全球主權養老基金業績評估與政策意義

在過去的幾十年中，多國政府根據本國的實際情況紛紛建立主權養老基金（Sovereign Pension Fund）。雖說其形式，內容因國而異，但都是為應對未來人口老齡化而可能對本國財政帶來的巨大壓力。在這期間直到近幾年，全球主權養老基金一直保持著平穩和較快的發展。但自從2007年，由于其孿生兄弟主權財富基金 （Sovereign Wealth Fund） 的興起，使得主權養老基金逐漸進入人們的視野，并成為關注的焦點和熱點。

在研究主權養老基金的時候，投資業績是一個非常重要的領域。有研究表明假設養老金投資期限為30年，年平均1%投資收益的差別，可以導致退休人員待遇高達10%的浮動。所以主權養老基金的投資收益不僅對基金本身，更對于保障和提高國民退休人員待遇水平有重要意義。本文對全球重要的養老主權基金進行比較和分析，以期望找到共同點和不同之處，進而得出一些可供借鑒的結論。

一、研究范圍

主權養老基金大體上可分為三種，既儲備型，市場化繳費型和保守繳費型。本文將對以下國家的相關主權養老基金進行分析，即：

儲備型：澳大利亞未來基金， 新西蘭超級年金基金，法國儲備基金，挪威全球政府養老基金，愛爾蘭全國儲備基金，和智利養老儲備基金。

市場化繳費型：加拿大養老金計劃，日本政府養老金投資基金，韓國全國養老基金，和瑞典國民養老基金 （包括五支獨立基金）。

保守型繳費型：美國社會保障信托基金，西班牙社會保障儲備基金，和愛爾蘭社會保險基金。

二、業績比較統計指標

本文將借用統計學和投資學里兩個比較常用的指標來分析所選擇的主權養老基金的投資業績。

（一）名義收益率 （Nominal return）： R = （R1+R2+…+Rn）/n。

其中R為觀測期間各基金收益率的簡單既算術平均值 （Average mean），R1 為第一年收益率，Rn為第n年收益率，n為觀測年限。

（二）凈收益率 （Net return）： R（1） = R – inflation rate； R（2） = R – GDP growth rate 。

養老金作為退休人員的重要收入來源，它的增長或其收益率應該盡可能高于通脹率，不然的話其購買能力就會隨著物價的上漲而實際下降，進而影響退休人員的生活水平。另外，如果養老金的收益率能夠高于GDP增長率（或在職人員工資增長水平），將意味著退休人員能夠同步享受到國家經濟增長所帶來的成果，這是一個比較理想的投資結果。考慮到這兩點，我們將計算兩個凈收益指標，即（1）中的名義收益率分別扣除通脹率和GDP增長率。

三、業績比較

對于以上統計指標，我們將主要按基金歸類分組進行分析，以便觀察其業績表現是否隨著組別的不同而有變化。

儲備型。在這六支儲備型主權養老基金中，名義收益率最高的是智利的養老儲備基金，既6.24%，最低是新西蘭的超級年金基金，只有0.54%，均值為3.77%。最受業內人士關注的挪威全球政府養老基金位于第二位，名義收益率為5.35%. 之前我們提到，名義收益率不能真正反映投資的好壞，對于基金管理人和退休人員來講，凈收益率更為重要。本類所有國家（除新西蘭）基金的名義收益率均大于通脹率；其中表現最好的為挪威全球政府養老基金。GDP增長代表著國家財富的提高，如果養老金收益能夠超過或等同于GDP增長，則意味退休人員能夠享受國家經濟增長所帶來的成果，反之亦然。只有新西蘭的主權養老金的收益率沒能超過本國的GDP增長，而表現最好的兩個國家分別為智利和挪威。

繳費型：市場化。在這一組中，我們的數據覆蓋五個國家的九支基金，其中瑞典有五支。韓國的全國養老基金取得了9.6% 的平均名義收益率，而最低的是日本的政府養老金投資資金，只有1.98%. 這九支基金的平均名義收益率為4.65%。如果比較凈收益率，排名基本保持一致，但是日本不僅名次有一名的上升，并且和其他國家基金的收益差距有所減小，這主要是因為日本在觀測期間較低的通脹率和GDP增長率。

繳費型： 保守型。由于數據原因，我們只有三個國家的數據，即美國，西班牙和愛爾蘭。美國在名義和凈收益率上都領先于其他兩個國家，如其平均名義收益率為5.72%， 而凈收益（GDP）也有3.06%。 愛爾蘭主權養老基金名義收益率為正值，但兩個凈收益均為負值。 部分原因是由于近幾年愛爾蘭的GDP增長比較快，進而導致其凈收益率不高。

四、業績評估

盡管本文所覆蓋的主權養老基金不盡相同，但是通過對數據的分析和研究，我們可以從中觀察到一些共同和不同點，并得出一些有借鑒意義的結論：

市場化投資帶來較高絕對收益：名義收益率的組別平均數值分別為3.77% （儲備型），4.65% （繳費型：市場化），和4.71% （繳費型：保守型）。但是我們之前提到對于一支基金和退休人員來講，更為關鍵的是投資的凈收益率，即剔除通脹或GDP增長率之后的收益。我們的數據顯示凈收益率（通脹）值最大的是繳費型：市場化的9支基金，平均值為2.86%； 繳費型：保守型為1.34%，儲備型為0.90%。 但是對于凈收益率（GDP），收益率最高的為偏向市場化運作的兩類基金，即儲備型和繳費型：市場化，數值分別為1.64%和2.52%，而繳費型：保守型三支基金的平均值為1.45%。

美國社會保障信托基金：在所有國家中，美國提供了一個非常好的案例。該國主權養老基金的數據跨度很大，即從1960年到2009年，期間美國和全球都經歷幾次經濟周期，所以該結果可以反映一定的歷史規律。對于社會保障信托基金，美國政府采取了發行定向聯邦國債的形式進行運作。筆者認為這種制度安排在一定程度上支持了美國政府的融資要求，也同時保證該項基金運作的較高安全性，適當收益性和很好流動性。美國社保定向國債的名義平均收益率為5.7%。與同期通脹和GDP相比， 分別超過2.37% 和3.04%。

五、結論與政策建議

投資戰略要因基金而定：理論來講收益越高越好. 但是在現實中主權養老基金面臨很多的限制和具體情況。比如說一些儲備型的養老基金在短時間內甚至十幾年的未來沒有任何支付需求，這樣的話其可以更多的考慮風險較高的金融產品和投資渠道。相反，一些基金如果有當期的支付要求，但同時也有大量的結余。在這種情況下，其可以考慮部分資產購買固定收益金融工具，而其它部分在確保資產和負債匹配的情況下用于更長期的投資。

投資多元化是關鍵：分散風險對于主權養老基金也至關重要。投資是有風險的，并且一般來講高風險帶來高收益。對于主權養老基金，其投資目標應該是如何在其目標期間和保證合理風險波動的情況下實現收益最大化。由于主權養老基金的負債期限一般以較長，可長達十幾年甚至幾十年，而在這么長的時間內國際國內的政治、經濟和金融環境的任何變化都會影響市場，進而影響投資回報。同時，這期間的變動具有高度的不確定性。因此，最好的投資戰略莫過于分散風險和投資多元化，即我們常說的“不要把所有雞蛋放在一個籃子里”。

國家發行定向特種國債：無論國家是采取何種形式的主權養老基金運作形式，一種即保證基金安全，又可以使基金保值，增值的方法是財政部門發行特種國債 （即類似美國政府為該國的社會保障信托基金發行的特種國債）。它發行的對象可以不僅僅局限于主權養老基金，可以擴展到其它養老金，如基礎養老金結余，職業年金，保險基金等。由于這樣的國債有信譽度高，風險低，收益率適中的優點，應該有很大的市場需求。

生命周期投資：投資風險控制是主權養老基金運營的一個關鍵環節。例如2008年的金融危機就對西方國家的養老投資造成了巨大損失。但是如果我們能夠未雨綢繆，提前作出一定的投資制度安排，可能會降低其危害性。而一種安排就是進行生命周期投資 （Life-cycle investment）。簡單來講就是根據本基金參加成員的年齡和風險喜好進行投資。當年齡比較低， 離退休還有一段時間，可以考慮進行高風險投資；隨著年齡的增大，和規避風險意愿的增強，應適當降低高風險投資，轉向低風險投資。

適度政府監管：政府的相關監管部門可以考慮制定適度的法律，法規來規范養老基金的投資行為 （OECD 2008）。即規定如果養老基金在近期或可預測的未來有支付壓力，該基金應該按照生命周期投資原理進行投資運作。這點的好處在2008年金融危機后對養老金業績評估中充分顯示出來。例如在智利，相關養老金投資條例規定，隨著參保人退休日的臨近，其個人賬戶上的養老金必須逐步投資于風險較小的國債，銀行存款等。這一規定使得智利將要退休人員在這次金融危機中基本沒有受到很大影響，而在其他國家（如美國和愛爾蘭），大量即將退休人員的（私人）養老金由于過多投資于股票市場，而監管也沒有相應措施，使得他們的退休金損失慘重（損失額高達25%，甚至更多）。