資產證券化：影響及風險

余吉力 陳沛麒

隨著利率市場化的推進，中國金融體系正在逐步從銀行主導的階段向市場化和證券化階段推進，當前階段中國的影子銀行體系的轉變就是最好的說明。而資產證券化是規范化和陽光化治理“銀行影子系統”的一種方式，并且能夠對完善宏觀貨幣政策機制，減少銀行間接融資、完善社會信用基礎、分散與化解宏觀債務風險都有積極作用。

從“影子銀行系統”說起

以官方認可的“利率市場化進程的預演、利率市場化先導的一個試驗、助推了中國金融脫媒進程”的銀行理財產品為例，目前該類金融產品規模已超過10萬億元。2010年至今，規模翻了5倍。由于收益率較高，且風險較低，近幾年每年都以2到3萬億元的規模在擴張。

進一步看看銀行理財投資所青睞的信托收益權（即信托淪為銀行理財資金的渠道），從信托資金投向構成來看，截至2013年年底，投向基礎產業與房地產的資金占比為35.28%，金額達到3.64萬億元，較2012年同期增長55.53%。投到工商企業的資金占比28.14%，此類工商企業類似于房地產信托資金，主要用于規避房地產信托融資的種種限制，也就是說，如果再考慮企業間的信托貸款、企業債券融資等渠道，投向房地產、基礎產業的資金規模會更大，所對應的金融風險迅速向銀行表外擴張。

為規避信貸額度、75%存貸比上限、資本充足率監管，利率市場化大背景下人民幣存貸款利率管制逐步放寬，影子銀行活動急劇擴張，出現的上述大量“影子銀行系統”業務，由于沒有實現標準的資產證券化產品具備的市場流動性、信用強化、降低成本、分散風險等重要功能，只能被稱為“偽資產證券化”業務。銀行同業業務和理財產品為主的表外業務迅猛擴張，比如銀行將信貸資產、同業存款、債券頭寸、股權資產等表內資產打包，通過銀行理財產品、信托公司、證券理財產品等轉移到表外。借助于信托渠道的表外業務擴張，會計上出了銀行的資產負債表，但這只是監管漏洞和會計制度下的制度套利，風險并未出銀行的資產負債表，真正兜底和出資的還是銀行。未來金融風險一旦暴露，不但會影響信托公司，還會牽連整個金融市場特別是直接融資市場。

近一年多以來反復發生的市場流動性緊張即“錢荒”，與上述“影子銀行系統”不無關系，可以作為金融風險暴露的一種驗證。金融機構在利潤壓力、監管套利等因素作用下，利用同業、理財等短借長貸，資產負債結構對利率風險敞口十分靈敏，對貨幣市場高度依賴，也是加大市場流動性波動的主要原因。尤其是同業業務發展過快，同業渠道在貨幣創造中的占比上升。2013年以來，通過同業渠道創造的M2一度低于人民幣貸款，高于外匯占款和證券投資。銀行資產擴張及表外諸多如非標產品等金融創新，大大加大了對流動性的需求。中國人民銀行近兩期的貨幣政策執行報告中，都明確指出了“由于商業銀行同業業務易受季節性因素、流動性水平以及監管政策等影響，波動較大，導致M2的穩定性受到影響”，提示并分析了降杠桿、去產能、房地產、地方債、銀行同業、通脹回升等諸多風險。

信貸資產證券化的障礙

經歷多輪審慎試點，信貸資產證券化仍未成為商業銀行常規業務。據統計，目前中國信貸資產證券化發行總量尚不足1000億元，存量為328億元。存量規模遠低于中期票據、企業債等其它固定收益產品，業務仍處于起步階段。資產證券化和影子銀行的治理原本就是緊密相連的，可以說正規信貸資產證券化的發展受到擠壓，影子銀行的問題得不到根治是一個重要原因。除了法律保障方面的原因外，筆者認為資產證券化障礙重重、動力不足的宏觀貨幣政策方面的原因或許更為重要。央行現在主要是通過公開市場操作和信貸額度管理的方式來實施貨幣政策，但當前的公開市場操作還是以數量調控為主，如果要做到如美聯儲一樣的依靠價格調控，首先必須建立和健全三中全會決議中明確指出的“能夠反映市場供求關系的國債收益率曲線”。

對于商業銀行，央行通過管制利率的方式，管理了商業銀行的資產負債表，這就直接導致了銀行主動管理資產負債的內在動力，在保持一定的利差的情形下，銀行資產規模越大越好，也就是美國人比喻的“銀行越臃腫、越胖越好”。在互聯網金融和余額寶的存款分流的倒逼作用下，商業銀行才有了思考業務轉型的壓力。和商業銀行不同的是，央行對政策性銀行實施的余額管理方法，每年都有固定的信貸規模，所以國開行等政策性銀行有激勵推動，讓信貸資產出表，騰出一定的信貸空間，效果也還不錯，但目前信貸資產證券化并不是真正意義上的資產證券化，因為產品70%以上還是在銀行體系內互相持有，幾乎沒有流動性可言，資產證券化降低融資成本的關鍵優勢并沒有發揮出來。

資產證券化對貨幣政策的影響

和“影子銀行系統”尤其是銀行同業業務一樣，資產證券化（此處專指銀行的信貸資產證券化）會使得政府更加難以控制貨幣供應，但是影響不大。貨幣供應量取決于流通中的貨幣存量及其周轉率。

通過資產證券化，銀行可以盤活存量資產，改善資本回報率，調整資產負債表，提高資本充足率，降低信息成本，降低、分散并轉移風險。最重要的是他們可以調整信貸結構——貸款方向和貸款期限。銀行將以市場化的手段，將貸款投到國家政策支持的領域和行業中去，而不是落后與過剩產能行業，同時降低銀行體系資產（長期貸款）和負債（短期存款）的期限錯配風險，合理匹配資產和負債期限。和國債不同的是，資產證券化因為有資產行業特征，中央銀行與商業銀行的市場交易能夠直接傳達國家政策意圖，可以借助市場起到行業指導作用。因此，借助資產證券化，央行就可以不再依靠行政手段和信貸額度控制，而是運用市場化工具，通過正確地調節銀行資產和負債的期限結構，來實施貨幣政策的傳導。

成熟的金融市場體系中，資產證券化能夠直接影響貨幣政策傳導機制和功能。美國應對次貸危機的手段恰恰說明了這一點。值得一提的還是美聯儲出臺的量化寬松政策。2013年8月22日至24日，在美國舉行的Jackson Hole全球央行行長會議上，美國西北大學兩位教授關于QE政策效果和退出路徑的論文《The Ins and Outs of LSAPs》再次引發了高度關注。該論文指出盡管購買房地產抵押債券和長期國債在降低長期資產收益率方面的效果不佳，但是購買房地產抵押債券可以擴大貸款規模，改善經濟運行，因此優于購買長期國債。

不過，資產證券化以兩種相關聯的方式使得準備金需求試圖實現的貨幣控制失去作用。一是證券化使得非銀金融機構能夠借款和貸放，從而使銀行體系之外的貨幣創造（總體流動性）成為可能。二是證券化能夠使得銀行通過出售貸款、減少存款增加小額存款的周轉來部分地規避準備金需求。通過這種方式，銀行能夠增加貨幣供應。貨幣政策與其說是一種科學，不如說是一門藝術。美國歷史上的經驗數據也并未顯示證券化與貨幣供應量之間有什么關系。至少在資產證券化業務大規模發展時，美國貨幣供應量并未隨之增加。

資產證券化會否增加債務和風險？

一般認為，很難確定資產證券化會使債務增加。當銀行把貸款出售給特殊目的載體（SPV）時，銀行的債務就會相應減少，而SPV的債務以同等金額增加。所以說，資產證券化沒有改變經濟中的債務總量，而僅僅是以一種金融機構代替了其他機構，全國資產負債表上的債務總量維持不變。

尤其是在當前貨幣政策趨緊的背景下，銀行的信貸規模增長速度顯著放慢，銀行面臨的資金壓力特別是長期資金壓力相應減輕，信貸資產證券化的緊迫性相應趨緩。除非有外界政策激勵或銀行間競爭驅動，驅使銀行啟動某領域的貸款，以產出更多的貸款供證券化出售。不過，由于企業融資在貨幣緊縮政策下變得相對困難時，非信貸類的企業資產證券化規模應該會相應擴大。這是因為對實體企業而言，傳統信用債“累計總額不超過企業凈資產額的40%”，銀行對企業貸款有直接的授信額度限制，而資產證券化完全借助自身資產信用，通過將基礎資產與原始權益人分離，規避了上述限制。所以，當負債率較高時，資產證券化可以讓企業獲得新的融資渠道。

我們應該認識到，風險不僅取決于債務人的身份，還取決于債權人的身份以及債務的運作方式。資產證券化把由銀行來承擔的信用貸款和金融服務，分解為許多金融機構和專業投資者共同參與的市場活動，這樣可以有效地降低金融風險，而且能夠提高資本的流通和增值能力。以美國金融市場上的金融創新與金融衍生品為例，互換、期權和期貨，并沒有減少經濟中的風險總量，僅是在不同當事人之間轉移風險，被廣為詛咒的“垃圾債券”可以被投資者用于替代股權投資，而且是一種低風險的替代。但是，如果它們能夠將風險轉移給那些能夠抗拒風險的當事人，也就降低了國民經濟中的危險。

資產證券化使得金融機構發放貸款旨在出售而非投資，這會增加典型的道德風險和委托代理問題：投資者（委托人）的收益取決于證券化資產的質量，而信貸發放機構和證券化支持機構進行盡職調查和風險管理的激勵不足，發行或證券化了過多低質量信貸（即金融機構的不審慎行為），這是我們需要考慮的。總之，資產證券化能夠通過減少銀行間接融資降低和分散風險，使信貸流向更具風險的借款人，降低來自這些借款人的風險。雖然資產證券化增加了借款人和金融中介機構的債務，但同時降低了投資者風險。

總結

從金融發展的歷史進程來看，一個國家金融體系進化存在三個不同階段，即銀行主導階段、市場主導階段、證券化階段。金融資產結構為什么會從票據融資到貨幣融資再到證券融資逐級遞進呢？已有研究指出，一國的相對稟賦結構決定其產業結構，金融結構在其本質上應服從基于產業結構之上的對金融服務的實際需求，金融結構是能根據相應的經濟發展階段而有所調整的。隨著經濟體富裕程度增加，經濟發展對銀行業發展變化的敏感度降低，對證券市場發展變化的敏感度增大。

現代金融體系中，銀行與資本市場聯系日益密切，信用過程很多發生在銀行體系之外，銀行資產負債表已經不能完全反映貨幣信貸創造過程。資產負債期限轉化職能不僅發生在傳統商業銀行，而且發生在影子銀行等其他創新型金融機構和工具中。影子銀行已經從簡單的存貸款模式轉向復雜的證券化模式，從傳統的融資性模式轉向創新的交易型模式，從內部影子銀行體系為主轉向內外部并重的影子銀行體系。

（作者單位分別為清華大學五道口金融學院、美國俄亥俄州凱斯西楚大學）