美聯儲量化寬松貨幣政策退出對我國跨境資金流動的影響分析

黃亞娟，趙 磊，阮之茵

（中國人民銀行大慶市中心支行，黑龍江 大慶 163311）

為刺激經濟從危機中復蘇，美聯儲不斷推出量化寬松政策（QE），對全球資本流動格局產生了重要影響，增加了我國跨境資金流動風險防范壓力。隨著經濟形勢好轉，2014年美國正式啟動QE退出計劃，將再次對全球經濟金融形勢產生重要影響。

一、美聯儲四輪量化寬松政策對我國跨境資金流動的影響

（一）為刺激經濟復蘇，美聯儲相繼推出四輪量化寬松政策

QE1：2008年11月24日，美聯儲宣布將購買由房地美、房利美和聯邦住宅貸款銀行發行的價值1000億美元的債券及其擔保的5000億美元的資產支持證券。這是美聯儲在金融危機以來首次動用量化寬松貨幣政策，即QE1。美聯儲希望借此政策阻止美國金融體系自由落體般地滑落。2010年4月28日，聯儲首輪量化寬松政策正式結束。美聯儲在首輪量化寬松政策的執行期間共購買了1.725萬億美元資產。

QE2：2010年11月3日，美聯儲宣布將再次實施6000億美元的“量化寬松”計劃，美聯儲發貨幣購買財政部發行的長期債券，每個月購買額為750億，直到2011年第二季度。這就是QE2，即所謂美聯儲的第二次量化寬松政策。目的是通過大量購買美國國債，壓低長期利率，借此提振美國經濟，特別是避免通貨緊縮。本輪量化寬松政策于2011年6月結束。

QE3：2012年9月13日，美聯儲宣布第三輪量化寬松貨幣政策，以進一步支持經濟復蘇和勞工市場。美聯儲決定每月購買400億美元抵押貸款支持證券，但未說明總購買規模和執行期限。同時，美聯儲將繼續執行賣出短期國債、買入長期國債的“扭轉操作”，并繼續把到期的機構債券和機構抵押貸款支持證券的本金進行再投資。另外，美聯儲決定繼續將聯邦基金利率保持在0至0.25%的超低區間，并計劃將這一水平至少保持到2015年年中。

QE4：2012年12月12日，美聯儲宣布推出第四輪量化寬松QE4，每月采購450億美元國債，替代扭曲操作，加上QE3每月400億美元的寬松額度，美聯儲每月資產采購額達到850億美元。除了量化寬松的猛藥之外，美聯儲保持了2012年零利率的政策，把利率保持在0到0.25%的極低水平。

（二）美聯儲QE政策對我國跨境資金流動產生的影響

美聯儲不斷祭出量化寬松政策，一方面對美國經濟產生一定的刺激作用，另一方面QE政策的外溢效應導致全球美元流動性泛濫，助推我國跨境資金流動規模擴張，加劇我國跨境資金流動風險防范壓力。

1.經濟基本面較好，推動國際資本大規模流入我國。2008年金融危機以來，與美國相比，我國經濟形勢相對較好，對國際資本產生巨大吸引力。在四輪量化寬松政策實行期間，我國經濟增速已主動放緩，但整體上仍好于美國經濟，流入我國的國際資本規模保持擴張趨勢。

2.境內外利差擴大，吸引套利資金涌入我國。從資產組合的角度來看，如果兩種貨幣（如人民幣與美元）存在利差，就會引發貨幣從低利率國家流入高利率國家，并通過換取高利率國家貨幣進行套利。從QE1—QE4，美聯儲始終將0%～0.25%區間，與我國形成顯著利差，為國際趨利資金提供了套利空間，刺激套利資金涌入我國。

二、美聯儲縮減QE規模對我國跨境資金流動的影響

（一）美聯儲縮減QE規模

2013年12月18日，美聯儲聯邦公開市場委員會宣布，自2014年1月開始，將每月的債券購買規模從850億美元降至750億美元。其中，每月削減50億美元美國國債和50億美元抵押貸款支持證券。同時宣布維持聯邦基金利率區間在0%～0.25%不變。這意味著，美國持續五年的“量化寬松”政策啟動縮減計劃。但美聯儲同時宣布，即使削減了購債規模，美聯儲依然在通過購入資產壓低長期利率，刺激借貸活動，從而支持整體經濟增長。

（二）對國際金融市場的影響

美聯儲縮減QE規模，拉開美國退出量化寬松政策序幕，不同類型的國家將經受不同的沖擊：

1.負債率高的國家可能面臨債務危機風險。金融危機中，一些國家宏觀經濟陷入衰退或增長減速局面，國內融資壓力加劇，需要通過舉借大量外債來抵御金融危機帶來的負面影響。此舉在一定程度上刺激了經濟增長的同時，也推升了自身的負債率。美聯儲退出QE，意味著貨幣形勢逐步收緊，全球融資和還債的成本將開始上升，負債率高的國家面臨債務危機風險。

2.貿易和財政“雙赤字”國家經濟可能加速下行。此次金融危機致使部分國家出現經常賬戶，尤其是進出口貿易赤字和大規模財政赤字。美聯儲推出QE量化寬松政策后，原本可流入這些“雙赤字”國家的資金可能出現撤離，導致宏觀經濟減速。

3.主要資源型出口國家經濟面臨大幅調整。一直以來，美元匯率變動會對全球能源大宗商品價格和整體形勢產生重要影響。美國一旦開始退出QE，美元幣值有望快速走高，通過全球大宗商品交易對全球資源出口型國家產生影響，迫使其進行經濟和金融領域調整，以彌補資源出口順差規模回調對宏觀經濟支撐作業減弱的影響。

（三）對我國跨境資金流動的影響

美聯儲縮減QE規模，標志著美國量化寬松政策退出計劃正式啟動，對我國乃至全球資金流動形勢將產生影響：

1.短期內可能引發跨境資金撤離我國，重新回流美國市場，加劇我國跨境資金流動的波動性。QE退出將加劇美國無風險利率上升預期，在我國等新興經濟體經濟普遍放緩的背景下，游離于全球金融市場的跨境資本的流動性和波動性將明顯增強，可能會出現趨利資金快速撤出新興市場、回流美國市場的局面。2012年5～6月，美聯儲釋放縮減購債規模的政策信號，某種程度上可以看作是QE退出的預演。我國跨境資金流動形勢隨之出現了相應波動：5月份，我國新增外匯占款環比下降近8成，6月份新增外匯占款凈減少，銀行間貨幣市場資金價格連續異常波動，7天銀行間回購加權利率一度飆升至11.62%。

美聯儲QE政策逐步退出，主要通過貿易渠道、利率渠道和匯率渠道對我國跨境資金流動形勢產生影響：

通過貿易渠道傳導。美國QE政策開始退出，表明美國經濟復蘇勢頭穩固、前景樂觀，對我國貿易出口外需形勢利好。貿易出口規模擴張將直接推動出口項下收匯增長，貿易項下跨境收支順差進一步擴大，跨境資金流入規模隨之擴張。即，QE退出——外貿出口利好——出口收匯增加——貿易順差擴大——跨境資金流入規模擴大。

通過利率渠道傳導。美國QE政策退出，意味著美國貨幣政策收緊，美國市場上流動性規模將出現明顯收縮，導致短期利率上升，中國市場利差逐步收窄。在這樣的背景下，一方面，跨境套利資金流入我國的套利動機減弱；另一方面，已進入我國的套利資金將考慮適時撤出。即，QE退出——美國市場流動性減少——短期利率上升——中美利差收窄——國內跨境資本套利動機減弱。

通過匯率渠道傳導。美國QE政策退出，美元匯率走強成為大概率事件，隨著美國經濟逐步復蘇，美元將逐步轉入升值通道，人民幣對美元單邊升值現狀扭轉，且未來升值預期減弱，國內跨境套利資金逐步撤出。即，QE退出——美元由貶入升——人民幣對美元升值減弱——國內跨境套利資金流出。

2.從長期來看，美國QE政策退出并不會導致我國出現大規模跨境資金抽離。一方面，我國宏觀經濟基本面較好，GDP保持高速增長，對全球流動資金的吸引力依然存在，即使美國開始退出QE政策會刺激一部分美元流動性回歸美國市場，但由于其退出的進程和節奏既不明確，也不快速，所以預計我國不會出現大規模資金快速撤離。另一方面，我國資本項目目前尚未完全放開，大規模的外匯儲備有能力化解美聯儲QE退出帶來的影響。