上市公司管理層收購的法律監管

胡偉

摘 要：本文首先闡述了管理層收購的理念和重要性，并以鄭懷俊的伊利MBO為例分析了傳統兩權分離公司所帶來的后果。接著從管理層收購主體的合法性問題，收購價格的合理性問題，收購融資的合規性問題，信息披露的缺陷性問題四個方面提出了我國上市公司管理層收購的法律困境，并提出了相應的改進措施和方案。

關鍵詞：上市公司；管理層收購；法律；監管

一、管理收購的概念和我國企業治理存在的問題

依據傳統公司法理念，現代企業制度追求的是所有權和經營權的分離，但是，管理層收購卻是反這一理念的行為。管理層收購最基本的核心就是所有權和經營權主體的統一，傳統兩權分離的制度，要求管理者最大限度的履行自己的業務和責任，使股東的利益最大化，但是自身的利益卻無法得到最大程度的實現。這種問題的存在導致管理層勢必會選擇必要的手段達到自我利益的最大化，從而加大代理成本。但是管理層收購則在很大程度上降低了成本過高的問題，使管理者在享有一定的股份基礎上來加強自我的約束，履行自己的義務，實現自我的意義最大化，以及降低代理成本。也就是說，管理層收購在一定程度上改善了傳統公司法中治理結構失靈的問題。

在我國的上市公司中，現代公司治理的一個顯著特征就是：所有權與經營權的分離，這個特征是公司管理的重要優勢，但是在進行經營管理的專業化的時候卻是重要的不足。MBO正是作為這樣一種將兩權合一從而激勵企業管理者積極性、降低代理成本和改善企業經營狀況的方式在西方國家迅速風靡。以鄭懷俊的伊利MBO為例，伊利集團現在是我國乳品行業的龍頭企業，而其前身不過是一個年利稅僅4.7萬元的回民食品廠。在鄭懷俊的經營下，伊利抓住了中國純奶制品市場的發展機遇，建成了當時我國最大的乳制品企業。在1999年，鄭懷俊試圖進行產權改革。由于并沒有足夠的資金，于是在收購中采用了大量的灰色手段，如將伊利公司的150萬元資金輾轉至華世公司用來購買伊利的法人股，隨后又將這筆錢悄悄歸還。一系列“空手套白狼”的做法為鄭懷俊的曲線MBO之路埋下了隱患。2004年，鄭懷俊被舉報“侵吞國有資產”，最終以挪用公款罪被判處有期徒刑6年。“所有者和經營者是不同的利益主體，兩者之間因存在投資收益最大化的不同追求而存在客觀的潛在利益沖突。”亞當·斯密認為，只有所有權和經營權相統一的資本家才真正關心企業的運營。

二、我國上市公司管理層收購的法律困境

1.管理層收購主體的合法性問題

管理層收購的主體是目標公司的高級管理人員。從理論上來說，其作為自然人對目標公司進行收購并無任何問題，但是對上市公司股權進行收購通常需要巨額資金， “在收購過程中，為便利融資及降低收購過程中的風險，管理層通常會借助一個載體作為法律上的收購主體，自己則隱身于該收購主體之后。”我國《公司法》第15條規定：公司可以向其他企業投資，但是，除法律另有規定外，不得成為對所投資企業的債務承擔連帶責任的出資人。該條規定較之以前的規定相比放寬了對公司轉投資的限制，為管理層設立收購主體提供了有利的條件。

2.收購價格的合理性問題

目前我國上市公司管理層收購的股權轉讓價格的確定可能是最受關注也備受爭議的環節，尤其是涉及國有股的轉讓。“競爭性市場的一個最基本的功能就是發現價格，而一個企業的價值最終還是取決于潛在購買者中出價最高者，因此企業價值的恰當確定的首要前提是每一個想要出價的買者都能夠有權參與競爭。”但是我國市場化程度較低，上市公司管理層收購背離競爭原則，行政干預色彩濃厚。其操作是通過與國有資產管理部門協商來收購上市公司的法人股和國有股等非流通股，從而取得公司控制權。管理層通過比市場價低很多的協議價格來收購國有股，實際上是對市場投資者權益的一種變相剝奪。

3.收購融資的合規性問題

由于管理層對上市公司股權的收購是為了達到擁有更多的企業控制權和話語權，因此需要收購大量的公司股權，收購資金也是巨額的，但是管理層本身通常沒有這個財力，需要通過大量外部融資來實現管理層收購的完成。由于我國目前金融市場的不完備和法律制度的欠缺，外部融資的獲得途徑非常狹窄，因此融資問題成為我國上市公司管理層收購的一大難題，由此造成現實中管理層收購融資的不規范。于是，職工持股會、股權質押貸款等融資方式在狹窄的融資夾縫中生長起來，但卻有著明顯的瑕疵。

4.信息披露的缺陷性問題

目前我國上市公司管理層收購主要是采用協議方式進行。“是高管們與國家坐在談判桌旁邊私下商定的。”因此外部人根本無法知曉整個的收購過程。信息披露機制的缺乏，有可能損害相關各方人的利益。在現在進行的管理層收購中缺乏公正的評估機構對目標公司的持續經營狀況的檢驗，導致外部人不能真正了解被收購上市公司的經營狀況，管理層就獲得了故意隱藏利潤做虧賬面的機會，以脅迫所有人達成低價轉讓協議，但這時由于目標公司的財務狀況很差會引起大規模的拋售，而收購完成后管理層又通過賬面調整使利潤顯現，從而獲得分紅機會而使缺乏真實客觀信息判斷的中小股東由于之前的拋售而喪失分紅機會，而且由于我國對管理層收購的融資來源限制較嚴，管理層違規融資的風險也很大程度上歸于融資信息的不透明。

三、完善我國上市公司管理層收購法律監管的若干構想

1.管理層收購的主體——基于信托的構筑

就目前而言，上市公司管理層收購在主體形式上表現為自然人、職工持股會、殼公司以及信托公司等。雖然以自然人身份作為收購主體在法律層面上沒有任何問題，但是由于個人財力的有限，無法在收購后質押股權融資而使得潛在收購成本增加，此種方式在實踐中并不具有普遍性。根據我國《信托法》的規定，信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按照委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或特定目的，進行管理或處分的行為。信托的精髓在于轉移并分割所有權之設計，名義上之所有權由受托人享有，而實質上之所有權則由受益人享受。伴隨所有權而生之負擔責任與風險均歸屬于名義上之所有權人；而信托財產及所生利益之部分則歸屬于受益人。信托的獨特功能在于其免責性、獨立性、優先性、超越性等方面，使其在上市公司管理層收購中發揮巨大作用變為可能。endprint

2.管理層收購的融資來源

由于法律的嚴格限定和金融市場的不完備，我國上市公司管理層收購的融資手段非常有限。這對于作為一種規模龐大、程序復雜且需要大量資金投入的上市公司管理層收購來說是很不利的，因此，如何拓寬管理層收購的融資渠道，顯得尤為的迫切。現在在我國，要解決上市公司管理層收購的融資困境首先必須放寬金融管制，賦予企業更大的融資自由。

根據我國《商業銀行法》和《貸款通則》的規定，禁止銀行資金違規流入股市，禁止借款人用貸款進行股本權益性投資以及在有價證券、期貨等方面從事投機經營，但是這些規定有不盡合理之處。目前我國的民間借貸因其靈活性在企業并購方面發揮著越來越大的作用，而限于金融管制，銀行盡管握有大量資金卻苦于無法向外順利融資，這對于國民經濟的發展而言無疑起著巨大的負面作用。應當適當放寬銀行貸款用途的限制，銀行的資金進入股市應當是它的投資行為之一。我國的信托法律制度已基本建立起來，基于信托機構的特殊功能，其能為上市公司管理層收購融資問題的解決創造條件。以及進行金融工具多樣化創新，如優先股、劣后股、夾層債等。

3.具體化、詳盡化管理層收購的信息披露

對管理層的個人信息進行信息披露，建立公開的人才評估體系。讓公眾根據其呈現的基本道德、專業能力去判斷收購的真實目的和前景。“信息公開也可以成為融資者自我表現、宣傳業績的手段。”也能夠讓投資方更準確的做出是否融資的判斷；其次，對協議收購定價建立嚴格的信息披露制度。為防止管理層與地方政府的私下定價，應引進外部競爭者采取公開競價方式，接受股東和社會公眾的監督；再次，在完善融資信息公開中應增加“償貸信息的公布”。這是為了消除融資機構與管理層勾結的隱患，防止收購后管理層通過不合法途徑或關聯交易以還貸為名掏空上市公司，償貸信息的公開可以讓人們很清楚地看見資金的走向；最后，應披露收購后企業的管理情況和大股東的分紅情況。中小股東可以通過這樣的信息披露來監督這一次的收購是否是以公司最終長期利益為價值目標的管理層收購。對于單純以分紅為目的的收購，進行撤銷并對相關責任人進行懲戒。“根據西方的經驗，債權人可以通過公司收購時公布的信息或收購后的經營訊息來監督借款公司的業務，并對負責人施加壓力，使其采用商業上謹慎的財務戰略，以此防止債權人、管理人員及股東的利益取向分歧。”因此應增加債權人的法定地位和權利。同時為了使所有股東待遇一致，在強化大股東信息披露義務的同時，應降低其他股東獲得信息的成本。

4.完善相關法律法規

之所以我國的上市公司管理層收購在收購各環節出現一系列的問題，關鍵就在于缺乏相應的法律制度的規范，或者是規定過于籠統而給實踐中留下操作上的困難。由于管理層收購是從西方國家引進的，因此我國并未有關于管理層收購的專門法律制度的規定，僅僅能從分散的法條之中為管理層收購勉強尋找到支撐。如1993年《公司法》規定，股東持有的股份可以依法轉讓，發起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年內不得轉讓。公司董事、經理應向公司申報所持有的本公司股份，并在任職期間內不得轉讓。公司董事、經理本來就是公司的管理層，這一規定實際上是禁止管理層收購的（公司內部管理層）。2005年《公司法》做出了修改，修改了以前的管理層任職期間不得轉讓股份的規定。而在部門規章上，2005年4月11日，國資委和財政部聯合發布的《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》以向管理層轉讓國有資產的提法取代了敏感的管理層收購的稱謂，對于管理層收購的目標企業范圍做出了明確界定，提出了大型國有企業的國有產權不得向管理層轉讓而只有中小型國有控股企業的國有股可以轉讓，且規定了管理層應當與其他擬受讓方平等競價，但是卻規定管理層不得采用信托或委托等方式間接受讓企業國有產權，這一規定對于收購本來就需要大量資金而又缺乏融資渠道的管理層來說無疑是大大增加了其收購的難度。監會2002年頒布的《上市公司收購管理辦法》，規定了實施管理層收購的上市公司的條件，但該規定仍存在許多的缺陷。從目前有關我國上市公司管理層收購的相關制度規定來看，規定較為散亂，且高位階的法律規范對于上市公司管理層收購的規定非常之籠統和零散，主要還是部門規章在對其進行規制。制定規章的部門之多，難免會造成制定出的制度的相互矛盾之處，給實踐中的管理帶來一定的困難，因此應盡快從法律的高度來統一制定有關上市公司管理層收購的法律規范。

參考文獻：

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