人民幣貶值的不同邏輯

劉西曼

我從不相信陰謀論，但是，陰謀論一直有市場。

最近流行的陰謀論就包括人民幣貶值和全球性對中國經濟的看空。比如，2月25日，國內市場美元/人民幣即期匯率報6.1245，人民幣匯率創7個月新低，人民幣創3年來最大日內跌幅，今年累計貶值幅度已經達1%，幾乎回吐了過去一年的漲幅。

目前已經至少有兩種陰謀論浮出水面：第一種，看空中國經濟前景，特別是銀行、地產前景，所以，海外資金向中國流動的趨勢戛然而止了；第二種，外匯局有意壓制人民幣升值進程，對前期流入中國的熱錢進行“絞殺”，使其知難而退。這些分析合理嗎？

一個國家經濟的內生動力，從本源上來說，主要的、甚至唯一可靠的衡量標準就是生產力（特別是人均生產率），也叫“內生增長率”。按照中央重要的經濟智囊團成員之一、社科院研究員蔡昉的研究，中國經濟的內生增長率大約為7.2%左右。這個內生增長率，主要取決于“資源紅利”、“人口紅利”、“技術紅利”和“制度紅利”，基于歷史性統計，70%～80%主要源自技術紅利，大約10%～20%來自人口紅利，鑒于中國的資源是“赤字”，所以可以忽略不計。

最近幾年，中國的人口紅利大幅消退，甚至將在3～5年內轉為“赤字”。但是，這個影響在短期內并不算大，而且是一個漸進的過程。假定2013年，中國因為人口紅利拉動的GDP增長有0.3%個百分點的話，可能要到3年后才會歸零，達到所謂的“劉易斯拐點”，中國經濟內生的潛在增長中樞會從7.2%下降到6.9%。

因此，我們現在看到中國的內生增長率，核心要聚焦在技術紅利上。中國正在進行波瀾壯闊的信息化、機械化，這些都是產業升級的內驅力，這個內驅力主要源自中國有更多受過高等教育的勞動大軍——可以看做另一種人口紅利。

但是，我們難于直接觀察生產率的提升，只能從幾個維度去評估：數據一，即使中國存在較大的產能過剩，2013年制造企業的投資增速仍然保持在17%～18%的較高水準，這是一個相當大的增速，意味著設備升級和更高的效率；數據二，2013年中國的工業增加值仍然保持在8%～9%的較高區間，2014年的增長目標仍然達到9.5%的較高目標；第三，中國在全球貨物出口的市場份額仍然在不斷提升，面向歐、美、東盟等國的增速仍然較為穩健。

從這個意義來說，而不是從投資、消費和出口來說，中國經濟的內生動力仍然可能是充足的，可能會以每年0.1%個左右百分點的速度下滑，但是，沒有滑坡的風險。人民幣長期升值的動力依然存在。

長期邏輯如此，但是，短期則未必了。

決定中國短期貨幣政策的邏輯，特別是外匯政策的邏輯，最終幾乎都可以歸因于出口和出口連帶的就業。而被業界不斷議論的“熱錢”，從來都是一個模糊的說法，什么算熱錢呢？如果“熱錢”的進入只是為了博取人民幣升值的紅利，我覺得可能是不充分的：畢竟，目前人民幣升值的壓力已經大大減小，全年升值1%～2%的話，對熱錢也并沒有足夠吸引力。

所以，我更傾向于認為，“熱錢”之說固然不無道理，但是，陰謀論和不可知論的成分更濃厚。于是，我們回到中國的政經邏輯會看到，保出口、特別是保就業才是更可靠的分析依據，恰恰這方面，中國近期遇到了一些挑戰。

我們首先需要洞察一個數據。2014年1月，中國一般貨物貿易出口增速達到10.6%，這看起來是一個比較好的增速，但是，占比1/3左右的來料加工和進料加工業務卻不大一樣：來料加工業務下降2.8%，進料加工出口則只增長5.2%，增速下降都很快。對于這個問題，需要辯證地看待：一方面，這符合中國長期經濟結構調整的需求，利于產業升級；但是，另一方面，如果調整力度過大、過快，則會嚴重影響到經濟增速。

還有一個數據，也是至關重要的。過去兩年，中國出口都沒完成增長目標，如果進一步細分則問題更為突出，比如2013年，中國出口的主要國別中，面向歐盟的進出口總值只增長了2.1%，面向美國為7.5%、其中出口增速不足6%，主要拉動力源自面向東盟、拉美和非洲的出口。

但是，近期，新興市場的貨幣大幅貶值、日本貨幣也大幅貶值，這必然與中國的進出口形成更為激烈的爭奪。其中，新興市場的對手會對中國的來料/進料加工形成競爭，短期過大影響就業；而日本等國家的貶值、以及發達市場需求的不振、美國制造業的回來，會壓制中國中端產品的出口。

這時候，我們就更利于理解外匯管理局、央行的邏輯了，很可能是它們在干預，但是，干預的邏輯更可能是為了平滑出口增速和結構調整節奏，而非“熱錢”、或看空中國所致。