新金融風暴潛伏在資產管理？

金融危機看似是經濟發展周期中的一個構成環節，但每個時期的危機卻不甚相同。上個世紀八十年代金融危機爆發于拉丁美洲，上個世紀九十年代末發生在俄羅斯及東南亞，2007至2008年則爆發在美國銀行與地產行業。現在，很多人開始擔心，下一輪金融危機或將蟄伏資產管理行業。

如今，全球資產管理行業掌管了87萬億美元的財富，規模不亞于四分之三的銀行。全球最大的投資管理集團貝萊德集團坐擁4.4萬億美元的資產，高于任何一家銀行的資產。金融危機之后，監管機構加強對銀行的監管，認為銀行擁有更多的資本以及有足夠的流動性來應對短期壓力。但這種慣技不一定每次都能奏效，因為銀行貸款難度增加，很多公司轉而通過債券（主要由資產管理公司持有）融資。

在經濟發展歷史上，資產管理公司就曾出現過“不良記錄”。1998年，由華爾街金融大鱷以及學術精英人士聯合創辦的對沖基金——美國長期資本管理公司遭遇崩盤，引起美聯儲救援；2008年，美國投資銀行貝爾斯登公司因救助旗下兩家對沖基金公司而引發流動性短缺危機；同年，由儲備基金管理集團運營的一個貨幣市場基金被迫跌破凈值，其引發的擠兌危機迫使美聯儲再度出手救市……

這些案例都讓監管者惶惶不安。今年1月，全球金融監管體系金融穩定委員會（FSB）發布了“是否應將資產管理公司納入具有系統重要性的金融機構（SIFIs）”的咨詢文件，此舉標志著資產管理公司將會面臨更加嚴厲的監管。英國央行一份最新報告中指出，養老基金和保險公司或許不再起到穩定市場的作用，因為其利用市場短期回落而低位購買資產。相反，為了滿足更保守的會計和監管要求，上述兩者可能加劇周期波動。

不過，針對這樣的憂慮，資產管理行業也給出了有力的反駁。首先，基金公司作為私人財產的管理者，其資金均在獨立賬戶中，由第三方機構代為托管，而不是像雷曼兄弟等銀行則通過自身的賬戶進行投資交易。因此，即使資產管理公司破產，其資產將會被轉移至競爭對手手中，所以對投資者來說并無任何損失。每年有幾百家共同基金清盤，但對市場影響甚微且不需要政府出手救助。

其次，將基金公司與銀行相提并論并不準確。除了對沖基金，基金公司并不利用杠桿借貸。貝萊德集團的資產負債表僅為87億美元，而匯豐銀行則將近2.7萬億美元，是貝萊德的300多倍。2008年的金融危機證明，資產管理公司在資產價格上很少會受價格突降的影響。

第三，從目前來看，并沒有多少證據能夠表明主流資產管理公司會導致市場恐慌。相比機構投資者，散戶投資者大多更加謹慎，很多人是通過美國401（k）計劃每月向市場投入一小筆資金。因此他們對市場短期波動并不敏感。美國投資公司協會稱，在2008年秋季股市低潮時期，共同基金僅貢獻了紐約股票總成交量的6%。

最后，將資產管理公司劃為“具有系統重要性機構”將會產生不良后果。金融穩定委員會文件規定，規模是判定一個機構是否具有系統重要性的重要標準。1000億美元是一個門檻。這就囊括了美國14家資產管理公司。不管怎樣，許多大型基金都是低成本指數跟蹤型基金。例如先鋒500指數基金，散戶投資者僅需以每年0.17%的費用就能分散投資于股市。若基金被納入為SIFIs進行監管，則將要求其持有一定資本儲備，而該成本將最終轉嫁至散戶投資者。此外，SIFIs將被要求支持建立一個清算基金，用以在需要時援助其他SIFIs。也就是說，當下一個雷曼兄弟破產時，先鋒基金的小投資者也可能因此受牽連。

到目前為止，還沒有一家資產管理公司被納入SIFIs。但英國央行官員Andy Haldane則警告稱，“在資產管理行業，過去的表現對將來并無指導意義。這句話完全適用于規模巨大且變化快速的資產管理行業。”近期，美國芝加哥大學的一份報告同樣指出，“不使用杠桿，并不說明貨幣政策可以忽視其金融穩定性。”

令人擔憂的是資產管理公司的集中性可能會引發大規模拋售，正如2008年發生在抵押貸款證券的情況一樣。跟蹤指數的被動型基金的出現，讓資產管理行業的集中度大大增加。交易型開放式指數基金（ETFs）近年來增長迅速，從2005年的4250億美元飆升到2.45萬億。這些基金投資占據美國股市交易活動的四分之一。

有些ETFs，尤其是那些投資于債券市場的ETFs可能比其投資的資產流動性更強。自2007年以來，企業債券市場發展迅猛，但銀行為了在一定程度上保護其資本削弱了他們的做市活動。因此，據蘇格蘭皇家銀行（Royal Bank of Scotland）的一份研究顯示，2008年金融危機之后，美國企業債券市場的流動性已經下降了70%。

從本質上說，債券市場的流動性就比股市差。據蘇格蘭皇家銀行統計，持有范圍最廣的50只債券中僅有3只擁有10億美元市值，遠不及標普500指成分股的最低要求。此外，約有五分之一的公司債券從未轉讓交易。

目前，企業債券基金正受投資者歡迎。但很容易想象，當價格降低，投資者開始紛紛贖回，資產管理公司將會出售流動性較差的資產。資產管理公司之間互相不甘示弱，于是會競相拋售，最終價格暴跌，迫使企業債券市場關閉。金融市場因此受牽連。

現在，監管者正處于進退兩難的處境：預測未來危機是他們的職責，這些“危機”必須是過去不曾有過的，但這個邏輯又迫使他們去監管那些過去沒有發生“問題”的行業。另外監管者還擔心這種危機就像“打地鼠”一樣，這邊打下去那邊又會浮上來。現在監管者擔心的一些問題，如債券市場的流動性低的問題，實際上正是金融危機之后對其施加監管的后果。如果現在監管者對基金或者資產管理行業施加壓力，那么新問題可能也因此浮出水面。（譯自《經濟學人》）