貨幣政策與宏觀審慎政策天然聯(lián)系的實(shí)證研究

王 輝，劉世成

（中國(guó)人民銀行自貢市中心支行，四川 自貢 643000）

貨幣政策與宏觀審慎政策天然聯(lián)系的實(shí)證研究

王 輝，劉世成

（中國(guó)人民銀行自貢市中心支行，四川 自貢 643000）

貨幣政策與宏觀審慎政策具有廣泛的聯(lián)系，在目標(biāo)上具有一定的共同點(diǎn)，但又有不同的傳導(dǎo)特征。不管是利率傳導(dǎo)還是貨幣供應(yīng)量傳導(dǎo)，都對(duì)宏觀審慎的相關(guān)中介指標(biāo)具有較強(qiáng)的影響；相反，宏觀審慎的逆周期、動(dòng)態(tài)撥備等政策又會(huì)對(duì)貨幣政策產(chǎn)生促進(jìn)或阻礙作用。用面板數(shù)據(jù)模型對(duì)近十年來(lái)宏觀審慎指標(biāo)與貨幣供應(yīng)量分析，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量對(duì)宏觀審慎具有較強(qiáng)的聯(lián)系，VAR模型表明CPI對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響力較弱，而資產(chǎn)價(jià)格對(duì)CPI較強(qiáng)。

貨幣政策；宏觀審慎；面板數(shù)據(jù)模型

貨幣政策作為宏觀調(diào)控主要政策之一，是以保持物價(jià)穩(wěn)定為主要目的，是宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要政策。而近年來(lái)金融系統(tǒng)出現(xiàn)的危機(jī)把宏觀審慎政策推向了前端，宏觀審慎政策以維持金融穩(wěn)定為主要目的，對(duì)金融系統(tǒng)發(fā)展具有重要作用，是保持金融以及整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的重要政策。貨幣政策與宏觀審慎政策具有各自的目標(biāo)，但是目標(biāo)的內(nèi)涵，以及指標(biāo)的構(gòu)建方面都具有諸多的聯(lián)系。雖然宏觀審慎政策的框架還不夠成熟，但隨著金融經(jīng)濟(jì)日趨復(fù)雜，貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、物價(jià)穩(wěn)定、金融穩(wěn)定等方面具有重要的作用。

一、研究概述

貨幣政策與宏觀審慎政策的配合研究，在宏觀審慎政策框架開(kāi)始引起關(guān)注后，逐步由學(xué)者開(kāi)始關(guān)注。葛志強(qiáng)（2013）對(duì)國(guó)外研究成果簡(jiǎn)要闡述，該文顯示，Papademos(2010)認(rèn)為宏觀審慎管理政策與貨幣政策之間存在互補(bǔ)性，宏觀審慎政策的成功實(shí)施能通過(guò)促進(jìn)貨幣政策傳導(dǎo)、維護(hù)金融穩(wěn)定、減輕金融部門經(jīng)營(yíng)失敗對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊等途徑促進(jìn)貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。反之，貨幣政策的成功實(shí)施也有助于促進(jìn)實(shí)現(xiàn)宏觀審慎政策目標(biāo)。但是該文顯示，貨幣政策與宏觀審慎政策之間并不存在簡(jiǎn)單的關(guān)系，Beauetal(2011)、Bailliuetal(2012)、Benignoetal(2012)認(rèn)為兩者之間的關(guān)系因與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、金融體系、實(shí)體經(jīng)濟(jì)、沖擊源等環(huán)境不同而不同。同時(shí)葛志強(qiáng)也表達(dá)了這種觀點(diǎn)，認(rèn)為嚴(yán)格遵循泰勒規(guī)則的貨幣政策是最優(yōu)的，當(dāng)出現(xiàn)金融或房?jī)r(jià)沖擊時(shí)，宏觀審慎政策與貨幣政策合作能取得最優(yōu)政策效果[1]。張亦春、胡曉（2010）對(duì)宏觀審慎視角下的最優(yōu)貨幣政策框架做了研究，認(rèn)為貨幣政策應(yīng)當(dāng)更加積極、主動(dòng)地應(yīng)對(duì)金融失衡，“強(qiáng)化的靈活通脹目標(biāo)制”是重新實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定統(tǒng)一的最優(yōu)貨幣政策框架[2]。王兆旭（2011）認(rèn)為如果中央銀行在關(guān)注價(jià)格穩(wěn)定的同時(shí)兼顧金融穩(wěn)定目標(biāo)，采取有效的宏觀審慎政策則會(huì)明顯減小損失函數(shù)。而中央銀行如果要在價(jià)格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定之間實(shí)現(xiàn)均衡，就必須在關(guān)注總量調(diào)控的同時(shí)，對(duì)關(guān)鍵環(huán)節(jié)和領(lǐng)域采取更為直接的差別化金融調(diào)控[3]。吳培新（2011）認(rèn)為現(xiàn)有的通貨膨脹指標(biāo)不能全面準(zhǔn)確反映貨幣購(gòu)買力的變化，必然導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫周期；可以從經(jīng)濟(jì)金融變量中提取資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成的早期預(yù)警信息，這為采用“逆風(fēng)而動(dòng)”的貨幣政策策略創(chuàng)造了條件；現(xiàn)行的貨幣政策框架需要調(diào)整，以抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成；調(diào)整后的貨幣政策策略仍不足以應(yīng)對(duì)金融失衡，需改進(jìn)宏觀審慎監(jiān)管，與貨幣政策一起共同應(yīng)對(duì)金融失衡[4-5]。龐曉波、王作文、王國(guó)銘（2013）認(rèn)為貨幣政策仍是當(dāng)前宏觀調(diào)控框架下的核心政策，宏觀審慎監(jiān)管政策是針對(duì)金融沖擊設(shè)計(jì)的擴(kuò)展工具，它是貨幣政策的補(bǔ)充而并非替代品[6]。

二、貨幣政策與宏觀審慎政策目標(biāo)對(duì)比分析

貨幣政策以控制通貨膨脹，實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定為目標(biāo)。而宏觀審慎政策是以維護(hù)金融穩(wěn)定為目標(biāo)。前者著眼于整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的價(jià)格水平，而后者是只關(guān)注金融行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

（一）兩者的共同點(diǎn)

（1）目的一致性。貨幣政策目標(biāo)是以控制通貨膨脹，實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定為最終目標(biāo)，而價(jià)格穩(wěn)定是宏觀經(jīng)濟(jì)保持健康發(fā)展的必要條件。宏觀審慎政策目標(biāo)保持金融穩(wěn)定、化解金融風(fēng)險(xiǎn)，避免金融機(jī)構(gòu)累積風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)金融系統(tǒng)擴(kuò)大，從而產(chǎn)生金融系統(tǒng)整體風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)代金融是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必要組成部分，金融穩(wěn)定也是宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的重要條件。貨幣政策與宏觀審慎政策實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的最終結(jié)果都是保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、健康發(fā)展。

（2）以金融系統(tǒng)為中介。中央銀行作為貨幣政策執(zhí)行機(jī)構(gòu)，是通過(guò)利率、存款準(zhǔn)備金率、公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)調(diào)節(jié)金融機(jī)構(gòu)存貸款利率，繳存在中央銀行的資金，以及在公開(kāi)市場(chǎng)上通過(guò)債券、票據(jù)等方式投放在市場(chǎng)上的貨幣資金。貨幣政策的執(zhí)行是通過(guò)金融系統(tǒng)間接作用于宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)。宏觀審慎政策則是通過(guò)資本充足率、撥備率、杠桿率等手段，避免金融系統(tǒng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并在風(fēng)險(xiǎn)初期通過(guò)審慎政策及時(shí)化解風(fēng)險(xiǎn)，主要避免金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，從而避免傳染給整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)。兩者都作用于金融系統(tǒng)，間接地影響宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

（3）逆周期操作性質(zhì)。貨幣政策在價(jià)格水平上升時(shí)，采取逆價(jià)格操作的貨幣政策工具，緊縮貨幣，降低價(jià)格水平。宏觀審慎管理在信貸過(guò)度增長(zhǎng)或資產(chǎn)泡沫所帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)累積和金融失衡時(shí)，通過(guò)宏觀審慎工具降低信貸過(guò)度擴(kuò)展帶來(lái)的危機(jī)，達(dá)到金融穩(wěn)定。兩者都有逆周期操作性質(zhì)，都在保持各自目標(biāo)穩(wěn)定性，燙平經(jīng)濟(jì)周期[7][11]。

（二）兩者的不同點(diǎn)

（1）傳導(dǎo)機(jī)制不同。兩者除了目標(biāo)不同外，根本的不同就是傳導(dǎo)機(jī)制不同。貨幣政策有比較成熟的傳導(dǎo)機(jī)制，通過(guò)利率、存款準(zhǔn)備金率、公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)等指標(biāo)影響銀行信貸規(guī)模，從而控制市場(chǎng)上的貨幣量，達(dá)到價(jià)格穩(wěn)定的目的。宏觀審慎政策的傳導(dǎo)機(jī)制目前還在探討的過(guò)程中，目前形成的觀點(diǎn)主要是建立逆周期的資本監(jiān)管、杠桿率控制、撥備率等監(jiān)管指標(biāo)，以達(dá)到降低金融風(fēng)險(xiǎn)和保持金融穩(wěn)定的目的。兩者運(yùn)行機(jī)制存在明顯不同。

（2）影響范圍不同。貨幣政策是基于控制利率、存款準(zhǔn)備金率、貨幣供應(yīng)量等指標(biāo)，著眼于整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的貨幣需求，是通過(guò)金融系統(tǒng)導(dǎo)向宏觀經(jīng)濟(jì)。宏觀審慎政策是對(duì)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)，或金融整體系統(tǒng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范與化解，是通過(guò)宏觀審慎工具直接作用于金融系統(tǒng)。兩者從范圍來(lái)看，前者是對(duì)宏觀系統(tǒng)的關(guān)注，而后者只對(duì)金融系統(tǒng)關(guān)注，至于金融系統(tǒng)外部的事情無(wú)法企及[7]。

三、貨幣政策與宏觀審慎政策傳導(dǎo)機(jī)制

經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，貨幣政策的傳導(dǎo)有其固有的機(jī)制，其理論越來(lái)越成熟，而宏觀審慎管理雖然也有幾十年時(shí)間，但近幾年才被重視，兩者在影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中必然產(chǎn)生彼此的影響。

（一）貨幣傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)宏觀審慎的影響

1.凱恩斯主義的利率傳導(dǎo)機(jī)制與宏觀審慎

1929—1932年爆發(fā)的世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)，促使凱恩斯理論應(yīng)運(yùn)而生，提出經(jīng)濟(jì)要達(dá)到均衡，得采用宏觀經(jīng)濟(jì)相機(jī)抉擇政策。凱恩斯認(rèn)為金融與真實(shí)領(lǐng)域之間可以通過(guò)名義利率聯(lián)系起來(lái)，貨幣政策通過(guò)改變公眾的貨幣金融資產(chǎn)組合來(lái)影響市場(chǎng)利率，并進(jìn)而影響投資行為，再對(duì)需求和物價(jià)產(chǎn)生影響。當(dāng)社會(huì)貨幣需求不變的情況下，中央銀行降低利率，當(dāng)利率低于資本邊際效率時(shí)，企業(yè)就會(huì)增加投資，從而解決社會(huì)總需求不足的問(wèn)題。

中央銀行降低利率，促使企業(yè)增加投資，增加資金需求，從而促使商業(yè)銀行增強(qiáng)信貸投放。而從宏觀審慎管理來(lái)看，首先，資本充足率是宏觀審慎管理重要指標(biāo)，是逆周期資本監(jiān)管的主要指標(biāo)，根據(jù)《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》，資本充足率是指商業(yè)銀行持有的符合本辦法規(guī)定的資本與商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的比例。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于低位徘徊時(shí)，貨幣當(dāng)局出于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展目的，降低利率；在資本不變的情況下，會(huì)增加商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)，降低資本充足率。其次，杠桿率也是宏觀審慎管理的重要指標(biāo)，為資本充足率監(jiān)管的重要補(bǔ)充，是指資本與資產(chǎn)的比率，杠桿率從側(cè)面表明了商業(yè)銀行抗風(fēng)險(xiǎn)能力的程度，擴(kuò)張性的貨幣政策，降低利率，增加商業(yè)銀行資產(chǎn)，從而降低杠桿比率。再次，撥備制度是宏觀審慎管理的一項(xiàng)制度，要求商業(yè)銀行在信用擴(kuò)大時(shí)期多提撥備，達(dá)到事前抑制放貸動(dòng)機(jī)，而撥備制度具有親周期性，擴(kuò)張性貨幣政策促使商業(yè)銀行少提撥備，恰與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的目的相反。

2.貨幣主義學(xué)派的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制與宏觀審慎

20世紀(jì)60年代末70年代初以弗里德曼(Friedman，1968)為代表的貨幣主義者認(rèn)為貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)是引起經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和物價(jià)水平變動(dòng)的根本和起支配作用的原因。弗里德曼認(rèn)為利率、匯率、價(jià)格水平都不能作為貨幣政策的中介目標(biāo)，而貨幣供應(yīng)量才是貨幣政策的最佳中介指標(biāo)，認(rèn)為貨幣傳遞渠道要考慮更廣義的資產(chǎn)和利息率，至少包括3類：貨幣、債券等有價(jià)證券、實(shí)物資產(chǎn)，且這三者存在一定的替代關(guān)系。當(dāng)以提高貨幣供應(yīng)量的貨幣政策實(shí)行后，將會(huì)引起資產(chǎn)價(jià)格的上漲，居民的收入增長(zhǎng)，進(jìn)而財(cái)富增加，消費(fèi)支出增加，總需求和總產(chǎn)量隨之上升。但是市場(chǎng)貨幣需求量很難衡量，且現(xiàn)有的通貨膨脹指標(biāo)不能全面準(zhǔn)確反映貨幣購(gòu)買力的變化（吳培新，2011）[5]，可能導(dǎo)致貨幣超發(fā)，或貨幣發(fā)行不足的情況。貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)，雖然使居民的財(cái)富得以增加，擴(kuò)大總需求，但是由于替代作用，易于形成資產(chǎn)泡沫。一方面，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)，使得貨幣貶值加速；另一方面在股票債券市場(chǎng)不景氣的情況下，居民把獲得貨幣投入到購(gòu)買實(shí)物資產(chǎn)，加重對(duì)資產(chǎn)的掠奪，從而促進(jìn)資產(chǎn)價(jià)格的上漲，形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫。而資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定與否對(duì)宏觀審慎管理有重要影響。

（二）宏觀審慎管理對(duì)貨幣政策的影響

1.逆周期資本監(jiān)管與貨幣政策

金融體系具有順周期性，包括反映商業(yè)銀行行為的資本充足率、杠桿率、撥備、資產(chǎn)價(jià)格等宏觀審慎指標(biāo)都具有順周期性。在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期，商業(yè)銀行擴(kuò)大信貸規(guī)模，風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)增長(zhǎng)且資本減少，使資本充足率下降和杠桿率下降；經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期，經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)較為樂(lè)觀的預(yù)期，商業(yè)銀行為追求高額利潤(rùn)而降低撥備；經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期，商業(yè)銀行對(duì)市場(chǎng)的樂(lè)觀估計(jì)，也助推了資產(chǎn)價(jià)格上漲。相反，經(jīng)濟(jì)回落時(shí)候，商業(yè)銀行為降低損失，提高資本充足率，以便不時(shí)之需；增長(zhǎng)杠桿率減少風(fēng)險(xiǎn)資本；提高撥備率，化解不良貸款；收縮銀根，資產(chǎn)價(jià)格也隨之降低。種種行為都表現(xiàn)了商業(yè)銀行的順周期性。特別是經(jīng)過(guò)2008年金融危機(jī)過(guò)后，金融體系的順周期性，將嚴(yán)重?fù)p害金融的穩(wěn)定，因此，巴塞爾協(xié)議被提上日程，逆周期資本監(jiān)管政策作為宏觀審慎政策之一被廣泛重視。

建立逆周期資本監(jiān)管政策就是鼓勵(lì)在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、金融失衡顯現(xiàn)時(shí)，在金融體系建立起逆周期的資本緩沖，以提高銀行貸款的邊際成本，抑制資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張；在金融市場(chǎng)壓力上升、失衡釋放時(shí)，有管理的使用緩沖資本，鼓勵(lì)銀行維持信貸供給以支持經(jīng)濟(jì)活動(dòng)（黃婷婷，2011）[8]。

將經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張分為兩個(gè)階段，一個(gè)階段是低位徘徊到經(jīng)濟(jì)適度增長(zhǎng)，另一階段是經(jīng)濟(jì)適度增長(zhǎng)到經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。前一階段，擴(kuò)張性貨幣政策的實(shí)施，促使經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，資本充足率降低，商業(yè)銀行潛在風(fēng)險(xiǎn)敞口加大，逆周期資本監(jiān)管意在阻止資本緩沖的下降，提高商業(yè)銀行抗風(fēng)險(xiǎn)能力，因此，擴(kuò)張性貨幣政策由于逆周期資本的管制，使得部分資金未發(fā)揮乘數(shù)效應(yīng)，降低社會(huì)流動(dòng)資金量，從而抵消了部分貨幣政策的效果，但這提高了金融系統(tǒng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。另一階段，貨幣當(dāng)局采取緊縮性貨幣政策，收縮銀根，但商業(yè)銀行的信貸沖動(dòng)仍然很強(qiáng)，資本管制，有助于貨幣政策的實(shí)施，降低社會(huì)流動(dòng)資金。

2.動(dòng)態(tài)撥備監(jiān)管與貨幣政策

研究表明撥備具有天然的順周期性，Borio（2001）對(duì)1980年以來(lái)10個(gè)經(jīng)合組織國(guó)家的研究表明，撥備與經(jīng)濟(jì)周期表現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)性。其產(chǎn)生原因主要是現(xiàn)行國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中撥備計(jì)提規(guī)則的回顧性和商業(yè)銀行行為的內(nèi)在親周期性（張顯球，2012）[9]。

一般在沒(méi)有任何監(jiān)管的情況下，經(jīng)濟(jì)處于上行階段，商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張較強(qiáng)，利潤(rùn)上升，資本累積，這時(shí)貸款損失較低，而在經(jīng)濟(jì)處于下行階段則相反，信貸收縮，利潤(rùn)下降，資本下降，同時(shí)貸款損失率較高，這些情況表明不良貸款具有明顯的順周期性。動(dòng)態(tài)撥備監(jiān)管的主要目的就是平衡經(jīng)濟(jì)周期對(duì)撥備周期的影響。在經(jīng)濟(jì)上行階段，雖然貸款損失較低，但監(jiān)管手段就是增加貸款損失的撥備，到經(jīng)濟(jì)下行階段，由于利潤(rùn)下降，撥備提取較少，但是由于上行階段多提取的撥備可以彌補(bǔ)下降階段撥備不足，因此，整個(gè)周期上提取的撥備可以覆蓋整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，從而加強(qiáng)金融的穩(wěn)定。

同理，動(dòng)態(tài)撥備對(duì)貨幣政策也有雙面作用。經(jīng)濟(jì)上行到經(jīng)濟(jì)適度增長(zhǎng)階段，動(dòng)態(tài)撥備的提取，有降低擴(kuò)張性貨幣政策的效果；相反在經(jīng)濟(jì)適度到經(jīng)濟(jì)過(guò)熱階段，動(dòng)態(tài)撥備的提取對(duì)緊縮性貨幣政策效果有輔助作用。

四、面板數(shù)據(jù)實(shí)證模型

（一）數(shù)據(jù)選擇

隨著宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展日益密切，金融作為宏觀經(jīng)濟(jì)的組成部分，承擔(dān)著貨幣政策傳導(dǎo)主要中介，是宏觀審慎管理的主要對(duì)象。所以本文選取廣義貨幣量（M2）增長(zhǎng)率、GDP增長(zhǎng)率、資產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率、資本充足率、不良貸款率、撥備覆蓋率等宏觀指標(biāo)來(lái)考察貨幣政策與宏觀審慎政策的相互關(guān)系。

本文數(shù)據(jù)選取2000—2012年我國(guó)16家上市商業(yè)銀行作為樣本，選取資本充足率、不良貸款率、撥備覆蓋率作為樣本數(shù)據(jù)，分別用ZB、BL、BB表示，另外M2數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行、GDP來(lái)源于中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒，并經(jīng)過(guò)GDP平減指數(shù)處理，選取廣義貨幣供應(yīng)量（M2）增長(zhǎng)率、GDP增長(zhǎng)率和資產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率作為分析指標(biāo)，分別用HB、GZ、FC表示，并用房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率替代資產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率。

（二）模型設(shè)定

貨幣政策和宏觀審慎政策作為兩大經(jīng)濟(jì)政策，其指標(biāo)更是相互聯(lián)系，相互影響。所以本文分別以資本充足率、不良貸款率、撥備覆蓋率作為被解釋變量，以貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率、資產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率、GDP增長(zhǎng)率作為解釋變量。由于銀行決定財(cái)務(wù)指標(biāo)時(shí)往往考慮上一期的指標(biāo)數(shù)據(jù)情況，本期的決定受上期影響。構(gòu)造面板數(shù)據(jù)模型：

由于面板數(shù)據(jù)的基本假設(shè)可作參數(shù)齊性假設(shè)，因此分析時(shí)要對(duì)模型進(jìn)行的設(shè)定進(jìn)行檢驗(yàn)，決定采用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型。由于貨幣政策的出臺(tái)對(duì)各金融機(jī)構(gòu)的影響具有同一性，故此本文選擇固定效應(yīng)模型，而各金融機(jī)構(gòu)對(duì)貨幣政策等政策反映隨自身?xiàng)l件不同而不同，所以采取變截距的固定效應(yīng)模型，即（1）式中αi和βi分別相同。

（三）實(shí)證研究

1.首先對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)

對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，否則因?yàn)樽兞繑?shù)據(jù)的非平穩(wěn)性而帶來(lái)估計(jì)偏誤，本文使用LLC、IPS—W、ADF和PP檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下。

表1 面板數(shù)據(jù)單位根檢驗(yàn)

從表1看出，ZB、BL、HB、GZ、FC在是平穩(wěn)性序列，而B(niǎo)B為非平穩(wěn)性序列，DBB為平穩(wěn)性序列，那么在協(xié)整檢驗(yàn)的運(yùn)用中用DBB代替BB，DBB表示撥備覆蓋率的一階差分。

2.協(xié)整檢驗(yàn)

面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)有三種檢驗(yàn)方法，第一種是Pedroni檢驗(yàn)，該檢驗(yàn)提出了一系列允許不同截面之間存在不同個(gè)體效應(yīng)和趨勢(shì)的協(xié)整檢驗(yàn)。第二種是Kao檢驗(yàn)，該檢驗(yàn)與Pedroni檢驗(yàn)類似，只是在第一階段回歸時(shí)，Kao檢驗(yàn)確定了模型中必須且只允許包含個(gè)體確定效應(yīng)（Individual intercept）。第三種就是聯(lián)合個(gè)體（Combined Individual）檢驗(yàn)，該檢驗(yàn)中，與傳統(tǒng)的Johansen檢驗(yàn)結(jié)合起來(lái)，及整合單個(gè)截面的Johansen檢驗(yàn)結(jié)果以得到用于檢驗(yàn)整個(gè)面板數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量。本文由于建立固定效應(yīng)模型，所以選擇Kao檢驗(yàn)來(lái)驗(yàn)證指標(biāo)間的協(xié)整檢驗(yàn)。

表2 面板數(shù)據(jù)協(xié)整檢驗(yàn)

從表2中，可以看出，貨幣政策與宏觀審慎政策指標(biāo)間存在相互協(xié)整關(guān)系，具有緊密聯(lián)系，這表明貨幣政策出臺(tái)對(duì)宏觀審慎管理政策有一定的影響，相反宏觀審慎管理政策對(duì)貨幣政策有一定間接或直接影響作用。

3.面板數(shù)據(jù)模型結(jié)果

為了更好地刻畫(huà)指標(biāo)間的影響效應(yīng)，對(duì)各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行回歸，模型1—模型4和模型6—模型9，用面板數(shù)據(jù)廣義最小二乘法進(jìn)行擬合。而模型5由于面板數(shù)據(jù)兩階段最小二乘法擬合較面板數(shù)據(jù)廣義最小二乘法效果更好，所以選擇前者進(jìn)行擬合。

從表3和表4可以得到，一方面擴(kuò)張貨幣政策對(duì)資本充足率和不良貸款率存在負(fù)向影響，而對(duì)撥備覆蓋率而言，雖然加權(quán)R2=0.921069，擬合較好，但是由于貨幣供應(yīng)量沒(méi)有通過(guò)T統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)，所以貨幣供應(yīng)量對(duì)撥備覆蓋率影響不顯著。另一方面GDP增長(zhǎng)率越高越能促使資本充足率增長(zhǎng)。相反GDP增長(zhǎng)率越高可以有效降低不良貸款率增長(zhǎng)，即在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，銀行金融機(jī)構(gòu)的不良貸款率將有效下降。對(duì)于撥備覆蓋率來(lái)看，GDP增長(zhǎng)率T統(tǒng)計(jì)量沒(méi)有通過(guò)，沒(méi)有顯著的影響。最后，房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率增長(zhǎng)對(duì)資本充足率、不良貸款率和撥備覆蓋率有顯著的負(fù)向影響，房?jī)r(jià)高漲時(shí)，金融機(jī)構(gòu)資本的逐利性，將進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，而使得資本充足率、不良貸款率和撥備覆蓋率降低。

表4 面板數(shù)據(jù)模型結(jié)果（二）

五、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)與資產(chǎn)價(jià)格VAR實(shí)證

貨幣政策是以維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定為主要目標(biāo)，使通貨膨脹保持在一定的可控范圍內(nèi)，從而保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展。宏觀審慎是以維護(hù)金融穩(wěn)定為主要目標(biāo)，然而資產(chǎn)價(jià)格是金融是否穩(wěn)定的重要因素，2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，引發(fā)國(guó)際金融危機(jī)，恰是資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂導(dǎo)致金融動(dòng)蕩。宏觀審慎要維護(hù)金融穩(wěn)定，那么資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定將是一個(gè)重要保障。貨幣政策目標(biāo)與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系值得關(guān)注。正是基于此，本文利用VAR模型探討居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）與資產(chǎn)價(jià)格內(nèi)在邏輯關(guān)系。分別選取2000—2012年居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）和房地產(chǎn)銷售價(jià)格，并對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行GDP平減指數(shù)處理，且對(duì)數(shù)化，用LF表示，而CPI選取其增長(zhǎng)率作為模型指標(biāo)，用CZ表示。

（一）對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)及滯后階數(shù)選擇

CPI和LF進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，如圖5所示，在5%的顯著水平下通過(guò)單位根檢驗(yàn)。對(duì)于滯后階數(shù)的選擇，通過(guò)對(duì)LP、FPE、AIC、SC、HQ 信息準(zhǔn)則判斷，除了LP顯示1階外，其他準(zhǔn)則為2階，所以選擇2階滯后階數(shù)。

表5 ADP平穩(wěn)性檢驗(yàn)

（二）對(duì)CZ和LF進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)

檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)價(jià)格變化能夠引起CPI增長(zhǎng)率的變化，而CPI增長(zhǎng)率的變化對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格影響較小，如表6。

（三）VAR模型估計(jì)

由于CZ和LF是平穩(wěn)性序列，可建立VAR模型，從表7的VAR模型方程看，CPI增長(zhǎng)率和房地產(chǎn)價(jià)格的可決系數(shù)分別為0.689542和0.907302，CPI增長(zhǎng)率方程的擬合優(yōu)度稍低，而房地產(chǎn)價(jià)格方程擬合優(yōu)度較好。其中滯后1期的房地產(chǎn)價(jià)格每變化一個(gè)百分點(diǎn)能引起CPI增長(zhǎng)率上漲0.472986個(gè)百分點(diǎn)，而CPI的增長(zhǎng)率每變動(dòng)一個(gè)百分點(diǎn)引起房?jī)r(jià)增長(zhǎng)提高0.118303個(gè)百分點(diǎn)，影響力較低。

表7 VAR模型估計(jì)結(jié)果

（四）脈沖響應(yīng)分析

圖1 CZ與LF脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)函數(shù)可以刻畫(huà)每個(gè)內(nèi)生變量的變動(dòng)或沖擊對(duì)它自己及其他內(nèi)生變量產(chǎn)生影響作用。如圖1所示，房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)CPI增長(zhǎng)率的增長(zhǎng)具有正向影響，在前期或者后期的影響變化幅度較大，而CPI增長(zhǎng)率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格前期影響較大，在后期影響趨于平穩(wěn)。

（五）方差分解

從方差分解的結(jié)果來(lái)看，CPI增長(zhǎng)率受房?jī)r(jià)的影響有限，最大是在第9期，達(dá)到35%的水平，主要還是受自身的影響，保持在60%以上。而對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格，CPI增長(zhǎng)率的影響力較弱，最大只能達(dá)到15%，受自身的影響較強(qiáng)，3期過(guò)后基本保持在85%左右。

表8 方差分解

六、結(jié)論

本文首先從貨幣政策和宏觀審慎政策的異同點(diǎn)進(jìn)行了比較，兩者是以金融系統(tǒng)為中介間接作用于宏觀經(jīng)濟(jì)，通過(guò)一定的中介指標(biāo)傳遞，達(dá)到各自的政策目標(biāo)。雖然兩者分別是維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定，但最終目標(biāo)是保持經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展，具有逆周期操作的特征，避免經(jīng)濟(jì)非正常波動(dòng)。當(dāng)然，兩者也存在顯著的不同，一是中介指標(biāo)不同，導(dǎo)致其傳導(dǎo)的機(jī)制不同，貨幣政策有比較成熟的傳導(dǎo)機(jī)制，而宏觀審慎政策還在進(jìn)一步的摸索和探討之中；二是影響范圍不同，前者著眼于整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)，而后者是著眼于金融體系。

其次就是從具體的傳導(dǎo)機(jī)制，分析了兩者的相互聯(lián)系，貨幣政策的兩大傳導(dǎo)機(jī)制——利率傳導(dǎo)和貨幣供應(yīng)量傳導(dǎo)，從這兩個(gè)方面來(lái)分析對(duì)資本充足率、不良貸款率和撥備覆蓋率等宏觀指標(biāo)的影響，相反從逆周期和動(dòng)態(tài)撥備兩方面宏觀審慎政策分析對(duì)貨幣政策的影響。

再次，利用面板數(shù)據(jù)模型分析中介指標(biāo)的相關(guān)性。協(xié)整檢驗(yàn)表示各指標(biāo)間在5%的顯著性水平下存在協(xié)整關(guān)系，表明貨幣政策與宏觀審慎政策的中介指標(biāo)具有廣泛的聯(lián)系，而面板數(shù)據(jù)分析結(jié)果印證了這種關(guān)系。除資本充足率擬合稍差外，其他方程擬合都較好。結(jié)果顯示：貨幣供應(yīng)量對(duì)資本充足率和不良貸款率存在負(fù)向影響，對(duì)撥備覆蓋率影響不顯著；GDP增長(zhǎng)率對(duì)資本充足率正向影響，對(duì)不良貸款率負(fù)向影響，對(duì)撥備覆蓋率影響不顯著；房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率對(duì)資本充足率、不良貸款率和撥備覆蓋率有顯著的負(fù)向影響。

最后，從利用VAR模型實(shí)證分析了CPI增長(zhǎng)率和資產(chǎn)價(jià)格的相互關(guān)系，分析發(fā)現(xiàn)5%水平下房?jī)r(jià)能夠引起CPI格蘭杰變化，而CPI增長(zhǎng)率只有77.06%的概率影響房地產(chǎn)價(jià)格。從VAR模型估計(jì)結(jié)果看，房地產(chǎn)價(jià)格滯后一期上漲一個(gè)百分點(diǎn)能引起CPI增長(zhǎng)率0.47個(gè)百分點(diǎn)上漲，相反CPI增長(zhǎng)率只能影響房?jī)r(jià)的0.26個(gè)百分點(diǎn)，而從脈沖響應(yīng)函數(shù)和方程分解看，房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)CPI影響較大，而CPI增長(zhǎng)率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格影響較小。

貨幣政策與宏觀審慎政策有著天然的聯(lián)系，在運(yùn)用政策的時(shí)候，應(yīng)注意考慮兩者的協(xié)調(diào)配合問(wèn)題，促使政策效果最大化，既能維護(hù)貨幣政策目標(biāo)也能保持金融穩(wěn)定發(fā)展，從而使經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。

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1003-4625（2014）07-0052-06

F821.0

A

2014-05-13

王輝（1983-），男，四川安岳人，碩士研究生，研究方向：經(jīng)濟(jì)金融；劉世成（1980-），男，遼寧大連人，碩士研究生，經(jīng)濟(jì)師，研究方向：金融管理。

賈偉）