我國創業板上市公司IPO定價效率的實證分析

周亞玲

（上海開放大學 奉賢分校，上海 201400）

我國創業板上市公司IPO定價效率的實證分析

周亞玲

（上海開放大學 奉賢分校，上海 201400）

選取2009年10月30日創業板上市以來的全部355只新股作為研究對象，運用逐步回歸的方法，探究我國創業板上市公司IPO定價效率的影響因素。結果表明,我國創業板市場的高IPO抑價率主要是由二級市場的投機引起的。而且，IPO發行價與上市公司的財務指標關聯性不大，大部分財務指標不影響IPO發行價。最后，針對IPO定價效率不高的現象以及IPO定價效率中存在的問題提出相關政策建議。

證券市場；創業板；IPO定價效率；IPO抑價率；逐步回歸

一、引言

創業板開市四年多來，共有355家企業分別成功上市創業板。這些新股在上市首日都出現了不同程度的炒作現象，明顯表現為首日股價漲跌幅度比較大，甚至出現42只股票上市的第一天就跌破了發行價的現象。這使許多新股投資者深度套牢，經濟損失較大，導致許多新股投資者直接對創業板市場IPO的定價效率提出了廣泛的質疑，甚至對整個創業板市場的信心銳減。針對上述突出問題，本文深入探討IPO定價合理與否，對降低其錯誤定價程度，縮小一、二級市場的價格差異，保持一、二級市場的協調發展，提升創業板市場資本配置的有效性、拓寬企業和居民投融資渠道和創業板市場的長遠健康發展等都具有重要的意義。

學者們從不同角度研究了IPO定價效率，普遍將IPO的抑價程度當做衡量IPO定價效率的標準。但衡量IPO定價效率的標準包括絕對標準和相對標準，絕對標準即IPO抑價率，是指新股IPO首日的正收益。在二級市場有效的前提下，IPO抑價率越高，定價效率越低。相對標準是指IPO發行價對企業內在價值和外部因素的反映程度，反映的程度越高，則定價相對就越有效率。張人驥、朱海平、王懷芳、韓星（1999）等學者通過新股發行價與公司基本狀況聯系和與首日開盤價聯系等分析，從一個側面說明了上海股市的新股定價的合理性，所以一級市場上普遍的低價發行也是有一定依據的，因此不能一味地指責發行價過低[1]。但據本文統計，自2009年創業板上市以來，在發行上市的355只股票中，先后有303只新股抑價發行，抑價率最高達到了209.73%。355只股票的平均抑價率為34.41%，這表明我國創業板市場存在顯著的新股超額收益率。而且如果僅僅使用IPO抑價程度來衡量IPO定價效率，則必須滿足一個隱含假設：二級市場的價格是有效的。然而我國股票市場目前還屬于新興市場，二級市場的發育程度不夠完善，市場的有效程度也不夠高。因此，僅根據中國股票市場IPO抑價程度高,并遠高于國外成熟市場的平均水平，就得出我國股票發行定價不合理的結論是難以令人信服的[2]。受此啟發，本文從發行價與上市首日收盤價的偏離（即IPO抑價率）和發行價與公司內在價值的偏離這兩個方面對我國創業板上市公司IPO的定價效率進行實證分析。最后希望本文可以為進一步提高我國新股發行定價效率提供理論和實證上的支持。

二、創業板上市公司IPO定價效率的實證研究

（一）樣本變量設計

選取2009年10月30日創業板上市以來的全部355只新股作為研究對象。剔除一些數據缺失的公司后，剩余的318只新股為研究對象。實證分析所使用的數據來源于東方財富網、巨潮資訊及大智慧股票交易軟件,部分總量數據來源于WIND金融資訊數據庫。統計分析軟件采用EXCEL2007和SPSS16.0。

1.IPO抑價率的實證變量

被解釋變量為IPO抑價率（IR）；解釋變量為市場氛圍（DPBD）、市凈率（PB）、市盈率（PE）、每股費用（STC）、上市首日換手率（HSL）、中簽率（LWR）、發行規模（SIZE），變量含義如表1如示。

表1 變量設計

2.發行價與公司內在價值的偏離的實證變量

被解釋變量為發行價（Y）。解釋變量為：（1）發行前一年速動比率(X1)；（2）發行前一年流動比率(X2)；（3）發行前一年資產負債率(X3)；（4）發行前一年存貨周轉率(X4)；（5）發行前一年應收賬款周轉率(X5)；（6）發行前一年凈資產收益率 (X6)；（7）發行前一年每股收益(X7)；（8）發行前一年每股凈資產(X8)[3]。

（二）實證結果及分析

1.IPO抑價率的實證分析

以IPO抑價率為被解釋變量，以市場氛圍、市凈率、市盈率、每股費用、上市首日換手率、中簽率和發行規模為解釋變量，采用SPSS軟件進行回歸分析，回歸結果見表2。

表2 IPO抑價率的回歸結果

由表2可得以下回歸模型：

回歸結果中，R2=0.476，調整R2=0.464，F=26.750，相應的P值為0.000，通過α=0.05的顯著性檢驗，模型具有統計學意義。其中：（1）代表公司成長能力和盈利能力的市凈率和市盈率與IPO抑價率都不顯著。這說明在我國創業板市場上,投資者看重的并不主要是上市公司的成長能力和盈利能力,公司良好的發展前景也并不是推高IPO抑價率的主要原因。（2）市場氛圍與IPO抑價率正相關，而且是所有解釋變量中影響力最大的，這說明新股發行時市場氛圍的好壞對投資者的情緒影響非常大。一般來說，在行情下跌階段，投資者投資情緒低落，參與積極性不高，在行情上漲時期，投資情緒高漲，參與積極性高。因此，當新股在市場氛圍好的時候發行，一般情況下會獲得比較高的超額首日收益。（3）每股發行費用與IPO抑價率負相關。一般來說，在其他條件相同的情況下每股發行費用越高，上市公司支付的承銷及保薦費越高，獲得的發行價相應就越高，從而使得抑價率較低。（4）首日換手率與IPO抑價率存在顯著的正相關關系。首日換手率越高，說明首日投資者的參與積極性越高，首日交易的活躍程度也越高，從而推高了首日收盤的股價，直接導致創業板市場的IPO高抑價。（5）中簽率與我國創業板IPO抑價率存在顯著負相關，中簽率的高低可以反映投資者對上市公司價值的認可程度，中簽率高說明超額認購倍數低，投資者對公司價值的認可度低，反映在股價上就表現為上市首日漲幅小。（6）發行規模與IPO抑價率負相關。一般來講，發行規模越大,股權越分散，股票價格越不容易被投機者操縱，價格的波動幅度就小，新股的抑價程度也就越低。此外，發行規模大的公司受投資群體的關注較高，政府和監管機構對它們的監管也更嚴格，在信息披露和公司運作上較規范，信息不對稱程度低，所以抑價程度相應較低。

由上文的實證分析結果可知，我國創業板市場的高IPO抑價率主要是由二級市場的投機引起的。大家看中的不是公司本身的成長性和盈利性，而是根據市場大氛圍的好壞而進行的炒作。這種股票市場普遍存在的信息傳遞性特點和羊群效應，充分反映出我國創業板市場中還有相當一部分投資者的投資理念尚不成熟，甚至熱衷于盲目跟風投資，直接推高了我國創業板市場IPO的抑價率。在這樣的背景下，無法通過IPO抑價率絕對值的高低來判斷IPO定價是否有效率，因為即使是有效率的定價，也會因二級市場的過度反應推高首日收盤價，導致高抑價率。本文接下來將采用相對定價效率對創業板市場的IPO定價效率進行實證分析。

2.IPO發行價的實證研究.

本文選擇IPO發行價對公司內在價值量指標進行回歸分析，回歸的擬合優度表明IPO的定價效率。公司內在價值量指標選用公司的財務指標，這些財務指標之間存在比較大的相關性，直接進行回歸分析可能出現多重共線性問題。為了排除多重共線性的影響，文章使用SPSS軟件進行逐步回歸的分析方法，回歸結果如下：

根據表3，回歸模型為：

其中，Y代表發行價格，X6表示凈資產收益率，X7表示每股收益，X8表示每股凈資產。從表3可以看出，回歸擬合度R2=0.321，調整的R2=0.314，回歸模型的F檢驗值為49.419，概率P值為0.000，小于顯著性水平0.05，通過檢驗，說明發行價與代表公司內在價值的指標存在線性關系。但是模型的擬合度只有31.4%，少于50%的水平，而且大部分財務指標沒有進入回歸方程，說明公司財務指標對IPO發行價格變異的解釋能力有限，表明所選樣本期間IPO的定價效率比較低。筆者分析可能的原因是：上市公司和承銷商逐利的結果。一方面，一些擬發行公司為了獲得更多的資金，實現融資目的，可能出現粉飾公司財務指標、夸大公司業績的情況，以期望提高股票的發行價格，使得IPO定價效率降低；另一方面，承銷商受聘于擬上市公司，在新股發行過程中的收益來自于擬上市公司支付的承銷及保薦費，這些費用占有募集資金總額的一定比例。為此，承銷商與發行方為了共同的利益企求，可能會達成一致的定價協議，即傾向于定較高的發行價，盡可能地為擬發行公司募集到更多的資金，從而實現了承銷商與擬上市公司的雙贏。

表3 回歸分析

三、結論及建議

（一）研究結論

第一，我國創業板的IPO抑價率與二級市場因素顯著相關。回歸分析顯示，最后保留的5個解釋變量中，有3個解釋變量代表二級市場的過度反應，分別是市場氛圍、IPO首日換手率和中簽率。市場氛圍的高低可以反映投資者對整個市場參與的熱情程度，即在大盤處于低位時，大部分投資者對市場的預期會比較悲觀，為了避免更大的損失，他們大多離場觀望，此時的股市無法吸引人氣，即使新股上市也很難得到人們的關注，從而導致IPO發行抑價降低。而當大盤在高位時，說明市場狀況良好，大部分投資者投資愿望強烈，上市的新股往往會成為投資者爭相搶購的投資對象，此時投機風氣會加重，從而助長IPO的抑價程度[4]。而IPO首日換手率和中簽率在一定程度上反映我國內地創業板市場的供求狀況和從眾效應，表明我國創業板的IPO抑價率明顯受到二級市場影響。此外，由于創業板是新生事物，投資者對新股的關注程度高，創業板二級市場又沒有達到完全有效，所以我們不能通過IPO抑價率來進行創業板IPO定價效率的判斷。

第二，通過對我國創業板市場發行價與公司內在價值的實證分析發現：反映公司內在價值的財務指標與我國創業板IPO發行價格關聯不大，大部分財務指標沒有進行模型，說明我國創業板市場新股發行價沒有完全反映各類代表公司內在價值的信息，對公司的財務狀況考慮得比較少，證實了所研究樣本IPO定價效率不高。

（二）建議

綜合前文實證研究結果，筆者認為應從以下幾個方面進一步完善和提高我國創業板上市公司的IPO定價效率：

1.加強對保薦人與主承銷商的監管，規范IPO定價行為

從反映公司內在價值的財務指標與我國創業板IPO發行價格關聯不大，而我國創業板市場IPO抑價率較高可以看出,造成目前我國創業板上市公司IPO定價效率偏低的主要原因是：部分證券承銷與保薦人、上市公司在利益面前喪失了職業操守，弄虛作假。保薦制度的國際慣例是：保薦人與主承銷商相分離。而我國目前的實際情況是保薦人與主承銷商并未做到真正的分離，很多時候是合二為一的，沒有起到相互監督的作用，更不能為證券發行的誠信和公平盡到應有的責任。

因此在將來的《證券發行上市保薦業務管理辦法》修改時，應當將保薦人與主承銷商完全分離，如果由保薦人擔任主承銷商，那么應該增加審核程序，以更好地起到對證券發行上市的核查監督作用，從源頭上規范IPO定價行為。

2.完善信息披露制度，形成四位一體的監管體系

建立嚴格的信息披露制度是創業板市場發展的當務之急。在這方面，美國和香港地區的創業板市場對信息披露有一系列的嚴格規定，要求在申請上市及上市后，上市公司必須做出全面、及時和經常性的信息披露。為此，我國創業板市場可以積極借鑒國內外創業板市場的方法和經驗，完善創業板市場的信息披露制度，以降低風險、維護市場的穩定。同時，作為證券市場的監管部門，在嚴格控制操縱股票價格帶來的市場投機風險的基礎上，可以嘗試從增加上市公司定期報告的次數，對上市公司業務的計劃和執行情況進行實時披露，及時披露公司內部治理情況以及一些比較敏感的信息等方面監管規范，真正促進上市公司的信息公開化和透明化。此外，除了證券監督部門的監管，還應形成多層次多方位的監管體系，可以建立證監會、交易所、企業和其他機構四位一體的監管體系。

3.加強中小投資者風險教育，倡導理性投資理念

本文研究表明，造成我國創業板IPO抑價的主要原因是二級市場投資者的投機行為，投資者對上市公司的經營能力、長期發展等因素并不是特別關注，這些符合中國投資者熱衷于“打新”的現象。在我國創業板市場上，中小散戶投資者占據絕大比重，而個人投資者由于經驗、知識等因素的限制難以做出理性的決策和準確的判斷，大多數投資者盲目跟風，從而導致創業板IPO抑價過高。因此，本文認為加強對中小投資者的培育，倡導理性投資，最大限度地抑制二級市場的過度炒作，可以進一步提高我國創業板市場的IPO定價效率。

4.完善上市審批制度，提高IPO定價效率

從我國創業板上市公司的中簽率指標特性來看，投資者普遍對我國創業板上市公司關注度比較高，加上創業板上市公司的盤子比較小，操作起來比較容易，從而使得創業板上市公司的股票出現了嚴重的供求失衡現象，無疑推高了我國創業板市場IPO抑價率。因此，進一步規范和簡化我國創業板市場上市流程，通過縮短審批、核準、備案事項周期等措施以提高審批效率，從而提高創業板市場股票的供應量，并注重進一步強化對創業板上市公司事中事后監管，這在一定程度上能緩解我國創業板市場供不應求的現象，盡可能地降低IPO抑價率，進而提高IPO的定價效率。

[1]張人驥，朱海平，王懷芳，韓星.上海股票市場新股發行價格過程分析[J].經濟科學，1999，（4）：69-70.

[2]曹鳳歧，董秀良.我國IPO定價合理性的實證分析[J].財經研究，2006，（6）：4-5.

[3]歐陽陸偉.詢價制下IPO定價效率的實證分析[J].財會月刊，2011，（2）：71-72.

[4]劉永文，樓蔚.2006年IPO重啟后上證綜指與滬市IPO抑價關系的實證[J].貴州財經學院學報，2010，（5）：53-57.

This paper selects all 355 shares which have achieved IPO since October 30,2009 on the GEM as a sample,and explores factors of IPO pricing efficiency of companies listed on the GEM using stepwise regression methods.The results show that the high rate of IPO underpricing is mainly caused by the speculation of the secondary market.Moreover,the relationship between IPO price and financial indicators is weak,and most financial indicators do not affect the IPO price.Finally,the paper puts forward some policy suggestions for the phenomenon that IPO pricing efficiency is not high and the problemsabout IPO pricing efficiency.

stock market;GEM;IPO pricing efficiency;IPO underpricing rate;stepwise regression

1003-4625（2014）07-0078-04

F830.91

A

2014-05-13

周亞玲（1975-），女，湖南衡陽人，上海財經大學金融學碩士，上海開放大學奉賢分校講師，研究方向：經濟學方面。

賈偉）