國際視角下我國外匯市場現狀與新思考

王應貴

（運城學院，山西 運城 044000）

國際視角下我國外匯市場現狀與新思考

王應貴

（運城學院，山西 運城 044000）

在國際外匯市場快速增長的背景下，人民幣外匯市場也同樣取得傲人的進步，人民幣對美元成為交易最活躍的貨幣對之一。然而，基于國際視角文章研究發現，我國外匯市場規模不大，人民幣外匯市場不夠活躍，并存在著較多的制約因素。我國外匯市場的開放度不夠，跨境交易占比較低，國際化特點不突出；由于境外人民幣資金池子較小，人民幣在國際貿易結算、國際銀行信貸、國際債券市場等領域的使用范圍狹窄，造成人民幣國際化程度不高。基于此，文章仔細考察我國自貿區的離岸金融政策以及對人民幣外匯市場的可能影響。

外匯市場；跨境交易；離岸金融；國際金融

一、國際背景下我國外匯市場發展與進步

長期以來，人民幣匯率問題（主要是美元兌人民幣）是國內外關注的熱點問題。國外一部分人始終認為，人民幣匯率被低估，指責人民幣匯率定價不是基于市場供需關系，而是受政府的操縱。另一方面，國內很大一部分人感到人民幣對外升值過猛，給外向型企業經營帶來較大壓力。人民幣對美元的合理匯率或均衡匯率應該是多少？就像美元兌日元匯率一樣，這在現實中是永遠無法正確回答的問題。當然，如果某種貨幣的外匯市場具有足夠的深度、廣度和開放度，那么基于市場定價的匯率或多或少代表一定的合理性，也容易被廣為接受。自上世紀九十年代初以來，全球經濟一體化不斷加深，越來越多的國家增加了本國貨幣的匯率彈性，市場因素在匯率定價過程中發揮著越來越重要的作用。國際外匯市場也許存在這樣或那樣的不完善之處，但它卻是全球最大、流通性最強、最符合有效市場定義的金融市場。

國際外匯市場規模不斷擴大，成交量連續向上突破。自1995年開始，國際清算銀行每隔三年對外匯及衍生市場業務進行調查，并于調查年的九月份公布初步結果，12月份公布最終結果。參與調查的中央銀行大多數來自世界發達國家和新興市場經濟國家，絕大多數為經濟與合作組織成員，其外匯交易占全球的90%以上，因此調查結果非常權威，常被廣泛引用。以2013年4月的平均匯率計算，1998年、2001年、2004年、2007年、2010年和2013年的外匯市場規模分別為1.7萬億、1.5萬億、2萬億、3.4萬億、4萬億和5.4萬億美元，增長速度分別為-12.69%、 35.73%、65.82%、17.57%、34.67%；按名義匯率計算，外匯市場增長速度分別為-18.86%、56.09%、71.87%、19.46%、34.06%。跟1998年相比，2001年4月傳統外匯市場交易額大幅下降，其主要原因是歐元啟動后，取消了歐洲貨幣體系中成員國貨幣之間的交易，降低了外匯交易總量。

我國外匯市場交易起點低，但發展速度快。人民銀行沒有參與2001年之前的調查，有關數據無從得知，但自2004年以來，我國外匯市場的日均成交量先后達到10億美元、90億美元、200億美元和440億美元。在世界范圍內，我國外匯市場規模還是偏小。我國經濟規模位居世界第二，也是除美國之外吸引外國直接投資最多的國家，但我國外匯市場規模僅與韓國、瑞典并列第十四；在亞太地區，尚不及新加坡、日本、澳大利亞和香港的市場規模，而且差距還相當大。英國和美國繼續鞏固了它們在外匯市場的領先優勢，削弱了歐洲其它區域國際金融中心的地位，如法國、德國和瑞士。

表1 按區域細分全球外匯市場成交量（交易量：10億美元）

二、人民幣外匯交易的區域分布特點

人民幣外匯成交量在不斷提升。我國外匯市場規模小于人民幣外匯市場規模，因為人民幣外匯市場既包括國內外匯市場的人民幣外匯交易，也包括境外外匯市場的人民幣外匯交易。2001年4月，在國際清算銀行調查統計的30多種貨幣中，人民幣外匯成交量排名很靠后，僅居第35名；2004年4月（匯改前夕），人民幣外匯成交量排名上升至第29名；2007年 4月升至第20名，其市場份額達到0.9%，排名向前進了3位。2013年4月，外匯市場最活躍的九種貨幣依次為美元、歐元、日元、英鎊、澳元、瑞士法郎、加元、墨西哥比索和人民幣，居前三的貨幣外匯成交量分別為4.7萬億美元、1.8萬億美元、1.2萬億美元，排名居后的貨幣成交量從英鎊起分別為6312億美元、4617億美元、2755億美元、2441億美元、1353億美元、1196億美元。不難看出，人民幣外匯成交量的真正突破點在于 2013年 4月，其市場份額達到2.2%，也首次從“其他貨幣歸類”中脫穎出來。

表2 按幣種細分全球外匯市場成交量

就交易的貨幣對而言，人民幣對美元交易日趨活躍。在剔除本地經紀商間的重復計算后，人民幣對美元的交易成為全球第八大最活躍的貨幣對(2.1%)，僅次于美元對歐元(24.1%)、美元對日元(18.3%)、美元對英鎊(8.8%)、美元對澳元(6.8%)、美元對加元(3.7%)、美元對瑞士法郎(3.4%)、美元對墨西哥比索(2.4%)。這充分反映了我國的國際經濟地位迅速上升，國際外匯市場越來越多地關注人民幣對美元匯率的變化趨勢。為了幫助中小企業規避匯率風險，1996年香港和新加坡先后推出了人民幣無本金交割遠期合同的交易(Non-deliverable Forwards)；2006年8月，芝加哥商品交易所（世界上最大的商品和金融衍生品交易市場）推出了人民幣對美元、歐元和日元的期貨和期權產品。人民幣外匯交易的地理區域比較分散。其中，我國境內的交易只占22.71%，境外人民幣交易還沒有形成一個主要中心，香港、英國和新加坡成鼎足之勢（見表3）。跟人民幣交易相比，其他主要貨幣的交易量集中在境外市場，英國和美國占盡國際金融中心的地利優勢，而其他金融中心至多是區域性國際金融中心，難以挑戰倫敦和紐約的競爭地位。這也是中英兩國在金融方面合作的主要目標，即倫敦打造成離岸人民幣交易中心。香港也有其競爭優勢：其離岸人民幣存款由2004年2月的不足9億元飆升至2013年10月的7816億人民幣；其人民幣實時清算體系為倫敦國際金融中心等其他機構提供服務。

表3 本國貨幣對外幣交易的區域分布

外匯市場是個高度開放的金融市場，而非完全的本土化市場，因此跨境交易是外匯市場的根本特點。換言之，一國或地區發生的外匯交易必然包括境內交易和跨境交易兩部分，而且在大多數情況下跨境交易占比較高（見表4）。全球主要外匯交易中心（美國、英國、日本、新加坡、香港和澳大利亞）的跨境交易占比很高，幾乎占五成以上，而離岸中心的占比尤其高。相比之下，2013年4月，我國外匯市場的跨境交易占比僅為16.17%，居表中所列國家或地區之末。我國外匯交易市場主體缺乏來自境外的市場參與者。也就是說，我國外匯市場的對外開放力度不夠，或者境外機構沒有積極參與市場的交易活動。

表4 主要外匯市場的跨境交易比較一覽表

三、外匯市場發展的主要因素分析

外匯市場的最初發展動力源于國際商品貿易和服務貿易業務往來，但資本項目交易后來者居上，成為現代匯市發展的重要驅動力。一般而言，一種貨幣的國際化程度可用五個指標測算：國際貿易結算中的計價貨幣、國際借貸業務中的標價貨幣（國際銀行信貸市場）、國際證券市場的標價貨幣、官方儲備貨幣中的標價貨幣、外匯市場的成交量。由于國際貿易中的計價貨幣數據難以獲取，并且也沒有國際機構進行過權威的統計，各種貨幣在國際貿易中的計價地位僅限于推測。相反，主要銀行的跨境業務、國際債券市場規模和外匯儲備的貨幣構成均有系統、連貫的統計資料，因此可信度很高。

國際主要貨幣在外匯市場的成交量跟該貨幣在國際經濟活動中的地位高度相關（見表5）。除了國際債券市場外，主要貨幣在國際銀行業務中的地位以及在官方外匯儲備中的占比跟在外匯市場的排名完全一致。我國銀行的國際業務不活躍，人民幣在國際債券市場的表現也比較沉悶。人民幣國際化缺乏強大的金融市場做后盾。這里所指的金融市場包括在岸金融市場和離岸金融市場。如果我國在岸金融市場高度發達、高度開放，離岸金融市場的人民幣資金池子具有較強的深度和廣度，那么國際資本流動會進一步提高國內市場和離岸市場的效率和競爭力，大幅度提升人民幣外匯市場的交易規模，人民幣國際化程度才會實現質變過程。香港離岸人民幣業務起步較早，但離岸人民幣借貸業務并不活躍，人民幣資產品稀少，人民幣利率低于在岸的利率水平，許多投資者持有人民幣的目的不在于投資，而是等待人民幣對美元升值。

表5 按標價貨幣計算的國際資本流動簡表（單位：10億美元）

有關國際銀行和外匯儲備的統計數據沒有提供詳細的貨幣分類數據，本研究僅選取國際債券和外匯市場數據，采用面板數據方法分析外匯市場與國際債券市場的長期關系。文章的外匯成交量數據取自國際清算銀行的《央行每三年一度調查：全球外匯市場活動》，時間跨度為1998-2013年。國際債券市場數據取自國際清算銀行出版的《季度評論》(QuarterlyReview)各期。另外，國際清算銀行只公布季度末數據，但三月份的數據跟四月份的債券市值（存量）差別不大，所以本研究選取三月份的數據以替代無法獲取的四月份數據。文章選取了澳元、加元、歐元、港元、墨西哥比索、新西蘭元、挪威克朗、英鎊、新加坡元、瑞典克朗、瑞士法郎、美元和日元的外匯成交量及其標價的國際債券存量。

文章采用面板數據方法分析這些國家貨幣與國際債券市場的關系，首先依照通用的計量技術先對原始數據對數，然后建立合并數據表。為了排除偽回歸，本文先對合并后的外匯交易量和國際債券市值數據作單位根檢驗，結果詳見表6。檢驗結果表明，這些面板數據的序列為非平穩序列，均存在單位根，p概率值等于1，即我們只能接收原序列存在單位根這個事實。但一階差分序列為一階單整序列，其概率值為零，我們否認一階差分序列存在單位根，這些時間序列服從I(1)。

表6 面板數據單位根檢驗結果

本研究用相同系數方法(Common Efficients)測算外匯成交量與國際債券總市值的長期關系，模型結果如表7所示：

表7 相同系數面板數據估計結果

如果僅考慮以標價貨幣發行的國際債券市值，相同系數、加權模型表明，以一國或地區貨幣標價的國際債券市值每增長1%就會引起該貨幣外匯成交量增長0.12%，且各項統計量均顯著。這充分說明，一個國貨或地區貨幣的國際化程度是外匯市場規模的決定因素之一。貨幣國際化程度越高，用該貨幣標價的國際資產就越多，貨幣兌換就越活躍，外匯交易量自然就大幅度提高。

四、我國離岸金融中心建設與人民幣外匯市場

綜合上述分析，發展和壯大人民幣外匯市場的關鍵是擴大人民幣的跨境使用，而后者發展的關鍵是必須有序開放我國資本項目。我國自貿區建設的重要目的就是進一步擴大金融對外開放、推進人民幣跨境使用、逐步實現資本項目的可兌換。其實，擴大金融對外開放的核心內容就是逐步實行資本項目的可兌換，其必然結果便是擴大人民幣的跨境使用。人民幣跨境使用所指的領域主要是國際貿易、直接投資、證券投資和銀行信貸，次要領域則是衍生品交易。《中國人民銀行的關于金融支持中國（上海）自由貿易試驗區建設的意見》 （以下簡稱《意見》）實際上勾畫出離岸人民幣金融中心建設的藍圖。

自從2009年跨境貿易人民幣結算試點推出以來，人民幣在我國對外貿易中結算占比大幅度提高，現已成為僅次于美元的第二大結算貨幣。2011年，我國以人民幣結算的對外商品貿易占總比的6.6%；2012年占比提高至16.7%。香港的人民幣國際貿易結算發展尤為迅速，僅2012年就達到了2.6萬億人民幣。我國自貿區的離岸中心建設目的之一就是要強化跨境貿易人民幣結算這一趨勢，因為在岸企業以人民幣支付的海外進口是非居民的人民幣資金來源。除了用于進口貿易外，非居民的人民幣資金主要用于購買人民幣資產，也就是說，我國的相關政策必須擴大境外人民幣資產池子，并解決境外人民幣回流問題。如何擴大境內外人民幣資產池子？這是新一輪改革必須解決的問題。

我國出臺的相關政策放松了管制，從某種程度上方便資金的流動。人民銀行的《意見》規定，上海自貿區采取了分離式賬戶管理模式，放寬了區內資金向境外流動限制，還允許區內企業的境外母公司在我國境內發行債券，也允許區內企業從境外市場進行本外幣融資，但政策趨于謹慎，依然保留了已有的一些管理限制。資金流動僅限于區內居民貿易賬戶、非居民貿易賬戶、境內非居民賬戶和境外賬戶之間的資金可以自由劃轉；賬戶內本外幣不得自由兌換，自貿區內人民幣匯率的定價機制功能被限制。區內居民貿易賬戶因經常項下業務、還貸、實業投資及其他符合規定的跨境業務與境內區外的銀行結算賬戶發生的資金流動被納入跨境業務管理。

就直接投資而言，有關規定有審批制度改為向銀行直接辦理，簡化了辦理手續，從某種程度上方便跨境人民幣投資。其實，我國對外商直接來華投資的政策比較寬松，因此新規定實際上促進國內企業自己用人民幣或外幣對外直接投資。自我國開放以來，外商直接投資流入我國的資金一直為正數，特別是1993年以來，年流入凈額達到300億美元以上。自貿區設立能否扭轉這一趨勢？跟直接投資相比，證券投資規模更大，對人民幣外匯市場影響力更強。然而，《意見》對跨境證券投資的政策規定不多。截止2012年底，國外對中國的證券投資規模為6442億美元（約合2.3萬億人民幣），其中股票投資為5066億美元，占我國股票總市值13.7%。這表明，我國現有的金融市場開放水平不高，法律建設還有待完善。

境外資金進入國內金融市場的限制依然較多，《意見》也沒有取得任何實質性突破，基本沿襲了2011年12月公布的人民幣合格國外境外投資者做法。區內金融機構和企業可按規定進入上海地區的證券和期貨場所進行投資和交易。這顯然是指區內的境外金融機構和企業，因為本國金融機構和企業無需繞道進入這些市場。“按規定”是指什么規定？這應該指現有規定。《意見》允許自貿區分賬核算單元可在一定額度內進入境內銀行間市場展開拆借或回購交易，也沿襲了人民銀行2010年8月公布的辦法。事實上，市場開放度依然受到額度限制。在對外方面，《意見》允許符合條件的區內企業按規定開展境外證券投資和衍生品投資業務。顯然，這是針對國內企業，因為境外企業無需繞道中國再投資境外金融市場。“按規定”又是指什么規定？換言之，國內資金在境外進行證券投資依然受到限制。

在融資方面，《意見》允許區內企業的境外母公司可按國家有關法規在境內資本市場發行人民幣債券。目前的困境時除了少數國際金融機構外，尚無境外企業在我國發行人民幣債券。《意見》原則上允許試驗區的中外合資企業、非銀行金融機構以及其他組織可按規定從境外融入本外幣資金，但嚴格限制本幣的使用范圍，即不得用于有價證券和衍生品投資，也不得用于委托貸款。《意見》沒有涉及國際銀行信貸業務。

資本自由流動是離岸金融中心存在的必須條件，也是本幣國際化的先決條件之一。在這些大量頻繁的金融交易活動中，本幣國際化就水到渠成，無需刻意去為之，因為它有著強大的現實基礎。作為大額、高頻金融交易的后盾，自貿區的金融基礎設施必須達到世界一流水準，必須構建多幣種、多層面的平臺，實時處理涉及主要本幣和外幣交易，覆蓋了包括銀行、股票和債券的多種金融中介渠道，并與周邊國家的有關系統無縫聯接。我國現有境內外幣支付體系，而跨境支付體系尚在研究和規劃中。2012年，境內外幣支付體系處理業務111.05萬筆，金額為5327.37億美元。相比之下，香港美元結算所自動轉賬系統(USD CHATS)同期處理業務381.7萬筆，金額為40256億美元；香港人民幣結算所自動轉賬系統(RMB CHATS)同期處理業務108.7萬筆，金額為62萬億港元。可見，我國金融基礎設施建設遠達不到國際水準，依然有相當長的路要走。

五、結論

我國外匯市場起點低，但發展速度快。同時，隨著我國經濟規模不斷增大，人民幣的國際地位連年提高，境內外人民幣外匯市場發展速度驚人。但是考慮到我國經濟規模居世界第二，外匯市場和人民幣外匯市場規模依然偏小，與我國的國際經濟地位不符，人民幣匯率定價的市場條件依然不夠成熟。縱觀國際匯市發展，本幣的跨境交易扮演著重要角色，本幣國際化程度決定了該貨幣的國際地位。本幣的國際化程度的指標測算較多，但不管用那哪個指標測算，人民幣國際化程度不高。

人民幣外匯市場增長取決于人民幣國際化程度提高，而我國資本項目開放又決定了人民幣國際化水平。我國于2009年正式提出人民幣國際化，并采取了積極措施促進人民幣國際化進程。自試點以來，人民幣在國際貿易結算中的地位有大幅度提升，但是在其他領域進步較為緩慢。我國自由貿易區的設立與其說是傳統意義上的出口加工區，倒不如說是期望中的離岸人民幣金融中心。從現有的管理規定判斷，人民幣在證券投資領域仍然受到較大限制，資本項目開放也采取了積極、謹慎、漸進方式。由于許多新鮮實物處于探索階段，頂層設計者本著成熟一項就推出一項的精神會出臺更多改革措施，自貿區的離岸金融中心建設會逐步趨于完善，人民幣外匯市場會持續高速發展。

[1]Bank for International Settlements，Triennial Central Bank Survey：Report on Global foreign exchange market activity in 2013，2010，2007，2004，2001，http://www.bis.org.

[2]王應貴，甘當善.外匯市場透視 [M].北京：清華大學出版社，2006.

[3]馬丁，王大賢.人民幣資本項目跨境交易發展的頂層設計 [J].上海金融，2011：12.

[4]王應貴.匯率制度與宏觀經濟政策環境：以加拿大為例 [J].技術經濟與管理研究，2011：8.

（責任編輯：WDY）

International Perspective of China's Foreign Exchange Market Present Situation and the New Thinking

WANG Ying-gui
（Yuncheng University，Yuncheng Shanxi 044000，China）

While the global foreign exchange market has been growing at brisk pace，RMB forex trading has achieve equally impressive gains，and USD/CNY is one of the most actively traded pairs.The purpose of the thesis aims at correctly appreciating the role of RMB from international perspectives while not losing sight of market constraints.The paper finds that the most important feature of the foreign exchange market is its cross-border transactions and that international uses of a currency determines its position in international economic activities.Using these standards，the paper examines the possible influence of China's FTZ policies on RMB internationalization.

FX Market；Cross-border Transactions；Offshore Finance；International financial

F832.6

A

1004-292X（2014）05-0095-05

2014-01-15

王應貴（1965-），男，四川江油人，博士，教授，主要從事世界經濟、國際金融與投資、金融風險管理研究。