新三板：中國版納斯達(dá)克養(yǎng)成記

今年以來，如果要細(xì)數(shù)管理層“建設(shè)多層次的資本市場”取得的成效，不可不提及新三板。自去年年底正式擴(kuò)容以來，截至8月1日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）的掛牌企業(yè)已經(jīng)達(dá)到898家，遠(yuǎn)超創(chuàng)業(yè)板、中小板的上市公司數(shù)量。

從掛牌程序、交易方式、成分構(gòu)成等多方因素考慮，新三板已經(jīng)成為國內(nèi)最接近“注冊(cè)制”、最接近“納斯達(dá)克”的資本市場板塊。那么，這個(gè)市場又是如何養(yǎng)成的呢？

類“注冊(cè)制”掛牌，年內(nèi)掛牌數(shù)量直逼1500家

《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》規(guī)定，股份有限公司申請(qǐng)股票在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，不受股東所有制性質(zhì)的限制，也不限于高新技術(shù)企業(yè)，只需符合6個(gè)基本條件。包括：依法設(shè)立且存續(xù)滿兩年；業(yè)務(wù)明確，具有持續(xù)經(jīng)營能力；公司治理機(jī)制健全，合法規(guī)范經(jīng)營；股權(quán)明晰，股票發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)；主辦券商推薦并持續(xù)督導(dǎo)；全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司要求的其他條件。

相較于主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板等其他資本市場板塊，新三板不對(duì)掛牌公司的盈利能力做要求，這也使得新三板成為眾多短期盈利能力較弱的高新技術(shù)企業(yè)規(guī)范自身發(fā)展和融資的平臺(tái)。

截至8月1日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司達(dá)到898家，覆蓋除內(nèi)蒙古、青海、西藏外的境內(nèi)28個(gè)省、市（直轄市）、自治區(qū)，總股本為358.56億元。同時(shí)，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)已出函同意掛牌并正辦理股份登記等相關(guān)手續(xù)的企業(yè)達(dá)217家，這意味著掛牌公司數(shù)量近期將超過1100家。

全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)總經(jīng)理助理隋強(qiáng)透露，近兩個(gè)月股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司業(yè)務(wù)受理和審查工作人員一直加班加點(diǎn)，完成了300多家企業(yè)的掛牌審核。8月4日即將上線試運(yùn)行的“全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)支持平臺(tái)掛牌審查系統(tǒng)”也是為了實(shí)現(xiàn)掛牌申請(qǐng)材料電子化報(bào)送與審查，提高掛牌審查效率，做到“不排隊(duì)、不積壓”。

一位接近股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的人士表示，從目前的審批進(jìn)度上看，新三板掛牌企業(yè)有望在年內(nèi)接近1500家。

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)方面今日披露的情況顯示，企業(yè)到股轉(zhuǎn)系統(tǒng)申請(qǐng)掛牌，從申報(bào)材料被股轉(zhuǎn)系統(tǒng)接收，到拿到同意掛牌的函，平均周期為38個(gè)工作日（不包含企業(yè)落實(shí)反饋意見的時(shí)間），比去年44個(gè)工作日進(jìn)一步縮短。

和順暢的掛牌審批相對(duì)應(yīng)的，是新三板為主板IPO分流的職能。今年3月底證監(jiān)會(huì)稱，新申報(bào)的企業(yè)將按照受理順序安排審核，預(yù)計(jì)在較長時(shí)間內(nèi)難以完成審核程序。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)還鼓勵(lì)排隊(duì)企業(yè)和新申報(bào)企業(yè)合理選擇上市地，可以考慮到新三板掛牌或者到境外上市。

與此同時(shí)，企業(yè)掛牌新三板也存在“轉(zhuǎn)板”預(yù)期。今年5月19日，證監(jiān)會(huì)主席肖鋼表示：“研究在創(chuàng)業(yè)板建立單獨(dú)層次，支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)在新三板掛牌一年后到創(chuàng)業(yè)板上市。”這初步確定了新三板市場的轉(zhuǎn)板機(jī)制，同時(shí)為更多高新技術(shù)企業(yè)掛牌新三板提供了動(dòng)力。

值得一提的是，在新三板擴(kuò)容初期，掛牌公司得到了各地高新園區(qū)的真金白銀補(bǔ)貼，這也是新三板掛牌企業(yè)在短期內(nèi)激增的重要原因之一。監(jiān)管層多次提及新三板在多層次資本市場建設(shè)中的重要地位，地方政府及園區(qū)也積極補(bǔ)貼有意向掛牌的企業(yè)，推動(dòng)企業(yè)掛牌。

“只要園區(qū)企業(yè)進(jìn)行股改，我們就給30萬元補(bǔ)貼。一旦企業(yè)掛牌新三板，吳江區(qū)政府會(huì)給掛牌企業(yè)提供200萬補(bǔ)貼，汾湖高新區(qū)、蘇州市政也有相關(guān)補(bǔ)貼政策。”江蘇省汾湖高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)經(jīng)發(fā)局局長此前曾對(duì)媒體公開作出如上表示。

做市轉(zhuǎn)讓方式，降低股權(quán)轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)

相較于主板市場，新三板在掛牌要求上趨于簡化，同時(shí)也提高了股權(quán)交易的門檻。新三板主要投資者將是具有較強(qiáng)估值與議價(jià)能力的機(jī)構(gòu)投資者，同時(shí)自然人投資者的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)為“名下前一交易日日終證券類資產(chǎn)市值500萬元人民幣以上”。

與此同時(shí)，“做市商”制度是新三板交易制度的一個(gè)亮點(diǎn)。新三板的“做市商”制度，是新三板區(qū)別于國內(nèi)其他資本板塊的重要特點(diǎn)，也是其與“納斯達(dá)克”最為類似的地方。資料顯示，獲準(zhǔn)在納斯達(dá)克上市的必要條件之一就是有3家以上符合資格的機(jī)構(gòu)為企業(yè)做市；其次，做市商要對(duì)股價(jià)負(fù)責(zé)。如果合理股價(jià)為10元，做市商可以報(bào)出9.8元買進(jìn)，10.2元賣出。

根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則（試行）》，新三板掛牌企業(yè)股票可以采取做市轉(zhuǎn)讓方式、協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式、競價(jià)轉(zhuǎn)讓方式之一進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。 股票采取做市轉(zhuǎn)讓方式的，應(yīng)當(dāng)有2 家以上做市商為其提供做市報(bào)價(jià)服務(wù)。

從資本市場長期以來的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)看，做市商制度對(duì)高科技、高成長公司的股票交易是必不可少的，一般投資者對(duì)這類公司單憑財(cái)務(wù)報(bào)表根本無法判斷其價(jià)值。以納斯達(dá)克為例，市場上有市盈率幾百倍的公司，也有賣著高價(jià)卻虧損的企業(yè)，正是6000多家做市商公開、有序、競爭性的報(bào)價(jià)，保障了交易的規(guī)范和效率。

近日，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人鄧舸表示，新三板做市商制度將于8月底上線。而股轉(zhuǎn)系統(tǒng)做市業(yè)務(wù)第一次全網(wǎng)測試也于8月2日啟動(dòng)。截至7月30日，有66家主辦券商提交做市備案申請(qǐng)，其中46家獲得備案。

鄧舸表示，股票采取做市轉(zhuǎn)讓方式將給掛牌公司、主辦券商、投資者等市場主體帶來多方面的積極影響：

對(duì)掛牌公司而言，做市商為掛牌公司提供相對(duì)專業(yè)和公允的估值和報(bào)價(jià)服務(wù)，為掛牌公司引入外部投資者、申請(qǐng)銀行貸款、進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資等提供重要的定價(jià)參考，有助于提高投融資效率，為掛牌公司融資、并購等創(chuàng)造更為便利的條件。

對(duì)主辦券商而言，做市業(yè)務(wù)在為主辦券商增加新的業(yè)務(wù)和盈利機(jī)會(huì)的同時(shí)，有助于推動(dòng)主辦券商全面提升估值定價(jià)、投資研究、客戶營銷等方面的服務(wù)水平，為主辦券商實(shí)施業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、打造投資銀行全產(chǎn)業(yè)鏈開辟更廣闊的空間。

對(duì)新三板市場而言，做市商以自有資金與股票進(jìn)行交易，通過股票雙向報(bào)價(jià)和交易平抑價(jià)格波動(dòng)，可以有效增強(qiáng)市場的流動(dòng)性、穩(wěn)定性和吸引力，為投資者參與投資創(chuàng)造更為有利的環(huán)境。

在開展做市業(yè)務(wù)之前，各個(gè)券商都會(huì)跟掛牌公司協(xié)商做庫存股。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)此前發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓方式確定及變更指引（試行）》顯示，采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的股票，掛牌公司申請(qǐng)變更為做市轉(zhuǎn)讓方式的，應(yīng)當(dāng)符合“2家以上做市商同意為該股票提供做市報(bào)價(jià)服務(wù)，并且每家做市商已取得不低于10萬股的做市庫存股票”，如果公司在掛牌時(shí)采取做市轉(zhuǎn)讓方式，初始做市商只要滿足每家不低于10萬股的做市庫存股票即可。不管怎么說，做市商取得不低于10萬股的做市股票是繞不開的“坎兒”。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，7月以來已經(jīng)有十幾家新三板掛牌企業(yè)發(fā)布了針對(duì)做市商的股票定向發(fā)行方案，其中包括聯(lián)合永道、優(yōu)炫軟件、金泰得、威門藥業(yè)、興竹信息等。

金融股扎堆新三板

新三板擴(kuò)容以來，不僅掛牌的高新技術(shù)企業(yè)數(shù)量激增，金融板塊的公司也不在少數(shù)。包括PE、對(duì)沖基金、券商、小貸等領(lǐng)域的企業(yè)紛紛在今年開始搶灘新三板。

截至目前，已有湘財(cái)證券、財(cái)安金融、九鼎投資、瓊中農(nóng)信、聯(lián)訊證券、均信擔(dān)保、申毅投資等公司成功掛牌，并有蘇州高新區(qū)鑫莊農(nóng)村小額貸款股份有限公司、諸暨市海博小額貸款股份有限公司、連云港市贛榆縣中興農(nóng)村小額貸款股份有限公司、上海盛世大聯(lián)保險(xiǎn)代理股份有限公司等公司排隊(duì)等待審核通過。

在眾多新三板金融板塊掛牌企業(yè)中，最引人注目的莫過于PE名企九鼎投資。4月23日，九鼎投資登陸新三板，引起多方關(guān)注。6月23日晚間，九鼎投資發(fā)布定向增發(fā)公告，擬以每股750元的價(jià)格向15名對(duì)象定向增發(fā)22.5億元。本次九鼎投資的定向融資刷新了股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司單次融資規(guī)模的記錄。

而九鼎投資自掛牌以來，創(chuàng)造下的不僅僅是融資額的記錄，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司股票轉(zhuǎn)讓成交額也無出其右者。Wind數(shù)據(jù)顯示，5月19日股轉(zhuǎn)系統(tǒng)交易結(jié)算新系統(tǒng)上線以來截至6月23日九鼎投資因重大資產(chǎn)重組停牌之前，公司累計(jì)成交200萬股，成交額達(dá)到13.29億元。

值得一提的是，對(duì)沖基金公司申毅投資于6月出現(xiàn)在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)披露的“在審申請(qǐng)掛牌企業(yè)基本情況”名單中，雖然截至目前，申毅投資仍為在審企業(yè)，但作為新三板市場第一家對(duì)沖基金掛牌公司，申毅投資掛牌后的表現(xiàn)也必將受到關(guān)注。

從行業(yè)上看，今年可謂“陽光私募真正走進(jìn)陽光下的元年”。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（下稱“基金業(yè)協(xié)會(huì)”）于今年1月17日發(fā)布了《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》（下稱“登記備案辦法”），于2月7日開展私募基金登記備案工作，并于4月30日前完成了私募基金集中登記備案工作。公示信息顯示，申毅投資于2014年4月1日在基金業(yè)協(xié)會(huì)完成登記備案。

申毅投資CEO申毅此前曾公開表示：“申毅投資上新三板，其實(shí)和九鼎投資有‘異曲同工’之處。”但鑒于公司目前尚在“走流程”，申毅沒有透露更多信息。

除了已經(jīng)掛牌、正在排隊(duì)等待掛牌的公司外，在PE行業(yè)，中科招商此前也對(duì)媒體披露了其掛牌新三板時(shí)間表。中科招商董事長單祥雙認(rèn)為，PE和資本市場對(duì)接是一種必然，資本市場以后將會(huì)有一個(gè)強(qiáng)大的PE板塊，彌補(bǔ)多層次資本市場不足的情況。

創(chuàng)投潛伏，并購四起

隨著新三板做市商制度漸行漸近，新三板掛牌公司股東退出渠道的多樣化，讓此前飽受IPO堰塞之苦的PE/VC開始更多地關(guān)注新三板。同時(shí)，專注于投資新三板企業(yè)的PE基金也應(yīng)運(yùn)而生。

資料顯示，中信證券、國泰君安、平安證券等券商陸續(xù)透過旗下直投子公司設(shè)立新三板投資基金。今年6月底，鼎鋒投資也成立了專門投資于新三板的PE基金。

根據(jù)投中集團(tuán)數(shù)據(jù)，截至2014年7月7日，共有237家新三板掛牌企業(yè)的股東中出現(xiàn)PE/VC機(jī)構(gòu)的身影，占在板企業(yè)總數(shù)的29%。近三成新三板企業(yè)內(nèi)嵌創(chuàng)投資本，并且有擴(kuò)大的勢頭，越來越多的新三板掛牌公司成為投資機(jī)構(gòu)青睞的對(duì)象。

從目前的情況看，創(chuàng)投資金進(jìn)駐新三板掛牌企業(yè)主要分為三種類型，一類是VC作為天使資金在企業(yè)未掛牌新三板的創(chuàng)業(yè)早期就已經(jīng)進(jìn)駐，另一類是PE/VC投資已有意向掛牌新三板的創(chuàng)業(yè)公司，最后一種是企業(yè)掛牌新三板之后接受創(chuàng)投基金的投資。

目前，新三板掛牌企業(yè)多來自TMT行業(yè)與制造業(yè)，分別占比1/3左右。和A股市場目前的受捧程度一樣，新三板TMT行業(yè)掛牌公司也最受PE/ VC機(jī)構(gòu)關(guān)注。PE/VC一方面看好該行業(yè)企業(yè)的高成長性、高盈利性，另一方面也會(huì)借助新三板這個(gè)平臺(tái)幫助企業(yè)調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略、進(jìn)行新一輪融資，抑或?yàn)檗D(zhuǎn)板作準(zhǔn)備。

與此同時(shí)，新三板掛牌企業(yè)的盈利能力整體比較強(qiáng)。Wind資訊統(tǒng)計(jì)顯示，2013年新三板企業(yè)盈利721家，占比88%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤仍為正的企業(yè)619家，占比76%；凈利潤超過5000萬的掛牌企業(yè)有20家，滿足創(chuàng)業(yè)板上市條件中財(cái)務(wù)要求的企業(yè)320家。這也使得新三板成為不少A股上市公司的并購標(biāo)的池。

近日，新三板掛牌公司屹通信息被東方國信以4.5億元的高價(jià)并購。東方國信在9日和昨日迎來兩個(gè)“一字”漲停，并突破前期高點(diǎn)。今年以來截至7月11日，已有4家新三板掛牌公司迎來A股上市公司并購而申請(qǐng)終止在新三板掛牌。

從監(jiān)管層面上看，證監(jiān)會(huì)6月27日下午正式發(fā)布《非上市公眾公司收購管理辦法》和《非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》也為新三板掛牌企業(yè)的并購提供了明確的政策支持。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，上述辦法奠定了適用新三板系統(tǒng)的“鼓勵(lì)收購”的基調(diào)。

從另一方面看，迎接并購或許也是新三板掛牌企業(yè)做大做強(qiáng)的速成渠道之一。雖然此前證監(jiān)會(huì)已經(jīng)提及了新三板企業(yè)的轉(zhuǎn)板機(jī)制，但目前具體方案尚未出臺(tái)。而從股轉(zhuǎn)系統(tǒng)本身的發(fā)展情況看，企業(yè)融資的滿足能力依舊較弱。

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，6月份新三板已掛牌公司累計(jì)出現(xiàn)20次股票發(fā)行，融資金額4.72億元；1～5月，新三板公司累計(jì)發(fā)行股票54次，融資總額47.1億元，但其中包括32次已掛牌公司股票發(fā)行和22次掛牌同時(shí)股票發(fā)行。雖然從已掛牌公司的股票發(fā)行數(shù)量看，6月份的總發(fā)行次數(shù)超過今年前5個(gè)月發(fā)行數(shù)量的六成，增長非常明顯，但不到5億元的融資規(guī)模還是相對(duì)較小。

證監(jiān)會(huì)發(fā)言人張曉軍表示，《非上市公眾公司收購管理辦法》和《非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》突出了股東自治原則，堅(jiān)持市場化機(jī)制，意在構(gòu)建有別于交易所市場和上市公司的制度體系。

自此，無論從監(jiān)管層的態(tài)度、掛牌公司的發(fā)展還是A股市場等更高級(jí)別資本市場的需求上看，新三板市場的并購重組風(fēng)潮都值得市場期待。