人民幣貶值迷思

謝亞軒

在解釋人民幣貶值原因時，中國央行就被不少分析人士描述成應用題中的“化工廠”：一方面，中國央行有意引導人民幣匯率走弱，那就要以一個低的匯率價格大舉買入外匯，拋出人民幣，是在“注水”；另一方面，截止到2月27日央行連續在公開市場進行正回購交易，且正回購的規模保持在500億-1000億元左右，是在“排水”。

分析人士給出了兩種解釋：一是人民幣匯率初現貶值時比較流行的“貨幣政策放松說”，即認為中國央行看到經濟下滑的趨勢，特別是為穩定房地產市場，需要向市場注入流動性，因此通過在外匯市場干預的方式實現貨幣政策放松。但這個解釋在央行正回購放量到1000億元時已不攻自破，畢竟央行要想放松貨幣政策，直接通過公開市場逆回購來得更為有效，何須借道外匯市場“隔靴搔癢”？

另一個更流行的一個解釋是“打擊套利說”：中國央行意在通過貶值讓此前利用本外幣利差和人民幣升值預期進行套利的投機者遭受投資損失。這看似非常具有戲劇性和解釋力，但筆者對此持保留態度，主要原因有兩個：一是長期跟蹤央行的政策思想會發現，央行對一般的套利（有別于2013年初的大規模虛假貿易）持“容忍”態度。比如中國央行行長周小川曾談過：“只要套戥（套利）不是規模巨大，就是一個政策正負效果的權衡問題，要看政策主效果達到了沒有，負作用有多大，負作用是主流還是支流等等，需要作出判斷。”

二是打擊套利有更有效的手段，如對異常企業和金融機構的外匯管理稽查和處罰，就可以“精確打擊”，何必采取匯率貶值這種大動干戈的手段？現在看，至少中國外管局官方否認了“打擊套利說”。2月26日，《國家外匯管理局有關部門負責人就當前外匯形勢答記者問》指出，目前的匯率貶值是國際國內因素推動市場供求調整自發形成的。前日，外管局公布的《2013年中國跨境資金流動監測報告》中，也將經濟主體的普通套利行為中性化定義為“財務運作，即企業根據市場環境變化，對貿易相關的境內外匯存貸款、跨境人民幣收付，以及跨境貿易融資和信貸進行調整，并引起貨物貿易結售匯差額變化。”

就如“求雨”，訴諸“神秘”力量是人們對待費解問題的通常做法。在難以證實和證偽的情況下，“央行主動引導說”大行其道也不難理解。但如果持續跟蹤和研究人民幣匯率及中國國際資本流動形勢，就會發現，人民幣匯率從2月開始走弱并不意外。

中國貿易順差從2月開始下降，改變外匯市場供求狀況。盡管海關數據還未公布，但從2000年到2013年的平均值看，2月貿易順差占全年順差總額的比例是1.2%（平均值應該是8.3%），在全年中占比最小，而1月則高達8.5%。2月貿易順差規模的快速下降不僅是節日原因，更重要的是企業在上半年采購原材料組織生產的需求推動。為供應西方國家復活節和圣誕節市場，中國的進出口呈現明顯的季節性，2月、3月和4月的進口增速較快，下半年的出口增速較快。2014年2月貿易順差規模明顯下降（甚至不排除出現逆差的可能性），導致進口購匯付匯需求上升，改變外匯市場供求狀況。endprint