創業投資對中小企業板IPO績效研究——基于行業角度

谷秀娟，趙曉鵬

（河南工業大學經濟貿易學院，河南 鄭州 450001）

一、引言

創業投資（簡稱創投）作為一種新的融資模式，已經成為資本市場的重要組成部分。我國的創業投資企業經過20多年的發展已經進入了快速發展時期，2011年我國創業投資機構達到309家，參與IPO企業數量為172家，總融資金額為1708.04億元①數據來源：《2012年中國風險統計年鑒》。。

創業投資作為一種支持創業的投資模式創新，與中小企業的關系密切。創業投資幫助處于創業初期的企業家解決融資難的問題，使得創業企業得以快速發展，從而為社會創造更大的價值；而對于創業投資機構而言，創業企業的良好發展使得其除了獲得豐厚的收益之外，還獲得了良好的聲譽。

創投機構通過向中小企業提供資金以及管理技術方面的支持，將發展成熟的中小企業推向IPO市場，從而實現資本的退出。因此，IPO市場成為創投機構資本退出的重要渠道。在創業投資的IPO過程中，創業投資的角色類似于承銷商或者是專業認證機構，其“認證作用”在新上市公司的股票發行中起到重要的作用。國內外的相關學者對創投參與企業IPO前后的績效進行了深入的研究。Megginson＆Weiss(1991)發現在初始回報、總溢價以及發行費用方面，創投參與的企業低于無創投參與的企業。Jain與Kini[1]（1995）研究表明，創投參與和無創投參與的公司在IPO前一年、當年以及之后兩年的表現沒有大的不同，但是無創投參與的公司的經營業績下降得更加明顯。Lee與Wahal(2004)通過實證研究發現，有創業投資支持的企業IPO抑價要大于沒有創業投資支持的企業。Brav＆Gompers(1997)的研究表明，在回報一定的情況下，有創投參與的企業比無創投參與的企業在未來五年內的經營績效要優。國內，王娟與楊鳳林（1998）從上市企業的經營規模、籌資結構等方面入手，發現資產負債率和凈資產規模之間的關系是正顯著的。盧文斌與朱紅軍（2001）通過分析IPO時間、所在行業等方面，發現與IPO前一年相比，樣本公司的經營績效呈下降趨勢，并且非常顯著。談毅與唐云舒等（2008）的研究結果表明，創投能夠對持股的公司績效產生積極的影響。

從上可知，國內外關于創投對IPO企業的影響的研究主要集中在IPO前后創投參與和無創投參與的公司的經營績效上，對創投所青睞的不同的行業之間的績效比較還很少。根據2009年與2010年《中國風險統計年鑒》的數據可知，我國創投企業青睞的行業是醫藥保健和新農業，隨后是傳統制造業、消費與服務、電子商務、房地產、金融服務、軟件、新能源等行業。本文依據國內外相關研究，結合我國資本市場的發展狀況，利用定量分析的方法，檢測創業投資的參與是否能對不同行業企業上市后的價值提升有不同的影響。本文利用中小板2011年上市企業的數據，觀察不同行業有無創投參與的企業在上市前后的各項財務數據上是否有明顯的差異，然后利用DEA方法中的C2R模型和BC2模型對創投參與的不同行業上市企業在IPO前后的績效進行研究，遴選出創投參與的上市企業中績效表現最優的行業及績效相對較弱的行業。上述研究可以為創投機構提供投資幫助，為我國創投行業的發展提供實證支持，為我國金融市場的發展提供幫助。

二、模型建立與變量樣本選擇

（一）模型建立

本文選取的模型是DEA方法中的C2R模型和BC2模型，具體的模型說明如下：假設有m家企業，這m家企業是可以進行比較的。每個企業有s個輸入指標，t個輸出指標，分別表示既定產能下所需要投入的資源和既定資源條件下的產能。具體模型是：

利用該模型得到的技術效率指標衡量的是投入要素的利用程度，體現的是既定產能下消耗越少越好，或既定消耗下產能越大越好。但是C2R模型沒有將規模效率考慮在內。因此，本文又選擇了BC2模型進行修正，即：

從該模型中可以得出技術效率值，而技術效率=純技術效率*規模效率，從而得到模型中決策單元的規模效率。

（二）變量選擇及定義

因為DEA方法使用的數據包絡分析法是一種非參數評價工具，所以對指標、樣本的選取以及結果的分析要慎重。首先，在選取輸入、輸出指標時要注意，選取的輸入和輸出指標應當能夠全面地反映一個上市企業的營運、成長以及盈利能力。這些指標之間除了不能出現多重共線性之外，還要使得不同的行業之間可以進行比較。其次，對于前兩個指標都沒有達到有效的決策單元，依舊需要對其進行規模效益分析。同時，在分析綜合技術效率和純技術效率為1的決策單元時，應當注意這些指標只是相對有效的，并不是絕對有效，即與所選的決策單元相比是有效的。如果樣本的決策單元發生變化，可能會使得原有的單元變得無效。

基于以上的因素，本文選取的輸入指標有以下幾個：（1）每股凈資產。每股凈資產降低了不同行業企業所有者權益以及股本總額造成的差異。（2）創投持股比例的高低。創投持股比例（Share）是指創投機構持有被投資公司股本比例。持股比例的高低表明創投機構在該企業的影響力以及關心程度，持股比例越高，創投機構對企業的監督以及促進作用就越大。（3）董事會會議次數。董事會會議次數，即一個會計年度內召開的董事會的次數。由于創投機構的監督監管職能，有創投參與的上市公司董事會召開的次數一般要多于沒有創投參與的上市公司董事會召開的次數。選取的輸出變量有以下三個方面：（1）反映盈利能力的指標。無論是企業的管理者，投資者還是債權人都十分重視企業的盈利能力。本文選用每股收益和凈資產收益率兩個指標。（2）反映企業營運能力的指標。公司營運能力是衡量企業的重要指標之一，本文選用總資產周轉率和存貨周轉率兩個指標。（3）反映企業成長能力的指標。對于中小企業來說，成長能力是被投資者十分看重的特征之一，經營績效好的企業往往表現出良好的成長能力，本文選用總資產增長率這個指標。

（三）樣本選擇和數據來源

由于DEA方法比較的是決策單元之間的相對效率，因此，樣本內的企業必須具備相似的經濟背景，以保證決策單元之間的可比性。對于指標可能會出現負值的樣本，本文給予相應的指標數據零處理，同時保證決策單元的數量滿足m≥2(s+t)。本文選取的數據來源于國泰安數據庫、Wind數據庫以及巨潮資訊網中關于2011年中小板上市企業數據。根據樣本公司必須具有以上變量所具備的完整信息，篩選出符合條件的公司共有115家，其中有創投參與的企業有61家。本文按照《上市公司行業分類指引》對行業進行分類，并將傳統制造業進行細化。

三、實證分析

（一）變量相關性檢驗

為了避免輸入變量之間及輸出變量之間的相關性，對輸入變量中董事會會議次數、每股凈資產、創投持股比例做相關性分析，得到表1。從表中可知三個輸入指標間并不存在顯著的相關性，因此三個輸入變量都不用剔除。同樣，對輸出變量的五個指標包括每股收益、凈資產收益率、總資產周轉率、存貨周轉率以及總資產增長率做相關性分析，得到表2。

表1 輸入指標相關性比較

表2 輸出指標相關性比較

從表中可知，五個輸出變量之間并沒有顯著的相關關系，所以輸出變量也不用剔除。本文最終選取的變量如表3所示：

表3 輸入輸出指標匯總

（三）創投參與和無創投參與的中小企業板IPO績效比較

國內外對有無創投持股的企業IPO前后的績效的研究還沒有一個統一的觀點。本文選取2011年中小板上市公司上市當年以及上市后一年的經營指標進行對比，用以檢驗有無創投參與的上市公司的績效表現(如表4、5)[2]。

表5中2011年的數據表明，除了紡織、服裝、皮毛行業外，創投參與的上市企業整體上弱于無創投參與的上市企業的經營績效，土木建筑行業和公共設施管理行業中創投參與的企業的營運能力強于無創投參與的企業，但是它們的盈利能力明顯弱于后者。2012年的數據顯示，除批發零售業和軟件與信息輔助活動業外，其余行業有創投參與的企業的營運能力都強于無創投參與的企業。在盈利能力方面，金屬、非金屬業，機械、設備、儀表業，批發零售業，土木建筑業中無創投參與的企業的盈利能力略強于創投參與的企業，其余行業都弱于后者，而創投青睞的醫藥保健業及金融服務等行業在2011年甚至沒有創投機構參與投資。通過比較可知，創投支持的企業IPO當年的績效弱于無創投支持的企業，而在隨后的一年內，前者除在少數行業處于劣勢外，大部分都優于后者。本文在其基礎上選擇有創投參與的行業進行模型檢驗，遴選出創投參與上市企業績效表現最優的行業以及績效相對較弱的行業。

表4 創投參與和無創投參與盈利能力比較

表5 創投參與和無創投參與營運能力比較

（二）DEA模型檢驗

本文利用DAEP軟件，以2011年115家在中小板上市的公司數據為樣本，以董事會會議次數、創投持股比例、每股凈資產為輸入變量；以每股收益、凈資產收益率、總資產周轉率、存貨周轉率以及總資產增加率為輸出變量，得到不同行業上市公司的績效比較，如表6。

表6 技術效率分析

從表6中可知，12個行業中達到純技術有效且達到規模有效的行業有7個，分別是農副食品、飲料業，計算機、通信和其他電子設備制造業，紡織、服裝、皮毛業，機械、設備、儀表業，土木建筑業，公共設施管理業，其他制造業，占行業分類中的58.3%。這說明這些行業績效表現優于其他行業，即在給定資源條件下實現產能最大化，或在給定產能條件下實現資源最小投入化，這也暗示著創投參與的這些行業能夠使企業的績效達到最優。剩下的5個行業中，金屬、非金屬業，石油、化學、塑料、塑膠業，批發零售業以及開采輔助活動業都達到了規模有效，雖然純技術效率沒有達到有效，但它們的技術效率指標都達到了0.7以上，說明這幾個行業中創投只需對行業內的企業投入量做少許改進，即可使得它們達到純技術有效。最后只有軟件與信息輔助活動業的純技術效率和規模收益都沒有達到有效。

通過對12個行業的純技術效率分析和規模效率的分析，可知12個行業的平均績效得分為1.022、平均純技術效率得分為0.972，平均規模效益得分為1.052。7家純技術效率以及規模效益都優的行業中農副產品、飲料業，計算機、通信和其他電子設備制造業，機械、設備、儀表業和其他制造業四個行業的技術效率水平優于平均效率水平，說明創投機構對這四個行業的上市企業的績效的提升有最優效果，而相對于技術效率和純技術效率都小于平均值的金屬、非金屬行業，軟件與信息輔助活動業以及開采輔助活動業而言，創投機構對這三個行業的績效的提升還需要很大的改善。

四、結論

由于DEA方法只是根據選取的樣本數據進行分析的，它不能夠解釋每一個解釋變量在提升行業績效方面所做出的貢獻。根據上表的分析可知，12個行業總的表現都不錯，技術效率、純技術效率、規模效率都大于0.7，說明創投在提升行業績效方面都有一定的貢獻。相對于其他行業而言，創投對農副食品、飲料業，計算機、通信和其他電子設備制造業，機械、設備、儀表業以及其他制造業四個行業績效的提升是最優的。同時，也可從表中得知，創投在金屬、非金屬，軟件與信息輔助活動業以及開采輔助活動業三個行業中的表現最差。

綜上所述，創投參與的12個行業中提升績效最優的四大行業不僅有創投偏好的行業，也有創投不重視的行業。而對于創投績效提升相對較弱的行業，創投在進行投資的時候，應適當調整投入的各種要素，以便能夠最大化地提升該行業企業的績效。

[1]張豐.創業投資對中小企業板IPO影響的實證研究[J].經濟與管理研究，2009，（5）：10-11.

[2]牛蕓蕓，孟園.創業投資對上市公司經營績效影響的實證研究[J].金融理論與實踐，2013，（9）：80-81.