土地集合信托計劃的法律問題研究
——以PPP模式下的城中村改造為視角（下）

葉再興，史聞東

（1.中山大學管理學院，廣東 廣州 510275； 2.珠海華發實業股份有限公司，廣東 珠海 519000）

土地集合信托計劃的法律問題研究
——以PPP模式下的城中村改造為視角（下）

葉再興1，史聞東2

（1.中山大學管理學院，廣東 廣州 510275； 2.珠海華發實業股份有限公司，廣東 珠海 519000）

城中村改造在中國語境下的討論既是一個老生常談，又是一個非常有現實意義的問題。文章基于我國土地制度的現狀，對集體土地性質下的城中村改造進行了分析，論證了PPP模式下土地集合信托在項目改造過程中面臨的法律問題。文章分為上下兩部分，本部分為第二部分，通過對法律文本分析和比較研究的方法，重點探討土地集合信托的退出機制和集體土地的抵押融資問題，給出了相應的對策建議，為PPP模式下土地信托的推廣使用提供有價值的建議。

城中村改造；PPP模式；股權稀釋；退出機制；劃撥土地；土地使用權

一、集合資金信托及其退出機制

健全的資本市場可以為股權投資提供多樣且可靠的退出方式，但現階段中國資本市場卻不盡完善，退出機制也面臨公司上市門坎過高、周期過長、股權交易無序、內部回購要求嚴格等困境[14]。集合資金信托計劃在高收益率、剛性兌付的光環下，投資人往往忽略股權退出時所帶來的承兌問題。但是從本質上講，剛性兌付既不合理，也不合法。申言之，信托的本質是得人之信，受人之托，履人之囑，代人理財，而集合資金信托計劃作為一種金融衍生產品，有盈利的可能，當然也存在虧損的可能，“只賺不賠”顯然不合情理。從制度層面來看，根據中國銀監會《信托公司管理辦法》第三十四條的規定：“信托公司不得承諾信托財產不受損失或保證最低收益”；再根據中國銀監會《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第八條的規定：“信托公司在推介信托產品時，不得以任何方式承諾信托資金不受損失，或者以任何方式承諾信托資金的最低收益”，以上規定表明，剛性兌付與現行的法律規范方面存在著明顯的背離。顯然，隨著中國的資本市場運作體系的逐步完善，信托產品剛性兌付的神話必然會被打破，與此同時，如何解決土地集合資金信托計劃的退出風險將至關重要。

集合資金信托計劃進行股權投資的目標企業既有可能是有限責任公司，也可能是股份有限公司，所以退出方式多種多樣，總結來看可以分為股份上市、公司資產結構重組、股權轉讓、公司股權回購等方式。但是，鑒于現行法律的限制，土地信托在退出機制方面存在著巨大的制度瓶頸，甚至還存在實務操作方面的困難。

1.公司上市退出的法律風險

公司上市是股權投資者最理想的退出方式，因為上市初期都伴隨著股值的大幅上升，若此時退出，投資者往往能夠獲得高額的回報。可是，對于城中村改造中的集合基金信托計劃而言，通過公開上市的方式讓資金退出目標公司在現行法律框架下幾乎不可能，主要原因如下：

首先，目標公司很難達到法律規定的上市要求。根據《中華人民共和國公司法》第一百二十一條的規定，擬上市的公司要想在資本市場公開募集資本，該公司的性質必須為股份公司。再根據《中華人民共和國證券法》第五十條第四項的規定，上市公司必須最近三年無重大違法行為，財務會計報告無虛假記載。從以上條文來看，要想以上市作為退出方式，城中村改造房的項目公司必須是股份有限公司，且成立至少三年以上，但事實上許多信托計劃的目標公司主要為有限責任公司或者有限合伙企業，在主體資格方面就不符合證券法的要求，更莫道其他的法定要求。如北京國際信托有限公司推出的《保障房之天房團泊湖股權投資集合資金信托計劃產品說明書》就表明，該項目的開發主體為天津市團泊湖投資發展有限公司，成立于2007年9月26日，注冊資本五億零貳佰柒拾伍萬元人民幣，是天津市房地產開發經營集團有限公司為開發建設團泊示范鎮項目而設立的項目公司，負責團泊示范鎮所在地域內還遷保障房項目的開發建設，該項目的信托期限為十二個月。再如中信信托推出的《中信盛景·昆明別樣幸福城項目股權投資集合資金信托計劃》也表明，本信托計劃的被投資主體為昆明曉安拆遷經營有限責任公司，該公司于1995年成立，具有房地產二級開發資質，該信托期限為三十個月。由此可見，主導各項目運營的公司主要是有限責任公司而非股份有限公司，它不符合現行《公司法》對上市主體在資質方面的硬性要求，雖然各項目公司可將公司性質轉變成為股份有限公司，但事實上專門為城中村改造而新成立的項目公司很少有存續三年或三年以上。

其次，上市后集合資金信托計劃無法在信托期限內退出。根據《中華人民共和國公司法》第三十六條規定：“公司成立后，股東不得抽逃出資”，第一百四十二條具體規定為：“發起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內不得轉讓。公司公開發行股份前已發行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓。”各地方也有相應的具體細則，根據《上海證券交易所股票上市規則》第5.1.5條款規定：“發行人向本所申請其首次公開發行股票上市時，控股股東和實際控制人應當承諾：自發行人股票上市之日起三十六個月內，不轉讓或者委托他人管理其直接和間接持有的發行人首次公開發行股票前已發行股份，也不由發行人回購該部分股份。”深圳證券交易所也有類似規定。這樣看來，如果集合資金信托計劃通過采取上市的方式退出的話，至少得經歷三年時間，事實上上市從申請到審批還得經歷漫長的時間，更何況當前階段IPO何時重啟亦是一個疑問，這些要素都使得信托計劃根本沒法在信托期限內以上市的方式完成退出，信托收益自然也沒法兌付。

除了上述兩個原因之外還有一方面不得不考慮，即目前法律框架下信托公司在中國尚不具備上市公司發起人的主體資格，因為缺乏有效的登記制度，信托公司、信托計劃投資人以及上市公司之間的法律關系無法明確，在實踐當中證監會并不承認信托公司為合格的上市公司發起人，通過上市退出股權融資的想法可謂是胎死腹中[15]。

2.企業回購退出的法律風險

當集合資金信托計劃通過公開上市謀求退出的方式遇到阻力時，目標企業回購信托計劃所持有的股權，即所謂的回購權(Redemption Option)則成為了一種可供考慮的途徑。同其它的退出方式相比，回購退出有著以下幾點相對優勢：首先，通過目標企業回購股權這種途徑退出因為僅發生在信托公司與目標企業之間，參與方較少，彼此也相對熟悉，轉讓程序比較快捷，尤其對于那些時間要求苛刻的信托計劃來講顯得更加合適；其次，集合資金信托計劃在信托期間不會介入目標公司過多的經營管理，而企業內部回購也能保證目標企業的相對獨立性，對于企業經營理念、方向的延續都大有裨益；最后，從實務上講，中國對于企業內部回購特別是有限責任公司可否進行回購規范較少，有一定的操作空間，信托計劃和房地產開發商都容易通過這種退出方式獲得高效、可觀的回報。但是，這也并不是說企業回購就是解決集合資金信托計劃退出機制問題的靈丹妙藥，該退出方式同樣也面臨很多的法律風險。

申言之，如果集合資金信托計劃的目標企業是股份有限公司，公司法對于企業內部回購有著“原則禁止，例外允許”的規定。根據《中華人民共和國公司法》第一百四十三條的規定:“（股份）公司不得收購本公司股份，但是，有下列情形之一的除外：①減少公司注冊資本；②與持有本公司股份的其它公司合并；③將股份獎勵給本公司職工；④股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。”其中用于獎勵職工的收購資金需要從公司的稅后利潤中支出并不能超過已發行股份總額的百分之五。此外，國務院《股票發行與交易管理暫行條例》第二十四條也有類似規定。從中可以看出，除了減少公司注冊資本外，目標公司為股份有限公司的信托計劃還是很難通過企業內部回購完成退出，換言之，只有專門為某一城中村改造而設立的股份有限公司才通過減資來回購股份，這在實踐中實在罕見。

上述分析僅針對股份有限公司。問題還在于，當股權投資的目標公司為有限責任公司時，集合資金信托計劃是否可以通過回購退出呢？就目前法律制度來看尚無明確之規定。《中華人民共和國公司法》第七十五條雖然規定：“有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權：①公司連續五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續盈利，并且符合本法規定的分配利潤條件的；②公司合并、分立、轉讓主要財產的；③公司章程規定的營業期限屆滿或者章程規定的其它解散事由出現，股東會會議通過決議修改章程使公司存續的。”對于其它情況，法律并沒有說明。再從司法實踐中觀察，各地法院所持的意見極不統一，最高人民法院也沒有就該問題作出進一步的解釋。譬如上海市浦東新區人民法院的某判決中，其判決意見認為：從《公司法》的篇章布局和體系結構來看，第一百四十三條僅僅針對股份有限公司，這非常明確，但也不存在指明有限責任公司應當“適用”或“準用”的規定，因此認為有限責任公司也要遵循第一百四十三條“公司不得收購本公司股份”規則的觀點，顯然違背了法律適用的規則，缺乏法律依據。因此，對于有限責任公司，公司法不存在“禁止回購自身股權”的規定[24]。但在河南省南陽市苑城區的某判決中，法院卻持相反之意見，即非有法律規定事由出現，有限責任公司不得回購公司股權[11]。學理上對于有限責任公司是否可以回購自己股份也有兩種相對立觀點，有學者認為如果允許有限責任公司回購自己股份，違反公司資本法定、資本維持、資本不變的基本精神，將影響資本的充實率和抽逃出資一樣，有損債權人利益，且如果公司可以回購自己股份，將可能用此種方式將少數異議股東排除出公司，并不利于公司正常治理及長遠發展。同時，同股份公司回購一樣，回購有可能用于操縱市場、內幕交易，從而破壞證券市場的公正性[18]。但另一種截然相反的觀點卻認為，法律無明文禁止即自由，由于公司法沒有對有限責任公司回購股權的禁止性規定，應視為有限責任公司可自行回購股權。同時，由于有限責任公司的股權不能進入市場流通，不存在破壞證券市場公正性的問題，而有限公司的人合性也讓回購所產生股東之間的利益之爭相對不太激烈[19]。綜上分析我們可以看出，在法律沒有明確指引，司法實踐大相徑庭，各家學說眾說紛紜的情況下，集合資金信托計劃股權投資想要通過回購退出也需要三思而行。

3.并購退出的法律風險

既然上市退出不符合法律明確規定，回購退出也似乎缺乏統一操作標準，那么在土地集合信托計劃當中，并購則作為一種主要的退出機制被重點考慮。城中村改造中使用集合資金信托計劃一方面是為城中村改造募集資金，另一方面也是為受益人的利益將委托人的資金集中管理、處分和運用的信托業務活動。基于信托期限的時限以及城中村改造的特殊性，信托計劃并不希望對目標企業實施長期控股，或過多地介入目標企業的經營活動。因此，土地集合信托于獲得預期收益之后，或出于其它動機，采用并購方式退出目標項目也是集合信托的真實意愿。客觀地講，并購退出方式比上市退出和回購退出要有可行性，因為該退出方式在法律制度方面并沒有明顯的制約，但該退出機制在實踐層面會碰到非常大的困難，具體如下：

一方面，現行法律制度對并購退出機制沒有太多的限制。雖然基于有限責任公司具有人合兼資合的天然屬性，公司法對于股權轉讓方面有著相對比較繁瑣的規定，但這些規定都不是以限制并購行為為目的。對于目標公司為有限責任公司的信托計劃來講，這些非強行性的規定主要是來自股東的優先購買權。根據《中華人民共和國公司法》第七十二條的規定：“股東向股東以外的人轉讓股權，應當經其它股東過半數同意。股東應就其股權轉讓事項書面通知其它股東征求同意，其它股東自接到書面通知之日起滿三十日未答復的，視為同意轉讓。其它股東半數以上不同意轉讓的，不同意的股東應當購買該轉讓的股權；不購買的，視為同意轉讓。經股東同意轉讓的股權，在同等條件下，其它股東有優先購買權。兩個以上股東主張行使優先購買權的，協商確定各自的購買比例；協商不成的，按照轉讓時各自的出資比例行使優先購買權。”該條款雖然規定了股東享有同等條件下的優先購買權，但不會成為投資人拋售股權的掣肘。相反，該“同等條件”的量化往往演變為待轉讓股權的估值“競升”，這對于志在拋售的土地信托投資人而言無疑是個利好的信息，股東的優先購買權不足以限制并購退出的發生。

另一方面，股權交易平臺的混亂在事實上制約土地信托以并購的方式退出。從各個信托公司退出的土地信托產品來看，大多數城中村改造中使用的信托計劃在信托期限上多為兩年上下，故很難在這段期間尋找到合適的轉讓者，更難在這么短的時間內通過半數股東同意、其它股東行使或放棄優先購買權、完成相關手續等一系列程序。雖然實務中不少信托計劃最后通過與關聯公司之間完成股權的轉讓或并購，但此行為同樣得不到法律的支持，存在非常大的法律風險。離開關聯交易這種方式，更多的并購行為恐怕還得借助于產權交易平臺，但中國產權交易的立法滯后、各地交易平臺在運作方面的巨大差異性則成為并購退出的重要隱患。確實，要想順利、高效地通過并購完成退出，一個規范、穩定、統一的產權交易市場體系至關重要，但中國目前未上市股份公司及有限責任公司的股權交易多由產權交易所代辦完成，全國二百七十多家產權交易所的交易權限、體制各不相同：從權限上看，分為可從事中央企業產權交易、可從事全國各地區產權交易、可從事五大交易市場的地域性交易這三個層級；從體制上看有的是混合所有制，有的是私營企業性質，有的是行政事業單位，有的則是有限責任公司，在不同的權限、不同的體制、不同公司制度下，指導思想和經營模式當然也不一致，從而給市場帶來了一定程度的混亂。雖然從2011年開始，國務院就著手全國性產權交易規則的制定，并且向國資委、證監會、文化部、商務部等部委下發了摸底稿———《國辦臨時6107號文，關于規范產權（股權）交易市場，防范控制風險的通知》，但是至今為止仍沒有全國性的法律、行政法規，甚至行業規定對產權交易所的性質、設立條件、法律地位等等方面也無法統一規范。從法理上來分析，產權交易方面的具體規范無法寄希望于《中華人民共和國公司法》和《中華人民共和國證券法》等基礎性法律，缺乏對非上市公司的股權交易作出具體規定，產權交易所代辦股權轉讓的行為、包括并購行為等很難得到法律的明確認可[20]。

綜上可以看出，在急迫的時間壓力、各自為戰的市場大環境、滯后的法律法規體制下，城中村改造集合資金信托計劃要想通過并購的方式退出，前景也不甚光明。

4.城中村改造集合資金信托計劃退出機制的探索

通過前文所述可以看出，城中村改造引入集合資金信托計劃雖然利處很多，但是要想順利退出卻有相當大的困難。

對于信托公司來講，通過上市完成信托計劃股權投資的退出基于信托期限以及《公司法》、《信托法》對于股份轉讓的種種限制幾乎不可行，事實上，上市本身在中國都是一個極為艱難的過程，所以對于信托計劃股權投資來看，想通過上市退出絕非明智的選擇。企業內部回購，對于股份有限公司要求嚴格，而有限責任公司是否允許又有待進一步規范，采取這種方式需謹慎。當然，個別集合資金信托計劃通過減資的方式回購股份，雖然規避了法律的風險，但卻是以犧牲企業長期發展作為代價完成的，所以除了為特定的城中村項目建設而成立的公司外，并不建議采取企業內部回購的方式退出。在實踐中，更多的集合資金信托計劃是采取關聯公司并購的方式完成股權轉讓，從而使信托計劃所持股份退出目標公司，例如長安信托——大渡口區保障房項目投資集合資金信托計劃在《說明書》中明確告知委托人，項目結束后，信托計劃的目標公司重慶潤科公司將被其關聯公司重慶大晟資產經營管理公司收購[9]。這種做法盡管被多數信托企業所采用，從時效性和合法性上看，并購似乎確實是信托計劃退出機制中最為可行之方式。

但是，對于整個資本市場及法律規范而言，有限責任公司是否可以進行內部回購方面應該加以明確，同時應該適時完善整個產權交易體系。誠如學者所建議，鑒于有限責任公司的人合性，可以允許通過章程將公司進行內部回購的決策權讓渡給章程，并輔之以一定的法律進行規范，例如《瑞典債權法》第七百九十一條就規定：有限責任公司的股權回購需要四分之三以上的公司股東同意，并允許通過章程加重或者減輕條件。亦可如《日本公司法》第一百五十八條和第一百五十九條規定：公司如擬回購股權，應將股權回購的價格、對價種類、數量等事項向全體股東發出通知，如股東提出轉讓股權的申請，公司必須受讓該股權，而如果申請轉讓的股權總數超過預定數時，公司則須按比例進行回購[19]。

當然，允許公司回購股權的同時需要解決公司出資是否到位的問題，即所謂的防止有限責任公司股權回購有損資本充實的問題。根據《中華人民共和國公司法》第二十六條規定：“有限責任公司的注冊資本為在公司登記機關登記的全體股東認繳的出資額。公司全體股東的首次出資額不得低于注冊資本的百分之二十，也不得低于法定的注冊資本最低限額，其余部分由股東自公司成立之日起兩年內繳足；其中，投資公司可以在五年內繳足。”可見，除了遵守于公司成立之時關于出資規定之外，如果要進行股權回購，則有限責任公司的出資額必須完全繳足。同時，如果因為回購而有損債權人利益時，公司董事長應當承當連帶責任(Solidarische Haftung)或者認定股權回購協議無效。此處立法可以參考《德國有限責任公司法》(GmbHG)第三十三條第一款的規定：“轉讓人明知出資尚未繳足，故違反該規定的回購行為應理解為無效。公司的業務執行董事須對違法回購給公司帶來的損失承擔損害賠償責任，且當這種賠償為清償公司債權所必需時，關于該賠償義務的放棄或和解均無效。”有關公司董事長的連帶責任則可參考《德國有限責任公司法》第四十三條第二款和第三款的相關規定。

最后，對于整個產權交易體系而言，因為現時中國缺乏完善的市場規則、誠信規則和法規制度基礎，加之信息傳播不流暢和懲戒力度的薄弱，國際上常見的通過柜下交易形成的無形產權交易市場對中國來講還比較遙遠，建立具有統一規范的產權交易行業協會可能更加可行。如果國家在立法層面更快出臺一部產權交易方面的法規或有關規定讓大家在統一的游戲規則下合法運營，將對整個產權交易的發展起到至關重要的作用。

二、劃撥土地的可融資性問題

城中村改造引入集合資金信托計劃來募集項目資金是一種大膽的嘗試，也確實為城中村改造找到了新的融資渠道。一般而言，各信托公司推出的涉及城中村改造的集合資金信托計劃都會以開發用地的使用權作為一種抵押物進行融資貸款，并且開發土地的使用權在全部抵押財產中占據相當大的比重。但問題在于，此類土地信托計劃所涉及的土地使用權大部分都是以劃撥的方式獲得，主要用于回遷安置用房和保障性用房的建設。例如：長安信托-大渡口保障房項目投資信托集合資金計劃在風險控制中第一條就描述“重慶市潤科房地產開發有限公司擬開發的保障房用地———重慶市大渡口區新華村（一、二、十社）的一宗城鎮商住用地國有劃撥土地(D11-1)使用權作抵押，土地面積50268.6平方米，總地價21873萬元”。在這種情況下，劃撥土地的使用權性質、使用權范圍和劃撥土地的抵押權效力等方面值得各項目參與方深入思考，同樣還需要思考是否存在相應的解決機制，以應對土地信托項目中發生的劃撥土地之抵押行為。

根據國務院頒布的《中華人民共和國城鎮國有土地使用權出讓和轉讓暫行條例》第四十四條規定：“劃撥土地使用權，除本條例第四十五條規定的情況外，不得轉讓、出租、抵押”，以及該條例第四十五條規定：“符合下列條件的，經市、縣人民政府土地管理部門和房產管理部門批準，其劃撥土地使用權和地上建筑物、其它附著物所有權可以轉讓、出租、抵押：土地使用者為公司、企業、其它經濟組織和個人；領有國有土地使用證；具有地上建筑物、其它附著物合法的產權證明；依照本條例第二章的規定簽訂土地使用權出讓合同，向當地市、縣人民政府補交土地使用權出讓金或者以轉讓、出租、抵押所獲效益抵交土地使用權出讓金。”從以上規定可以看出，只有地上附有建筑物的劃撥用地才能與建筑物所有權一起設定抵押，同時還必須按照相關規定補交土地出讓金[21]。可是，在城中村改造項目中作為信托計劃抵押物的劃撥土地使用權，基本上還沒有進行地上建筑物的建設，甚至很多項目直到交房期日，土地性質也沒有完成從劃撥到出讓的轉變，在這種情況下進行抵押，顯然和前文所述之規定矛盾，不符合法律規定。

退一步講，即使城中村改造用房已經開工建設，甚至竣工落成，在實務中也面臨政府收回劃撥土地使用權的風險。根據《中華人民共和國城鎮國有土地使用權出讓和轉讓暫行條例》第四十七條規定：“無償取得劃撥土地使用權的土地使用者，因遷移、解散、撤銷、破產或者其它原因而停止使用土地的，市、縣人民政府應當無償收回其劃撥土地使用權，并可依照本條例的規定予以出讓。對劃撥土地使用權，市、縣人民政府根據城市建設發展需要和城市規劃的要求，可以無償收回，并可依照本條便的規定予以出讓。”該條例所稱之“其他原因”往往會成為行政機關之行為過度干預劃撥土地使用權權限之倚仗，其規范之合理性確實也有值得商榷之處。但對于土地信托計劃而言，其正確的態度應當是“惹不起，躲得起”。再退一步講，即使為信托計劃設立抵押的劃撥土地使用權完全符合法律規定，政府也沒有介入后續的處置，根據《中華人民共和國擔保法》第五十六條規定：“拍賣劃撥的國有土地使用權所得的價款，在依法繳納相當于應繳納的土地使用權出讓金的款額后，抵押權人有優先受償權”。《中華人民共和國城市房地產管理法》第五十一條也規定：“設定房地產抵押權的土地使用權是以劃撥方式取得的，依法拍賣該房地產后，應當從拍賣所得的價款中繳納相當于應繳納的土地使用權出讓金的款額后，抵押權人方可優先受償”。可見，信托公司要想獲得土地的使用權還必須先交納土地出讓金，但城中村改造涉及的地產項目必定地理區位良好，土地出讓金也注定不菲，籌集土地出讓金都困難重重，想寄希望于劃撥土地的使用權保證信托計劃的高收益率更是緣木求魚。更為關鍵的是，城中村改造的回遷房、保障房是為城中村村民量身定做、定點服務的，為了城市的穩定和發展，政府、村民都不可能讓信托公司對劃撥土地使用權及地上附著物隨意處置。由此可見，城中村改造項目集合資金信托計劃中關于劃撥土地的抵押實際作用甚微，開發商和信托機構恐怕還得通過其他的融資途徑獲取項目開發所需要之資金。

綜上所述，用城中村改造回遷安置房、保障房的劃撥國有土地使用權作為集合資金信托計劃的抵押物，因為缺少地面建筑物而不合法，一旦項目出現問題，考慮到政府介入的可能性很大，以及需補交高額的土地出讓金，信托公司要想處置國有土地使用權也有相當困難。鑒于這樣的事實，信托公司在為信托計劃選擇管控方式時，唯一的辦法就是避免采取用劃撥土地使用權作為擔保物。但事實上，如果不以劃撥土地使用權作為抵押，以土地信托作為城中村改造的主要融資方式也基本喪失其存在意義。

三、結論

PPP模式越來越多的被城中村改造項目所選擇說明了其獨特的優勢，而隨著信托業的發展，相信也會有越來越多的信托計劃參與到城中村改造之中，對于目前信托計劃的風險和問題，則應該以批判和發展的眼光來看待，整體上肯定在城中村改造中使用信托方式。

首先，對于信托資金進行股權投資的反稀釋問題，可針對不同的稀釋情況應該區別對待。股份稀釋可以采取雙方合同約定的形式而經濟稀釋可以通過設立棘輪條款的方式應對。但是不論是面臨哪一種稀釋，都需要國家立法層面的支持，比如明確優先股如何轉換等。其次，在沒有明確法律保障的情況下，討論棘輪條款的如何設計，額外股份如何分配現實意義都不大。對于一個完善的資本市場而言，不僅應對資金的進入、流轉加以規范，為不同的金融產品尋找到一條適合的退出機制也至關重要。通過文章的分析可知，對于城中村改造項目資金信托計劃而言，退出的方式極其單一，且具有不同的風險，信托計劃資本有序、健康地從目標企業中全身而退，而沒有一個理想的退出方式也會對整個項目的資本運作以及風險管控帶來不良影響。在中國資本市場日趨活躍的今天，各種體制也應該得到相應完善，為信托計劃的完善提供更加良好的法制環境。最后，對于城中村改造集合資金信托計劃本身而言，希望信托公司加大對信托計劃的監管審查力度，不能為了高收入的可能而忽視背后的風險。需要選取能夠處置的抵押物，劃撥土地因為法律規范上的制約不能作為項目貸款的抵押物。

綜上，將信托計劃引入PPP模式的城中村改造是一個大膽的嘗試，任何新事物的產生必定也有些困難、有些波折，但不可否認，信托計劃能夠為城中村改造提供一個全新的進路，從而使未來PPP模式下的城中村改造方式更加多元化，中國的城鎮化路徑也會增添更多的選擇。

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(責任編輯：FMX)

Research on the Legal Problems of Collective Land Trust——Taking PPP Mode as a Perspective

YE Zai-xing1，SHI Wen-dong2
（1.The School of Business Sun Yat-sen University，Guangdong Guangzhou 510275，China；2.Zhuhai Huafa Industrial CO.，LTD，Zhuhai Guangdong 519000，China）

Renovation of urban villages is not just a cliché in the current situation in China，but an unsolved issue with realistic meaning.This paper demonstrates the legal issues arising from the using the land collective trust during the project development under the Mode of PPT，based on the current land system and the analysis on reform of urban village in the nature of collective land.This paper has two parts and this is the second part， which， by means of analysis of legal documents and comparative study，focuses on the exit of the land collective trust and the financing through mortgage of the collective land，and gives relevant suggestion.This paper provides valuable suggestions for extension of the land trust under the Mode of PPT.

Renovation of urban villages；PPP pattern；Dilution resulted from multiple rounds of financing；Exit mechanism；Transfer land；The land use right

F292

A

1004-292X（2014）05-0089-06

2014-01-10

葉再興（1977-），男，浙江千島湖人，博士后，主要從事民商法，土地法和房地產法研究；

史聞東（1969-），男，陜西華縣人，博士后，主要從事企業成長、旅游地產和旅游酒店管理研究。