控制權收益的的來源、計量及分配

許曉峰

摘要：在集中股權結構下，控股方基于特定的委托代理關系，通過降低成本、提升績效及優化危機處理等方面為企業創造了非同一般的價值，起到了非控股方難以比擬的的作用，獲得了取得控制權收益的合理性。不過，在具體實務方面，應該根據控股收益的具體結構，科學計算具體額度，避免忽視控股權收益、混合控股成本和收益的區別、無視控股收益可能負數等現象或傾向的發生。

關鍵詞：控制權收益 控集中制股權 控制權收益分配

控股股東掌握著公司控制權，并積極參與公司治理，監督經理人的行為，為公司的發展做出了比中小股東更多的努力，確實增加了公司的價值，應該取得因控制權而產生的合理收益。

一、集中型股權結構下的委托代理關系及控制收益

在以股權高度集中為主的當前上市公司，由于控股股東掌握著公司足夠的股票， 有足夠的權利和動力直接對經理人的行為施加影響，這將大大降低第一層委托代理關系矛盾。然而控股股東的自利天性與機會主義行為，又將會導致其尋機利用公司控制權侵害中小股東的利益，于是就產生了控股股東與中小股東之間的利益沖突，這就是第二層委托代理關系。集中型股權結構下的代理關系可以用下圖表示：

在集中型股權結構下，控股股東掌握著公司實際控制權，會產生相應的控制權收益。具體而言，公司控制權實質上是控股股東擁有的一種無形資產，要發揮其在公司治理中的作用就應向控股股東購買其使用權，控股股東對控制權的行使是為公司提供的服務，控制權收益應該是控制權收入減去控制權成本后的應由全體股東共享的控制權利潤。

對于有控制權收益的涵義的進一步理解還可以從以下方面思考：

首先，控制權收益來源于企業的控制權。在股權高度分散的情況下，由于股東們各自持股比例很小，沒有足夠的熱情參與公司的治理，公司實際控制權掌握在經理人手中，并且此時經理人是無償使用公司控制權的，而經理人利用其手中的權利為自己謀取私利幾乎具有必然性。在經理人濫用控制權以損害全體股東的利益為前提來謀取私利的情況下，可以把控制權收益看作是經理人對全體股東的利益侵害，這類侵害應歸入第一層代理成本中。基于目前我國集中型的公司股權結構現狀，公司的實際控制權已從經理人手中轉移到控股股東手中，此時的控制權收益就應該是由控股股東創造的。不同于股權分散的情況，控股股東對于控制權的擁有是付出了代價的，由于控股股東是向公司所有者付出了高于正常對價的代價而取得控制權的，所以在控股股東買下足額股票的同時公司所有者實際上是把控制權轉讓給了控股股東，此時控制權已經成為了控股股東的私有資產。那么公司所有者在利用控制權獲取企業價值的增加時就應該向控股股東提供使用對價。

其次，對于控制權的使用是企業所有者的必然選擇。控制權和控股股東能夠提升公司的業績幾乎成了公認的事實，Huddat（1993）、Kaplan and Minton（1994）、Gorton and Schimd（1996）、Yafeh and Yosha（1996）等國內外研究者在這方面做的大量實證研究也提供了證據。所以，在集中型股權結構下，企業所有者必然會運用控制權來提高企業業績，繼而增加公司價值。

另外，控制權收益的本質是企業的凈收益，應有全體股東共享。企業對控制權的運用實質上即一種經營行為。和財務資本、人力資本等要素一樣是一種要素投入，只是存在形態偏于無形及隱形。根據權責發生制，控制權的運用讓企業價值的增加就是這種經營活動帶來的對應經濟利益的流入即收入，而控制權的行駛成本則是與之相匹配的經濟利益的流出即費用，控制權收益就是收入減去費用后由全體股東共享的凈收益。

基于以上，本文認為控制權收益應該是全體股東通過從控股股東手中購買了控制權使用權以及雇傭控股股東運用其掌握的控制權等一系列經營行為而為企業創造的凈收益。在這里，我們首先申明，本文接下來提到的控制權收益均指在股權集中型的公司治理結構下由控股股東創造所帶來的。

二、控制權收益的來源分析

控股股東創造的控制權收益，是因為控股現象的存在與非控股境遇下相比，增加的收益。這種收益的產生主要從降低成本、提升績效及危機處理三方面表現出來的。

首先，在提升監督力度的情況下降低代理成本。在股權分散的情況下，系列股東為代表的治理層在形成及實施對經理人的監督機制方面比較復雜，往往首先應該通過系列行為耗費一定資源在各股東中達成一致，而后再形成監督行為，在這中間往往很難避免少數派比較有力度的干擾，即存在決策及監督摩擦現象。而且，在股權相對分散的情況下，受委代理的經理層相對強勢，股東對此的監督力度和成效相對較弱。而在股權集中的情況下，因為公司利益與控股方利益的一致性較高，股東決策形成流程簡單，決策行為成本偏低，決策及監督摩擦現象幾率減少。同時，因為股權集中，控股股東在資金等資源方面較管理方而言存在優勢，對經理層的監督限度較大，經理層盈余管理等行為的空間有限，當然具體的監督力度要看實務層面的作為。

其次，在提升公司治理參與度的情況下提高運營績效。這方面的作用實際上是上個方面作用的延伸，具體而言，對公司運營績效的作用主要表現在有動力、有行動、有壓力三個方面。在動力方面，在股權分散的情況下特定股東承擔的風險較小，相對而言參與公司治理的激情及動力較弱，而其中產生的摩擦甚至可能將這種動力消磨掉，而在股權集中的情況下，控股股東承擔的風險較大，對公司運營績效的關注度及要求水平較高，在參與公司治理方面有分散股東所不能比擬的內在動力和熱情；在行動方面，在股權分散的情況下，治理層決策成本偏高的背后是效率的低下，容易影響公司的具體運營節奏，而股東之間及其與治理層之間的摩擦往往又容易形成執行決策推進運行節奏的障礙，即對公司運營績效產生二次性的阻礙；在股權集中的情況下，這兩個層面的障礙均不存在或者大為減弱，其相對快速而合理的決策，不僅能提升企業日常工作方面的運營效率，而且能助力企業銳敏及時地抓住系列發展機會，以飛躍性的提升公司經營水平及業績。在壓力方面，在股權分散的情況下的系列股東相比，股權集中情況下的控股股東對經理層的具體工作情況的了解度更深，其監督力度的可能極限也更為多深入而廣泛，對負責具體運營的經理層形成的壓力相對較大，這一方面有利于推動經理層兢兢業業地履職，切實提升日常運營效率，另一方面還可以避免其滋生職業舞弊現象，以減少違規損失的邏輯倒逼提升運營績效。

最后，在提升決策科學水平的基礎上強化危機處理。與股權分散的情況下股東決策成本較大效率較低相比，股權結構集中境遇下控股股東個人利益與企業利益高度一致，在利益最大化目標追求的推動下股東決策的優勢更在于能提升決策的科學水平，即如申尊煥所言，大股東會做出更有利于公司發展的行為，在避免公司進入危機境遇方面有一定的積極作用。另外，當企業組織基于某些因素進入困境時，承擔風險較大的控股股東在危機處理方面的作為更大，更傾向于注入優質資產，以確保自身在持續具有控制地位的同時獲得控制更為長久和高額度的控制權自有收益。

三、控制權收益的計量

對于控制權的收益，基于不同企業組織在行業、規模、競爭形勢、地域、盈利等方面的不同境遇，在具體額度上來說很難給出一個具體的解答。在這種背景情況下，我們只能比較粗略地探討控制權收益的大概計算方法。

一般來說，任何收益都是收入與相關成本之間的差額，控制權收益也是如此，實際上涉及到控制權收入、控制權成本及控制權收益三個事項，其中宏觀的計算公式是：

控制權收益（Y）=控制權收入（S）-控制權成本（C）

具體而言，還要看控制權收入、控制權成本的具體情況。所謂的控制權收入，就是因為股東控制權的存在，基于降低成本、提升績效及危機處理三方面效用的經濟額度值表征，同時也是股東控制權存在與股東控制權不存在（即股權完全分散）情況下額度差距，也就是說，控制權收入實際上有兩個計算公式：

控制權收入（S）=控制權存在情況下的企業經營業績（J1）-股權分散情況下的企業經營業績（F1）

控制權收入（S）=基于控制權的成本降低額度（B1）+基于控制權的績效提升額度（X1）+基于控制權的危機處理效益（W1）

對于控制權成本，實際上是在推動控制權收入實現過程中出現的系列成本，具體而言也有兩個計算公式：

控制權成本（C）=控制權存在情況下的企業經營成本（J2）-股權分散情況下的企業經營成本（F2）

控制權成本（S）=降低成本付出的成本（B2）+績效提升付出的成本（X2）+危機處理付出的成本（W2）

綜合如上公式，出現兩個綜合公式，為了避免直觀混亂，如下用純代理字符表達這兩個綜合公式。

（Y）=[（J1）- （F1）] -[（J2）- （F2）]

（Y）=[ （B1）+ （X1）+ （W1）] -[（B2）+ （X2）+ （W2）]

四、控制權收益的分配及注意事項

如上得出的控制收益是純收益，但不是擁有控制權的控股方收入的直接表征。因為，在分配層面，擁有控制權的控股方的合理收入（假定為H）應該包括三個方面內容：

一是控股需要資金的使用租金，即一般意義上股息，或者分紅，在這方面控股方和一般股東的收益是按照特定比例而定的均衡收入，可以簡稱為Z；

二是控制權收益，即為控股方為推動取得本節重點計算的控股權純收益而付出的報酬，這個報酬或是約定的固定金額A，或按照一定比例B%提取，即A=（Y）* B%；

三是為取得控股權收益而付出的成本，即企業方為控股方深入參與企業治理而產生的各種成本費用進行補償，這里的成本也就是上一部分所言的控制權成本，具體計算公式是控制權成本（C）=控制權存在情況下的企業經營成本（J2）-股權分散情況下的企業經營成本（F2）；或控制權成本（S）=降低成本付出的成本（B2）+績效提升付出的成本（X2）+危機處理付出的成本（W2）

總之，需要分配給控股方的合理收入的計算公式應該有如下四種：

H=Z+A+[B2+X2+W2]

H=Z+A+[J2-F2]

H=Z+（Y）* B%+[B2+X2+W2]

H=Z+H=Z+A+[J2-F2]

不過，基于各種復雜因素，在具體分配實務中容易出現或這或那的問題，其中典型的有如下三種情況：

首先，容易忽視控股權收益的存在，給控股方的分配構成只有股息收入，即如上所言的Z，這種情況在目前相當普遍。在表層意義上來說，這種情況似乎顯得公平，不過實際上卻極端不公平，有強者歧視的傾向。卻讓控股方實際上吃了大虧，不僅沒有拿到充分的控股權收益A，甚至還賠進了因此產生的成本C；同時，讓非控股股東搭載了便車，得到了比較高的股息收入。因為控股方在各方面的資源比較強勢，對這種強者歧視的情況一般不會吃啞巴虧，他們會利用自身對經理層的控制，在利息分配、企業經營、信息披露等方面進行有利于他們的運作，破壞公司企業的健康發展，也讓表面占利的非控股股東的合法權益實際上受到損害。

其次，容易混合控股權收益及成本之間的區分，將二者作為一個整體看做是控股權收益，造成控股權收益在額度上不等于實際應得的收益。這種現象在邏輯上說沒有大問題，不過在實務層面容易導致另外兩個問題，一是給非控股股東以不公平的印象，容易導致股東之間的額外摩擦，影響企業融資及正常運營；二是為控股方基于資金及資源優勢蓄意提升相關收入埋下伏筆。所以，應該嚴禁這種混合現象的出現，要根據實際情況明晰控股成本的存在及具體額度。

最后，容易無視控股權收益的正負問題，單純地將這種收益看成是正數。一般來說，收益都是正數，是應該多得的收入。不過，實際上，基于控制權收入和控制權成本之間大小變動問題，控制權收益未必是正數，在控制權成本大于控制權收入的情況下，控制權起到的作用是消極的，控制權收益是負數，在這種情況下不僅不應該支付給控股方額外報酬，還應該根據計算的負值所得對控股方進行一定懲罰。在具體實務中，雖然控制權收益是負數，但企業組織的經營情況可能也依然良好。在這種情況下，在資金等各種資源占優勢的控股方，會利用各種方式進行有利于自己的運作，不僅避免合理意義上的懲罰，反而依舊取得實際上并不存在的控制權收益。對此，無論企業經營情況如何，都應該明確控制權作用的消極還是積極問題，憑籍著得出的真實信息對控股方支付合理報酬，或切實對他們進行有效懲罰。

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