我國投資銀行在企業并購中的作用與障礙分析

摘 要：近年來，我國資本市場的不斷完善，越來越多的企業借助并購的方式實現自身擴張，在這一過程中，投資銀行作為企業并購的參與者起著不可忽視的重要作用。本文根據我國的實際狀況，首先從投資銀行及其并購業務的含義出發，分析了我國投資銀行并購業務現狀、我國投資銀行在企業并購中所起作用及存在障礙，并針對這些問題提出了一些解決措施。

關鍵詞：投資銀行；企業并購；資本市場

一、我國投資銀行并購業務現狀

通常意義上的投資銀行（investment banking）有雙重含義：其一，作為一種業務，投資銀行是指，區別于商業銀行的存貸款等間接金融業務的、用以實現資本市場上資本總量增加以及存量調整的一系列收取費用的金融中介業務，例如：證券的發行、承銷、交易，企業重組、兼并與收購，投資分析，風險投資，項目融資，資產證券化；其二，投資銀行是一類機構的總稱，是指以上述投資銀行業務為主要業務的金融中介企業。在我國，投資銀行發源自上世紀80年代初成立的信托投資公司，目前，我國投資銀行業在二十多年的發展中已經形成了以信托公司、證券公司、財務公司、保險公司、金融租賃公司等多種類金融機構并存經營、分工協作的格局，其主要代表有中國國際金融有限公司、中信證券等。

企業成長的方式包括內部擴張與外部擴張兩種，企業并購（M&A，mergers and acquisitions）是企業實現外部擴張的主要方式，企業通過優化資源配置、提高生產要素的占用、支配和使用效率來達到此目的。

投資銀行并購業務是投資銀行除證券業務外最重要的業務組成，具體可分為兩類：一類是充當并購活動的中介人，為并購交易主體提供策劃、顧問及有關融資服務；另一類是同時充當并購活動中介人及活動主體，通過購入目標企業全部或部分產權，再整體轉讓、分拆賣出、重組經營、包裝上市后拋售股權套現，目的是從中賺取買賣差價。

在國家加速產業結構調整及政策鼓勵并購重組激勵下，我國的并購市場持續爆發性增長，并購活躍度不斷攀升（如圖1、圖2）；同時，中國企業也開始加快自身的海外擴張步伐，跨境并購交易數量呈現增長態勢（如圖3）。中國并購市場交易規模和金額規模大幅增長，也在一定程度上給我國投資銀行并購業務帶來了更多的機遇。

圖1 2006-2011（1—11月）中國并購市場發展趨勢

數據來源：清科數據庫 2011.12

數據來源：清科數據庫 2011.12

數據來源：清科數據庫 2011.12

二、我國投資銀行在企業并購中的作用分析

1.投資銀行對企業并購中的收購方和被收購方存在積極作用

在企業并購活動中，投資銀行可同時充當收購方或目標企業的代表和資產重組顧問兩種角色。作為收購方的顧問，投資銀行的業務包含從籌備階段到并購結束后整合的全部內容，在這個過程中，投資銀行的作用體現在幫助收購方以最優的方式收購最合適的目標企業，實現自身的最優發展；作為目標公司的顧問，投資銀行的業務主要集中在以最佳的價格出讓股權或者以最低的成本實施反收購，維護股東權益不受或少受損失。

2.投資銀行能夠減少并購交易成本、提高并購完成效率

企業并購活動過程復雜，涉及雙邊甚至多邊的經濟利益協調，囊括并購的形式、程序、談判、方式優劣比較、所涉法律、法規、政府行為對并購活動的影響等專業知識，由于大部分企業并無具備此類專業知識的人才，使得并購活動在信息不對稱的影響下信息成本較高，而投資銀行財務顧問及專家則通常能夠有效解決這些問題。其次，投資銀行通過介入并購活動，直接與并購雙方談判，有效避免了并購雙方直接談判而產生的摩擦，因此，投資銀行參與企業并購，對并購交易進行全面策劃，能提高企業并購的完成率。另外，投資銀行的財務顧問及專家具備大量并購策劃實戰經驗，運用資產評估、賬務處理、并購法律等方面服務于參與并購的雙方，促使并購活動更有效率地完成。

3.投資銀行參與企業并購能夠有效降低并購風險

企業并購充滿風險，從并購前的調研活動開始，到并購結束后對目標企業的整合，各種各樣的風險因素貫穿其中，其風險因素主要有：政治風險、市場風險、財務風險及整合風險。投資銀行擁有經驗豐富的專業人才，在整個并購過程中，能依據企業實際情況，對并購的市場環境、資產評估、財務處理及后續整合經營工作進行全面策劃及服務，能夠利用自身經驗和專業知識對并購中可能出現的風險進行有效防范。

4.投資銀行能為企業并購開辟多種融資渠道

現代企業并購往往涉及跨行業、跨地區、跨國界的重組，在這一過程中，企業并購活動通常所涉及金額較大，通常企業僅靠自有資金難以完成并購活動，而投資銀行一般具有豐富的融資經驗和廣泛的融資渠道，能夠利用自身渠道資源及運行機制，設計出如資產證券化、股權融資、債權轉股權等多種融資方式，將實物資產轉化為類似于股票、產權證的證券形態，突破目前融資環境的限制，開辟新的融資渠道，提高資本流動性，便于實物資產在并購活動中的買賣交易，以達到“金融杠桿”的效果。并購企業通過獲得投資銀行的融資支持，能夠有效籌措所需資金，設計合理的融資方案，促成并購活動的完成。

5.投資銀行能在企業并購中發揮橋梁作用，引導企業并購的方向，加快轉變經濟發展方式和調整經濟結構

我國經濟部分產業結構性產能過剩，亟需進行行業整合和行業轉型。投資銀行參與企業并購，能夠依據國家經濟發展戰略和政策導向，利用其業務的創新性和靈活性，以市場為主導，按市場原則解決企業并購業務中的問題，有助于構建符合市場經濟要求、分工合理、責權明確的并購交易體系，提升我國經濟結構調整的效率。

三、我國投資銀行參與企業并購面臨的障礙

1.我國投資銀行參與企業并購的外部環境不夠理想

（1）我國資本市場發育不夠完善endprint

當前，我國資本市場發展不夠完善，規模較小，影響投資銀行并購業務的開展。首先，許多具有政府背景的上市公司使得資本市場上可供選擇的并購對象十分有限，給投資銀行參與企業并購帶來了額外困難；其次，我國資本市場存在產權制度不明晰的問題，政府常以非經濟目標代替經濟目標，強制企業進行兼并，企業缺乏利益最大化的并購動機，或者即使并購動機存在，也無法采取實際行動，導致并購效率低下；第三，我國資本市場上信息披露不充分，投資銀行在對被并購方進行信息搜集時難度增加，參與企業并購的效率降低；第四，我國股市規模較小，多數企業的資本處于實物化狀態，資產證券化的缺位導致投資銀行難以合理衡量目標企業價值，使得并購交易成本增加；此外，我國股市的投機性及股價的波動程度大，股票價格與企業價值分離，并且，由于我國的資產定價制度難以制定合理公平的股權交易價格，加大了目標企業的市場價值的確定難度，也給投資銀行的并購業務增加了交易成本。

（2）投資銀行業及并購方面的法律法規缺乏

我國市場體系不發達，法律法規不完善，企業與投資銀行在并購業務中操作不規范、道德風險不同程度存在，使得相關管理部門嚴禁管控我國金融市場。我國在并購方面的法律法規較少，缺乏如國外資本市場中的《投資銀行法》、《并購法》，相關法律體系殘缺不全，而現有的《證券法》中也并未明確界定我國證券公司是否可以開展并購業務，這種情況對于國內投資銀行開展并購業務極其不利。

（3）政府過多介入我國企業并購，并購業務市場化程度低

政府在我國企業并購中仍起重要作用。我國現有體制下，各級政府常出于己方利益最大化的考慮，直接以行政手段干預企業的并購活動，使得我國跨地區、跨行業、跨所有制的資產重組面臨重重障礙，很難體現并購活動的市場價值。同時，受企業文化所限，國內一般企業在進行并購重組時，并未認識到聘請投資銀行進行資產評估、談判參與、策劃代理的重要性，并購活動中的實施人員大多從各部門臨時抽調而來，在需要技術與資金支持時，由于政府參與往往會使企業并購的交易成本降低、整體業務進行的阻力減小，從而使得企業在并購活動中更愿意依靠于政府與上級主管部門，這在一定程度上也形成了投資銀行并購業務發展的掣肘。據投中集團CVsource數據庫統計顯示，2009年11月1日至2011年10月31日，全球披露涉及中國企業并購交易完成案例近1000起，其中，涉及總部位于中國大陸的本土投資銀行只有32家，占比不到4%。

（4）非投資銀行擠占投資銀行并購業務市場

分析資本市場上有中介機構參與的企業并購，一些投資咨詢公司及外資銀行，如上海華然、德意志銀行等，比投資銀行活躍得多。其中的原因主要有以下三點：第一，并購重組業務本身在規范方面欠缺，成功率低，業務收入又少，將并購重組作為業務重點對投資銀行缺乏吸引力；第二，并購中所對涉財務顧問的要求不高，無法體現投資銀行的人才優勢，由咨詢公司還是投資銀行充當這一角色并無太大區別；第三，投資銀行各部門之間是一個相對獨立的工作關系，不利于資源共享。

2.我國投資銀行參與企業并購活動的內部條件面臨諸多障礙

（1）我國投資銀行資金規模較小，實力不足

投資銀行必須具有一定的資產規模才能承擔經營風險并進行金融創新。目前我國證券機構與高盛公司（Goldman Sachs）、美林公司（Merril Lynch）這些國外超大型投資銀行相比，存在的主要問題是規模小，資金實力弱（如表1），對未來整體業務的發展缺乏前瞻性，不夠重視并購業務，對其投入的資金也有限。現代投資銀行的很多業務都是以券商的自有資金為基礎的，資本金的不足加大了投資銀行的經營風險。

表1 2010年中外投資銀行總資產對比

單位：百萬美元

數據來源：各投資銀行2010年年報

注：匯率采用1美元=6.3002人民幣元

（2）專業人才與業務經驗均存在一定缺口

現代投資銀行的并購業務涉及金額巨大，市場價值估測難度高，交易程序手段復雜多樣，涉及稅收、法律、財務等多方知識，并購過程中精通這些知識的專業型人才必不可少。我國投資銀行發展歷程短，從事并購業務的專業人才存在較大缺口，并購方面的管理人才在應有的國際理念方面也有欠缺，投資銀行自身也缺乏相應的并購業務經驗，運作程序不規范，管理不科學。

（3）我國投資銀行對企業并購業務缺乏重視，并購業務占比低

投資銀行業務分為傳統業務、創新業務和引申業務三類。隨著資本市場規模的擴大，并購業作為一類新興業務，目前已在美國等發達國家的投資銀行業務占據重要地位，并購業務收入對投資銀行業務的貢獻已超過傳統承銷業務。然而，我國投資銀行的業務重點仍是一級市場的證券承銷，并購業務在投資銀行業務中所占比率很小。以高盛公司和中信證券為例，對比我國投資銀行與國外投資銀行業務收入比例，可以看出，高盛公司市場細分及業務差異化較明顯，并購顧問費單項收入對公司總收入的貢獻率在9%左右，而中信證券的業務支柱仍為傳統的經紀、承銷和自營業務（如圖4、圖5）。

四、基于高效發揮我國投資銀行參與企業并購作用的渠道分析

1.為我國投資銀行企業并購業務提供良好的外部環境

（1）完善產權制度，改善股權結構，培育一個有效運作的資本市場

解決我國資本市場中存在的實際問題，要實現國有企業股權分離，政府不再直接干預企業并購，使企業真正成為自主決策的經營主體。我國資本市場尚不完善，由于發展歷程短，市場體系脆弱，在功能培育方面及金融的規模和種類方面，都與國際資本市場存在較大差距。近年來，國企并購成為中國本土市場并購的主力軍，在這種情況下，應進一步深化我國國有企業產權制度改革，加強資本市場主體建設，開拓新型金融產品，健全資本市場功能。此外，還應注意將資本市場發展周期模式和我國實際情況相結合，充分發揮資本市場資源配置與重組功能。endprint

（2）健全與投資銀行發展企業并購業務相關的法律法規

目前我國在公司并購方面立法相對落后，缺少企業并購的基本法，而現有政策法規對企業并購重組的規定也缺乏針對性，對近些年產生的一些新的并購方式和行為也未明確具體法律責任。這些現狀均導致與企業并購方面的相關法律存在很大的模糊性和不確定性，因此，為了規范企業并購行為，提升投資銀行企業并購業務的效率，政府有關部門有必要在現有法律法規基礎上，出臺詳細法律規定：首先，盡快作一些法律上的明確規定，如投資銀行設立標準、業務范圍、經營規則、分立合并、監督管理等，并對投資銀行企業并購業務作針對性與引導性規定，對企業并購方式、并購程序、并購行為、并購整合作出明確界定，同時完善反壟斷方面的法律法規；其次，對現有法律法規加以適當修訂補充，去除法律法規中存在的不合理因素，為企業并購的健康運行保駕護航；再次，對投資銀行的融資渠道作出法律上的明確規定，放寬對投資銀行資金管理的有關限定條件，完善企業并購融資渠道；第四，進一步完善涉及重大資產買賣的并購活動信息披露問題，適當拓寬證監部門對并購活動信息披露審核方面的管理權限，增加企業并購的透明度；最后，充分考慮立法工作的前瞻性，做到立法工作動態、靜態相結合，盡量掃清我國投資銀行發展過程中可能遇到的法律障礙。

（3）明確政府在企業并購中的角色，減少不必要政府干預

隨著我國資本市場定價逐漸完善，政府應重新定位在企業并購中的角色，避免為了自身利益而對企業并購活動進行盲目干預，應把工作重點放到對投資銀行并購業務和企業行為的宏觀規劃引導上，對并購中出現的各種問題進行有效監督和調節，對壟斷性、欺詐性、強迫性以及損害國家財產及權益的并購進行堅決干預，并在必要時予以行政處罰。此外，政府應加強對企業并購的服務和扶持工作，同時，加大力度規范證券交易市場，進一步增強國內投資銀行建設，此外，還要提高投資銀行參與企業并購活動的操作效率，并在企業并購后的債務重組、人員安置、稅收等方面給予支持，促進國內并購行業發展。

2.我國投資銀行應積極完善自身條件，拓展并購業務

（1）加強投資銀行之間并購重組，進行行業間整合優化，推進行業規模建設

我國投資銀行起步較晚，普遍存在規模較小、實力不足的問題，基本沒有真正意義上的投資銀行。目前，我國從事投資銀行業務的金融主體主要有金融信托公司、證券公司、財務公司、保險公司、金融租賃公司等，這些主體數量多，規模小，資本實力不足，缺乏投資銀行所應具備的抗風險能力，投資銀行的形成是以資本市場上幾家現化代大型券商占主導地位、成為行業龍頭和支柱為標志的。我國投資銀行欲健康發展、提升行業競爭力，必須進行行業間并購重組，實現規模擴張。第一，通過并購重組，投資銀行之間得以優化自身結構，擴大經營網絡，提高行業集中度，并適當擴大融資規模，建立完善風險防控機制；第二，通過與國外投資銀行合作，引入國外資金、技術，充分利用其管理經營經驗，提高自身實力。

（2）培養、引進投資銀行方面的專門人才

投資銀行是智力密集型行業，并購業務更是一項需要具備高素質的行業。投資銀行從業人員需要具備搜集、分析信息能力以及金融創新能力，能夠預測國內國際宏觀經濟走向，洞察企業所需資源配置，而目前活躍在我國并購市場上的操作人員多為以前的證券發放人員，在操作和專業知識上都難以滿足企業并購業務尤其是近些年出現的跨行業、跨地區的大型并購的需要。因此，培養、引進與投行并購業務相關的專業人才就顯得極為重要。一方面，我國投資銀行應加強對并購業務從業人員的技術培訓，使其及時了解國內外行業動向，適應行業發展，提高其專業素質，同時，要積極與國外投資銀行進行交流學習，必要時引進熟悉企業并購業務的高級專門人才；另一方面，我國投資銀行要盡快建立起人才激勵與約束機制，實施如管理層持股、股票期權、員工持股計劃等措施，降低人員流失率，并通過建立績效評估和流動機制，發揮員工潛能與創造性。

（3）我國投資銀行應進行業務結構調整，積極參與企業并購

在成熟資本市場上，并購業務以其低風險和高收益的特征成為各大券商和各大投資銀行的重點業務：一方面，投資銀行開展并購業務可以獲得高額顧問收入，另一方面，為客戶提供融資獲得的利息收入也可以使投資銀行利潤增大。相反，在我國，并購業務剛剛起步，尚未成為投資銀行的業務重點，各大投資銀行仍以三大傳統業務（即證券承銷、經紀業務和資產管理業務）為主要收入來源，投資銀行傳統業務收入與資本市場波動存在緊密聯系，系統性風險大，使投資銀行經營的不穩定性隨之加大。我國投資銀行應向國外投資銀行學習其成功經驗，將企業并購業務作為促進自身發展的工作重點，要積極進行金融創新，開發各種并購支付方式，豐富并購融資工具的品種，解決并購融資渠道品種不豐富的問題；同時，我國投資銀行還應在努力開展企業并購業務的同時，注重品牌樹立，加強優良團隊的培養，為建立與企業長期合作，爭取并購業務打下基礎。

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作者簡介：薛靜（1989- ），女，河南濮陽人，上海大學金融學碩士研究生endprint