新興市場矯枉過正

邁克爾·斯賓塞

最近，各國的所謂中等收入過渡階段大多被忽視。一些亞洲經濟體以相對較快的增長率跨越到了高收入狀態，但絕大多數經濟體的人均經濟指標增長，則在進入中等收入階段后放緩，甚至停滯。

今時今日，投資者、政策制定者和企業都有許多理由去密切關注這些過渡。中國令這個問題更為重要，因為其GDP總量相當于巴西、俄羅斯、印度、南非、印尼和墨西哥的GDP總和。

其次，發達經濟體都出現了經濟失衡且未完全實現增長潛力，未來五年，其增長加速基本有限。相比之下，增長潛力更高的新興經濟體日益成為可供開發的巨大潛在市場。

第三，大多數大型新興經濟體依賴異常廉價外資的大規模流入，為支撐增長的項目提供資金。這并非明智之舉，其結果是這些經濟體的經常賬戶收支狀況在后危機時代惡化。

隨著發達經濟體開始收緊貨幣，國外資本開始回流，且略呈恐慌之勢，導致大型新興經濟體面臨匯率下行和國內物價上漲的壓力。正在進行的調整需要啟動真正的改革，同時用本地融資投資取代低成本外來資金。

市場躁動反映出種種不確定性：增長放緩將持續多久、對信貸質量和估值的影響、羊群效應，以及逆潮流而動可能產生的負回報。人們還擔心資本過度流出會對穩定和增長產生自我強化的破壞，使復蘇更難以實現。

但這些跟中國沒什么關系，因為中國的巨額儲備和資本管制，使其絕少直接暴露在發達經濟體貨幣政策溢出的外部效應之下。中國并非毫無風險，只是其風險形式不同而已。

即便如此，隨著對新興經濟體前景的憂慮加劇，中國因其經濟規模以及在全球貿易架構中的中心地位而受到關注。因此，對中國的風險評估集中在經濟結構轉型的力度、國內利益集團的抵制以及國內財政扭曲上。尤其要指出的是，中國特色的影子銀行存在極大不確定性。

中國需要解決兩個問題：建立監管機制；防止政府因為為國有銀行的資產負債表提供隱性擔保而過度承擔風險。如果政府讓一些銀行或表外信托公司破產，就要在不引發流動性危機的前提下消除這種擔保預期。

中國還面臨一系列挑戰。中國需要遏制低回報投資，完善競爭政策，糾正傾斜的財政結構，監察家庭、企業、資產所有者和國家之間的收入分配，改善公共財產的管理，改變省級和地方官員的激勵機制，改變城市發展的規劃和融資。這些改革正是向新型可持續增長模式轉變的前提條件。

各主要新興經濟體正在進行結構性調整以適應新環境，這些經濟體不需要外部融資來增長。中國的挑戰有其特質性，對結構轉型的要求極大，且結構失衡問題也真實存在。但中國擁有良好的發展記錄、充足的資源和專業知識、強大的領導層，以及雄心勃勃、全面且重點明確的改革計劃。

最可能出現的情況是，包括中國在內的主要新興經濟體或經歷過渡式增長放緩，但不會被西方貨幣政策轉變打亂，而是在明年實現高增長的回歸。每個國家都有不能忽視的內外部下行風險，而國際資本流動的捉摸不定也將令這一調整更加復雜。當今問題是，下行風險正成為人們的一致預期。這在我看來是誤導，投資和政策決策的制定不應基于這一預期。endprint