股指期貨市場對現貨市場波動性影響的實證研究
——基于滬深300股指期貨

岳 華 潘圣輝

(華東師范大學 金融與統計學院，上海 200241)

2010年4月16日，滬深300股指期貨在上海金融期貨交易所的成功上市，填補了證券市場單邊交易的空白，是完善我國資本市場體系的里程碑。眾所周知，股指期貨以其價格發現、套期保值等功能深受投資者親睞，我國發展股指期貨市場的主要目的在于實現有效的風險管理、發揮價格發現功能和取得一定股市的定價權。隨著我國滬深300股指期貨市場的發展，學術界對于股指期貨與現貨之間波動關系的研究也成為焦點：一些學者認為新興股指期貨市場存在大量的投機者，增大了股市價格的波動性；另一種觀點則認為股指期貨通過自身套期保值、套利等功能減少了股市的波動，對于股市具有穩定的作用。滬深300股指期貨推出以來是否發揮了預期的作用？滬深300股指期貨對現貨市場的波動性到底有什么樣的影響？對上述問題的研究具有重要的理論意義和現實意義。

一、文獻綜述

由于國外股指期貨市場成熟時間較早，國外學者對于期貨市場與現貨市場之間波動性的研究屢見不鮮。比如，Harris(1989)*Harris，L.“S&P500 Cash Stock Price Volatilities”,Journal of Finance，1989,(5):1155-1175.等學者對股指期貨與現貨之間的關系研究較早，他們發現股指期貨的推出使現貨市場信息的流通速度加快，增強了股市的波動性。Pericli(1997)*Pericli，A.，Koutmos，G.“Index Futures and Options and Stock Market Volatility”,Journal of Futures Markets，1997,(8):957-974.等以美國標準普爾指數為研究對象，經分析發現，股指期貨推出并沒有增強標準普爾500指數的波動性。Suchismita Bose(2007)*Suchismita Bose.“Understanding the Volatility Characteristics and Transmission Effects in the Indian Stock Index and Index Futures Market”,Money and Finance,2007,(9):139-140。以印度NSE Nifty 指數與股指期貨為研究對象，對其之間的波動關系進行實證研究，得出了現貨與期貨市場之間的波動性具有一定相關性的結論。Mantu Kumar Mahalik, Debashis Acharya 和 M.Suresh Babu(2009)*Mantu Kumar Mahalik，Debashis Acharya，M.Suresh Babu.“Price Discovery and Volatility Spillovers in Futures and Spot Commodity Markets:Some Empirical Evidence from India”,Project Reports Series,2009,(8):1-2.考慮到兩個市場間波動的聯動效應，對印度商品現貨市場和期貨市場的波動溢出效應進行研究，結論表明期貨市場對現貨市場具有顯著的波動溢出效應。Jian Yang(2012)*Jian Yang，Zihui Yang，Yinggang Zhou.“Intraday price discovery and volatility transmission in stock index and stock index future markets: Evidence from China”, Journal of Future Markets,2012,(2):99-121.等利于高頻數據對中國股票市場和新興的股指期貨市場之間的波動性傳導進行研究，證明了兩個市場間波動性相互傳導。

盡管我國股指期貨市場起步較晚，但國內不少學者對于股指期貨推出是否會造成現貨市場的波動進行了研究，并得出了不同的結論。在股指期貨正式推出之前，我國對于股指期貨與現貨市場之間的研究成果頗豐，如邢天才、張閣(2009)[注]張閣、邢天才：《股指期貨的推出對現貨市場影響的實證研究———基于新華富時A50的分析》，《財經問題研究》2009年第7期。，熊熊、王芳(2009)[注]熊熊、王芳：《新華富時A50指數期貨與A股市場之間的價格發現與波動溢出研究》，《管理學報》2009年第11期。都以新華富時A50股指期貨為研究對象，分別探究其與現貨和中國A股市場的關系，得出A50股指期貨稍微增大了現貨市場的波動性和我國A股市場對A50股指期貨市場的波動影響較大的結論。隨后劉瑾婧、方兆本、李海濤(2011)[注]劉瑾婧、方兆本、李海濤：《中國股指期貨的價格發現功能和波動外溢效應》，《中國科技大學學報》2011年第9期。利用股指期貨的仿真數據對中國股指期貨的價格發現功能和波動外溢效應進行研究，表明股指期貨對股指價格存在長期的影響，股指期貨增大了現貨市場的波動性，為滬深300股指期貨推出后的研究奠定了基礎。在滬深300股指期貨正式推出后，劉慶富、華仁海[注]華仁海、劉慶富：《股指期貨與股指現貨市場之間的價格發現能力探究》，《數量經濟技術經濟研究》2010年第10期。等(2011)利用滬深300股指期貨和現貨五分鐘的高頻數據研究中國期貨市場和現貨市場間的波動傳遞，結果表明期貨市場和現貨市場的波動具有雙向傳遞性，現貨對股指期貨的波動影響占主導。劉曉彬、李瑜、羅洎(2012)[注]劉曉彬、李瑜、羅洎：《股指期貨與現貨市場間波動溢出效應探究》，《宏觀經濟研究》2012年第7期。對滬深300股指期貨市場和現貨市場的波動狀態進行實證研究，發現兩個市場之間存在雙向的非對稱的波動溢出效應，并且以股指期貨波動對現貨市場影響為主。胡越(2013)[注]胡越：《股指期貨推出對我國現貨市場波動性影響的實證研究》，《中國證券期貨》2013年第4期。采用事前事后研究法，對比分析股指期貨推出前后現貨市場的波動變化，結果發現股指期貨的推出并沒有明顯改變股票市場的波動性。

在已有的研究中，大部分學者都是對股指期貨市場與股票市場波動性的關系進行了總體的研究與論述，得出了不同的結論，也有對股指期貨推出前后對股票市場的波動性影響進行對比研究，而對股指期貨推出后不同階段波動性的變化研究較少。而且，由于我國股指期貨市場2010年開始運行，尚屬于新興市場，大部分學者從整體入手，對股指期貨推出對現貨市場波動性的影響進行了宏觀分析，得出了股指期貨推出使得現貨市場波動增大或者減少的結論，本文將采用滬深300股指期貨與滬深300指數的真實的日數據，并將滬深300股指期貨推出至今分為幾個階段，研究不同階段滬深300指數波動的變化，對現貨波動性的變化進行更為微觀化的分析。

二、數據的選取與統計性描述

本文選取2010年4月16日到2013年4月16日滬深300指數和滬深300股指期貨的收盤價為樣本區間，剔除了滬深300股指期貨與現貨序列不吻合的部分，共711個數據，數據來源于國泰安數據庫。股指期貨自2010年4月16日上市至今，已經接近四年，在分階段時本文采用等分法，旨在研究股指期貨推出以來，現貨市場波動每年變化的情況，并進行比較。第一個階段為2010年4月16日到2011年4月16日，第二階段為2011年4月17日到2012年4月16日，第三階段為2012年4月17日到2013年4月16日。為了保證收益率的平穩性，收益采取對數差分的方法，收益率的計算公式為：Rt=lnPt-lnPt-1，得到的收益率的時間序列分別表示為RHS與RFUTURE，表示滬深300指數和滬深300股指期貨的收益率序列。

圖1 股指期貨與現貨走勢圖

圖1為股指期貨與現貨價格的走勢圖，從圖中可以直觀地判斷出股指期貨與現貨走勢具有高度的一致性，說明二者之間的相關關系密切。

從滬深300股指期貨和現貨的收益率的描述性統計數據可以看出：第一，滬深300指數的對數收益率和股指期貨的收益率的平均值都很小，接近于0；第二，兩個收益率的時間序列的JB統計都很大，峰度值都大于3，都存在明顯的尖峰厚尾現象，P值等于0，不滿足正態分布的假設；第三，從RHS與RFUTURE的標準差數值的大小來看，大小相當，初步判定兩個收益率的波動相當沒有太大的差別。

表1 滬深300指數與股指期貨收益率的統計性描述

圖2 股指期貨與現貨收益率的波動圖

從股指期貨與現貨市場收益率的波動圖(圖2)可以直觀地看到，滬深300股指期貨與現貨收益的波動具有高度的集聚性。

三、實證檢驗

(一)平穩性檢驗

為了保證所選取時間序列的平穩性，提高估計參數的準確性，首先對股指期貨與現貨的收益率進行ADF檢驗，包含常數項，但不包括趨勢項，滯后階數為18，結果如下表：

表2 ADF檢驗結果

單位根檢驗的原假設為，變量存在單位根。從表2可以看出，在1%和5%的顯著性水平，滬深300指數和股指期貨收盤價ADF檢驗的P值都大于0.05，所以判定，HS和FUTURE都是不平穩的序列。而RHS和RFUTURE的P值顯著為0，即接受原假設的概率為0，所以應該拒絕原假設，所以股指期貨與現貨指數的日收益率的時間序列都是平穩的。

(二)協整檢驗

利用平穩時間序列數據，采取EG兩步法，檢驗滬深300指數的收益率RHS與滬深300股指期貨的收益率RFUTURE是否存在長期均衡的穩定關系，并通過建立兩個市場的誤差修正模型來分析波動的影響。由于兩個收益率序列都是平穩的，所以建立模型如下：

RHSt=α0+α1RFUTUREt+μt

(1)

RFUTUREt=b0+RHSt+μt

(2)

由Eivews5.0得出回歸結果如下：

RHSt=-1.36e-5+ 0.9326RFUTUREt+μt

t=( -0.0079) (79.2528)

RFUTUREt=-4.61e-5+0.9635RHSt+μt

t=(-0.2646) (79.2528)

從回歸結果的系數0.9326和0.9635來看，滬深300指數與股指期貨收益率相互影響程度相當，滬深300指數對于期貨的影響稍大。

為了進一步證明二者之間存在協整關系，接著對殘差序列進行單位根檢驗，結果如下：

表3 殘差序列的單位根檢驗

由表3可以看出，在5%的置信水平下，殘差接受原假設的概率為0，即殘差不存在單位根，所以，RHS與RFUTURE具有協整關系，即RHS與RFUTURE具有雙向的長期均衡關系。

ΔRHSt=k0+ρECMs.t-1+k1ΔRFUTUREt+εs,t

(3)

ΔRFUTUREt=l0+ρ1ECMf,t-1+l1ΔRHSt+εf,t

(4)

回歸結果如下：

ΔRHSt=-3.43e-6-1.4197ECMt-1+0.9152ΔRRUTUREt

(-0.022) (-41.73) (124.52)

R2=0.9595

ΔRFUTUREt=3.25e-6-1.4539ECMf,t-1+0.9699ΔRHSt

(0.02) (-43.29) (127.54)

R2=0.9616

在上式中，系數0.9152反映了短期中股指期貨對與滬深300指數的波動的影響程度，而滬深300指數對于股指期貨的影響為0.99699，相比之下，滬深300指數對于股指期貨變動的影響程度稍微大一些。誤差修正項系數-1.4197和-1.4539表示對于偏離長期均衡的調整力度。從估計值-1.4197來看，當現貨市場短期波動偏離長期均衡時，將以-1.4197的調整力度將非均衡拉回到均衡狀態，從這一系數可以初步判定我國股指期貨對與穩定滬深300指數的波動具有一定的調整作用。但是相比調整系數-1.4539，股指期貨對于穩定現貨市場的力度不及現貨市場對于股指期貨的影響。

(三)非對稱波動分析

市場受信息沖擊所產生的波動往往是非對稱的，EGARCH模型能夠很好的描述金融時間序列波動的非對稱性。所以為了研究滬深300股指期貨推出以來，滬深300指數的波動狀況變化，將建立滬深300指數的EGARCH模型，如下：

均值方程： RHSt=α0+α1RHSt-1+εt

(5)

條件異方差方程：

(6)

圖3 滬深300指數收益率自相關殘差平方相關圖

其中r代表的是杠桿系數，只要r不等于0，沖擊的影響就存在著非對稱性。本文在判斷現貨市場波動的變化時主要根據系數r的大小來進行判斷分析。

選取滬深300指數在整個時間區間的數據，在采用EGARCH模型進行估計之前，應先進行ARCH效應檢驗，只有存在ARCH效應，才能建立EGARCH模型。

對滬深300指數收益率序列進行自相關檢驗，自相關性顯著，從其殘差平方的自相關圖(圖3)可以直觀地判斷其具有明顯的集聚性。

表4 滬深300收益率ARCH-LM檢驗結果

P值為0 ，說明滬深300指數自回歸的殘差序列具有顯著的ARCH效應。

對滬深300指數收益率建立起EGARCH模型，結果如下：

均值方程：

(-0.82977) (-0.5436)

方差方程：

z =(-2.3120) (-0.5503) (-2.0453) (5.2115)

R2=0.000523 AIC=-5.6492 SC=-5.9934

在EGARCH模型中，m的估計值為-0.0289，非對稱項的的估計值為-0.09053，當μt-1>0時，即出現利好消息，該信息沖擊對條件方差的對數有一個-0.0289+(-0.09053)=-0.1194倍的沖擊；μt-1<0時，即出現利空消息，它所帶來的沖擊的大小為-0.0289+(-0.09053)(-1)=0.06163倍的沖擊。所以，從沖擊倍數的絕對值來看，正的沖擊對現貨市場的波動性的影響更大一些。

為了研究股指期貨推出后現貨市場波動性的變化，本文將不同階段的非對稱波動進行總結，得到如下結論：

表5 不同階段非對稱性波動參數值

通過對表5滬深300指數波動參數的三個階段分析可知：第一，從利好和利空消息對于現貨市場的影響來看，利好消息出現時，現貨市場波動變化系數的絕對值依次為0.1885、0.0107、0.3081，利空消息出現時，現貨市場波動的變化從第一階段到第三階段依次為0.0121、0.0789、0.0627，除了第二階段利空消息對現貨市場沖擊較大外，第一階段和第三階段均是利好消息對于現貨市場波動的影響較大；第二、三個階段的非對稱波動系數r都不等于零，所以滬深300指數的收益率序列存在非對稱波動效應；而且從系數的大小來看，從第一階段到第三階段，非對稱波動系數的大小先變小而后又增大，雖然大部分學者的研究發現股指期貨推出后對于現貨市場的波動影響從宏觀來看可能有增強或者減弱的趨勢，但是本文通過分段來看，現貨市場的波動呈現不穩定的態勢；并且，從R絕對值的大小來看，先變小后增大，說明滬深300指數的波動在遠期有增大的趨勢，股指期貨沒有達到預期減小現貨市場波動性的效果，因此，從分段結果分析來看，股指期貨對于現貨波動性的影響是出于動態變化之中的，并且現貨市場的波動在遠期有增大的趨勢，這可能是因為從股指期貨的成交量趨勢看，其成交量逐年增大，因此現貨市場波動在遠期有增大的趨勢可能與股指期貨成交量的變化密切相關，這需要進行進一步考證。

四、結論及政策建議

本文利用滬深300指數與滬深300股指期貨的日收盤價作為原始數據，通過協整檢驗與誤差修正模型的建立，建立股指期貨與現貨的初步均衡關系，利用EGARCH模型研究股指期貨推出以來滬深300指數在不同階段的波動變化，以檢驗我國股指期貨推出是否發揮穩定市場的作用。

第一，從協整檢驗的結果來看，滬深300指數與滬深300股指期貨存在長期的均衡關系，但是滬深300指數的變動對于期貨的影響要強烈。

第二，利用誤差修正模型的調整系數對比來看，股指期貨對于穩定現貨市場的力度不及現貨市場對于股指期貨的影響。

第三，通過EGARCH模型的波動系數可以看出，隨著時間的變化，其大小在遠期是逐漸變大的，說明股指期貨穩定現貨市場波動的作用沒有達到預期的效果。

從短期來看，我國股指期貨市場處于起步階段，濃烈的投機氣氛可能會制約股指期貨功能的有效發揮。因此應建立打擊操作市場和投機的預警機制，以確保我國股指期貨市場在起步階段打下良好的基礎。從長遠發展來看，我國匯率政策與貨幣政策之間的沖突可能誘發股市、匯市波動聯動，因此要保證市場套期保值與投機結構比例的合理化，不斷完善股指期貨市場環境，動態改善和提高期貨市場的各種制度，加強創新，完善和豐富衍生品品種，使股指期貨市場的價格發現、穩定股市的功能能得到充分發揮，繼續擴大和完善我國股票市場規模和功能。