上市公司并購新三板公司交易支付方式之探討

2014年上半年，新三板掛牌公司成了上市股公司的選秀池，截止目前，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的數(shù)據(jù)顯示，已有新冠億碳等4家新三板掛牌公司因被并購而向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)申請終止掛牌。并購成為了新三板掛牌企業(yè)除了轉(zhuǎn)板上市之外的另一個渠道，本文將通過并購案例對上市公司并購新三板公司并購支付方式設(shè)計進行探討。

一、上市公司并購新三板公司之現(xiàn)狀

2006年，我國的資本市場形成了由主板、創(chuàng)業(yè)板、場外柜臺交易網(wǎng)絡(luò)和產(chǎn)權(quán)市場在內(nèi)的多層次體系，新三板市場開始逐步完善。2012年，經(jīng)國務(wù)院批準，擴大了非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓試點地區(qū)。2013年底，新三板擴容突破了地區(qū)及行業(yè)等各方面的限制，吸引了很多成長力不錯且有特色的公司掛牌。截止2014年7月，登錄全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的企業(yè)已突破800多家。正是因為越來越多的品質(zhì)不錯的公司在新三板斬露頭角，吸引了眾多A股公司的關(guān)注，使得A股公司并購新三板企業(yè)的故事不斷上演，加大A股公司的外延擴張，同時也為這些新三板公司借道上市提供了可能途徑。

據(jù)統(tǒng)計，2014年上半年因被收購，新三板已有新冠億碳、瑞翼信息、金豪制藥、屹通信息4家掛牌企業(yè)申請終止掛牌。就目前新三板趨勢來看，未來新三板將可能出現(xiàn)更多并購案例，這不僅包括上市公司并購新三板企業(yè)，也可能是新三板企業(yè)之間并購，新三板公司的發(fā)展存在更多契機。

二、案例回顧

1、新冠億碳（430275）

新冠億碳的注冊資本為5000萬元人民幣，于2013年8月1日在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下簡稱“NEEQ”）正式掛牌。主要從事電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)。

2014年4月24日，新冠億碳發(fā)布出售資產(chǎn)的公告。公司通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，將其持有的合肥新冠能源開發(fā)有限公司及南昌新冠能源開發(fā)有限公司的100%股權(quán)以71，036，271.86元的價格轉(zhuǎn)讓予深圳市東江環(huán)保再生能源有限公司（以下簡稱“深圳再生能源”），其中：合肥新冠能源開發(fā)有限公司100%股權(quán)價格為：30，557，421.86元，南昌新冠能源開發(fā)有限公司的100%股權(quán)價格為：40，478，850元。該協(xié)議于2014年4月24日正式簽署。2014年5月9日，公司2014年第一次臨時股東大會審議通過了交易及終止掛牌的議案

新冠億碳將旗下兩家子公司資產(chǎn)被出售給東江環(huán)保（002672.SZ/0895.HK）的全資子公司深圳再生能源，失去主要經(jīng)營業(yè)務(wù)，其已不再滿足NEEQ掛牌的具體條件，因此不得不從NEEQ摘牌。筆者注意到新冠億碳雖有部分限制性股票未解鎖，但本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓并非涉及新冠億碳股東的股權(quán)，而是新冠億碳旗下兩個子公司的股權(quán)，因此，交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計方案相對比較簡單，新冠億碳與交易對方直接簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，交易對方支付對價即可。

2、瑞翼信息（430531）

瑞翼信息的注冊資本為1300萬元人民幣，于2014年1月24日在NEEQ正式掛牌，從事信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)。瑞翼信息是一家從事移動互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的高新技術(shù)企業(yè)，主要為中小企業(yè)提供移動互聯(lián)網(wǎng)營銷解決方案及系統(tǒng)開發(fā)服務(wù)，主要業(yè)務(wù)和產(chǎn)品包括掛機短信、E+翼、本地搜、微生活、流量掌廳等。收購方江蘇通鼎光電股份有限公司（以下簡稱“通鼎光電）主要從事通信光電纜制造，此次整合有利于雙方資源共享，既為瑞翼信息借道上市提供機會，也為通鼎光電進入移動互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，有效把握市場發(fā)展機遇，優(yōu)化公司產(chǎn)業(yè)布局，培育新的利潤增長點提供機會。

與新冠億碳的被迫終止掛牌不同，瑞翼信息系主動向NEEQ申請終止掛牌，這與通鼎光電和瑞翼信息10名自然人股東之間商定的交易方案有關(guān)。本次交易方案由通鼎光電以非公司發(fā)行股份的方式收購瑞翼信息股東黃健等10名自然人股東合計持有的51%股份（也暨瑞翼信息變更為有限責任公司后的51%的股權(quán)），但基于上述10名自然人股東的股份尚未解鎖，且根據(jù)《公司法》以及瑞翼信息《公司章程》規(guī)定，本次交易若直接購買瑞翼信息10名自然人股東51%的股份，必然使得相關(guān)股份的轉(zhuǎn)讓數(shù)額無法得到滿足。因此，交易雙方約定由瑞翼信息從NEEQ摘牌，在摘牌后再將瑞翼信息公司的組織形式由“股份有限公司”改制為“有限責任公司”，瑞翼信息變更為有限責任公司且各股東表示放棄優(yōu)先購買權(quán)后，上述51%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓不存在法律障礙。在進行協(xié)議擬訂時，約定瑞翼信息形式變更前后，黃健等10名自然人各自持有的瑞翼信息的股份（股權(quán)）比例不變，同時明確了相關(guān)協(xié)議生效的必要條件。制訂這樣的交易方案一方面既避免了交易時間的拉長，靈活提高并購的效率，另一方面也避免了交易無法實現(xiàn)的可能性。

三、交易的支付方式

上述兩個案例，系交易雙方根據(jù)各自的實際需要而采取的交易支付方式。交易方式的設(shè)計往往牽涉到交易雙方的利益、成本等情況，靈活的交易方式有利于提交并購的效率，加快并購的進程，同時縮減雙方時間及財力等各項成本，實現(xiàn)交易雙方共盈以達到并購之目的。本段現(xiàn)僅就未涉及重大資產(chǎn)重組的上市公司并購新三板公司交易方案及支付方式進行討論。

1、現(xiàn)金支付方式

以現(xiàn)金方式支付收購股權(quán)或資產(chǎn)的價款，一方面操作快捷且程序簡單，能較快的完成并購。基本不涉及對目標公司盈利預(yù)測后進行估價的情況，一般僅就出賣的公司股權(quán)或資產(chǎn)進行評估作價，由收購方直接買斷，雙方僅就交易價格、款項支付的時間等事項進行約定。另一方面來說不會影響收購方的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以保持收購方股份及公司注冊資本的穩(wěn)定性，減少了工商變更的煩瑣程度。

雖然現(xiàn)金方式并購簡便操作，但卻非最好的方式。大部分上市公司雖然利潤可觀，但現(xiàn)金流并非一定充足。若現(xiàn)金儲備不足，則可能使得上市公司存在大量借貸的情形，因借貸增加必然導(dǎo)致公司的財務(wù)費用增加，從而加大上市公司收購成本，削減了公司利潤；另一方面并購后的全部風(fēng)險將由收購方股東承擔。就被收購方來講，增加被收購方稅收負擔，轉(zhuǎn)讓款項的收回亦存在一定的風(fēng)險。

2、非公開發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式

非公開發(fā)行股份購買資產(chǎn)通常理解為用定向發(fā)行的股份作為支付對價的方式來購買資產(chǎn)，瑞翼信息10名自然人股東與通鼎光電之間的交易亦采取這種方式，通鼎光電以其擬發(fā)行的股份置換交易對方的股權(quán)，這樣的方案設(shè)計既避免了上市公司大額現(xiàn)金支出，同時還能夠進行資源整合，擴大外延和通過發(fā)行股票達到控制目標公司的目的；另一方面并購的風(fēng)險同樣將由被收購方股東共同承擔。從交易對方方面看，其亦可直接成為上市公司股東，享有上市公司股東權(quán)益，同時還能夠使得目標公司存在借道上市的可能，而且以股權(quán)支付方式推遲了其收益的時間，可以延期納稅，一舉多得。

非公開股份購買資產(chǎn)的交易方式雖然有很多優(yōu)點，但在操作程序上較現(xiàn)金購買資產(chǎn)方式復(fù)雜的多，前期需要交易雙方投入較大的財力、物力及人力，收購方需要聘請會計師、評估師、律師等就標的資產(chǎn)相關(guān)的情況進行全部核查，同時對目標公司的盈利能力進行合理化的預(yù)測，對標的資產(chǎn)的價格進行專業(yè)性評估。交易雙方之間需要就標的資產(chǎn)價格、業(yè)績承諾、利潤補償、對賭等方面花費大量的時間和精力進行談判、博弈。另外，該種交易支付方式還使得上市公司與被收購方股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變更、公司治理結(jié)構(gòu)人員調(diào)整、老股東原有權(quán)益被稀釋等情況，雙方還需就交易事項履行各項批準程序，進行必要的信息批露工作，從而使得并購的進度拉長。

3、非公開發(fā)行及現(xiàn)金支付方式

非公開發(fā)行股份及現(xiàn)金支付方式是指交易雙方約定收購方通過發(fā)行部分股票及用現(xiàn)金支付的方式購買被收購方資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的價款，屬于混合型支付方式的一種，即由上市公司發(fā)行部分股票給特定的對象作為購買特定對象資產(chǎn)的對價，不足部分通過現(xiàn)金支付方式補足，屹通信息與東方國信（300166，SZ）之間的交易亦采用該種方式。該方式的采用既可使收購方避免支出更多現(xiàn)金，以造成企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)惡化，又可防止收購方企業(yè)原有股東的股權(quán)被大量稀釋，從而控制股權(quán)轉(zhuǎn)移。但因發(fā)行股份仍不可避免造成上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變更、公司治理結(jié)構(gòu)人員調(diào)整、老股東原有權(quán)益被稀釋等情況，作為上市公司和新三板公司的交易雙方還需就交易事項做足事前準備工作，并履行各項批準程序，進行必要的信息批露工作等。

四、結(jié)論

不同的并購方案支付方式關(guān)系到并購工作之成敗，而并購支付方式的選擇不僅要考慮到并購雙方的需求、公司財務(wù)狀況、股東的訴求、稅收等各方面的因素，還要考慮企業(yè)所處的市場和資本環(huán)境。隨時上市公司并購新三板公司熱潮的到來，相信將會有更多優(yōu)秀的交易支付方案呈現(xiàn)在大家的眼前，新三板市場也將會百花齊放，大放異彩。