股的(國家持股比例應在50%，以上)。可由單獨部門所有的一元國有形式變為多元國有股東所有的形式，其實質是弱化國有支配權，強化其收益權的過程，并可在資產運營上形成有效的競爭機制;對關系國計民生的公司，國家需控股的，持股比例應在20%以上，需要相對控股的，可減至13% ～20%之間，其余的股權可通過向社會出售予以廣泛分散化，達到引入其他股東加強監督的目的，逐步尋求淡化國有股，直至退出機制。

2)積極推行管理層持股制度。直接的管理層持股可以拉近經營者和股東的利益。它將管理層利益和股東的利益趨于一致，迫使管理層在作出決策時反復權衡，從而部分解決委托——代理問題。

3)促使股權多元化。過分集中和過分分散的股權結構都不利于公司的經營發展。建議可以參考這樣一個股權結構:除中小股東外，由4～5家“來自不同利益主體”的法人構成公司的大股東;而且，第一大股東小于其余幾家大股東的股份之和。理論上，這樣的股權結構可以在各大股東之間產生相互監督的權利制衡機制。

4)實現股票全流通，發揮市場機制作用。可以通過改革國有股管理體制，允許國有股和法人股逐步上市流通實現。在完善的資本市場中，股權是高度流通的，只有在股權流動性強的資本市場上，上市公司外部治理機制才能發揮作用。

2.3 硬化上市公司債務約束機制，改善債務融資結構

使債務融資的約束機制充分發揮作用的基本前提條件是債務融資約束的硬化。然而我國上市公司缺乏債務約束機制是債務融資機制的通病。因此要優化上市公司資本結構，完善公司治理結構，必須著手于債務約束機制的硬化和構建。就目前來看，債務約束機制的構建和完善應該從以下幾個方面入手:

1)建立銀行參與治理的機制，加大銀行治理力度。目前我國上市公司中的債權沒有發揮顯著治理作用，導致上市公司中存在眾多問題。

2)完善信用評估機制。信用評估是指信用評估機構對企業、融資機構等對市場主體按時償還債務的能力和意愿進行綜合評估的工作。

3)強化退市與破產機制的作用

2.4 大力發展債券市場，提高債券融資比例

通過發展企業債務融資，可改變單一股權融資的狀況。企業債券一般要求對社會公眾發行，不但要求固定利息，而且必須按時還本付息，是一種較硬的融資方式。因此，資本結構中一定比例的企業債券，可以形成對經理層的有效監督，是實現最佳資本結構的有效途徑之一。

2.5 完善相關法律制度，保護中小投資者的利益

保護中小投資者的合法利益是促進證券市場持續、穩定、協調、健康發展的重要舉措，有利于維持一個公平、高效和透明的市場秩序，充分體現證券市場“三公”的基本原則。主要從以下幾個方面考慮:①進一步完善信息披露制度，充分發揮公司監事會和獨立董事的作用，并促使上市公司主動披露信息，營造良好投資環境。②完善相關立法，適當限制大股東權利:盡快修改《公司法》和《證券法》，增加限制大股東相關權利和保護小股東權益的特別條款，建立和完善證券市場侵權民事賠償訴訟機制，切實對侵權行為起到事后監督和警示作用。③加強對投資者的教育，增強投資者維權意識，并明確建立中小投資者保護協會和投資者權益保障基金會。

綜上所述，要優化我國上市公司的資本結構，完善其公司治理結構，應在吸收西方先進資本結構的理論基礎上，結合上市公司自身的特點加以運用，從而形成一套有效的內部制衡機制，另外加上對公司經理人員的激勵與約束，以及公司外部治理機制的完善，可以使我國上市公司的治理結構逐步趨于完善。

3 結論與展望

本文從資本結構和公司治理理論出發，通過對我國上市公司資本結構治理效應現狀及其原因進行分析，得出幾點結論，小結如下:

1)公司治理與資本結構是企業理論中的兩個重要問題，兩者對企業績效均有顯著的影響。

2)我國上市公司的資本結構與國外相比存在一系列問題:上市公司對股權融資的嚴重偏好，公司重股權輕債權;負債結構不合理，流動負債水平偏高;股權結構不合理股權中非流通股占絕大部分;資產負債率水平逐年下降。

3)公司治理效率取決于公司治理機制作用的發揮，而公司機制作用的發揮在很大程度上取決于公司的資本結構(包括股權結構和債權比例)。

4)在我國，影響上市公司資本結構的因素可以歸納為制度因素和非制度因素。

5)優化我國上市公司資本結構的治理效應應從多方面出發，主要有:改善股權資本和債務資本的比例;完善公司股權結構;硬化上市公司債務約束機制，改善債務融資結構;大力發展債券市場，提高債券融資比例;完善相關法律制度，保護中小投資者的利益。