土地集合信托計劃的法律問題研究
——以PPP模式下的城中村改造為視角（上）

葉再興

（1.中山大學管理學院，廣東 廣州 510275； 2.金杜律師事務所，四川 成都 610016）

土地集合信托計劃的法律問題研究
——以PPP模式下的城中村改造為視角（上）

葉再興1，2

（1.中山大學管理學院，廣東 廣州 510275； 2.金杜律師事務所，四川 成都 610016）

城中村改造在中國語境下的討論既是一個老生常談，又是一個非常有現實意義的問題。為了解決城中村改造過程中衍生的各類問題，在西方國家大受歡迎的PPP模式逐漸成長為中國城中村改造進程中的選擇手段，而土地信托方式在PPP模式下的應用，則是為PPP模式的推廣，尤其是城中村改造方面提供了嶄新的融資路徑。可是，一個嶄新的模式究竟會在運作過程中遇到怎樣的問題？是否可以為這些問題從法律方面找到解決的可能？怎樣能夠讓信托制度為PPP模式進行城中村改造提供更大動力？這些都是本文討論的焦點所在。文章分為五個部分進行論述，第一個部分是論文的基礎，將介紹PPP模式和信托在城中村改造運用的概念、現狀，并且指出在運用過程中所要面對的主要法律問題；第二部分將重點探討PPP模式下信托將要面對的多輪融資反稀釋的問題；第三部分將討論信托計劃在城中村改造中退出機制的問題；第四部分將從法律層面分析信托計劃所面臨的監管，以及風險控制問題；最后一個部分將對本文所涉及到的法律問題給出相應的建議。

城中村改造；PPP模式；股權稀釋；退出機制；劃撥土地使用權

中國城鎮化建設的腳步不斷加快，截止到2011 年底，中國城鎮化率首次突破50%，意味著中國城鎮人口基數正式超過農村[1]。在推動和加速中國城鎮化的進程中，如何對那些數量眾多、基礎設施陳舊落后的城中村進行升級改造則是地方政府必須面對的一個課題。傳統的城中村改造項目方式有政府主導模式、村民主導模式和開發商主導模式，不同的地方政府在推行城中村改造時也根據當地的實際情況量體裁衣，所以各地區城中村的改造模式差異性較大，當然這些嘗試都為中國的城鎮化積累了寶貴的經驗[2]。隨著市區建設土地面積的減少，以及地方政府較為優越的政策支持，房地產開發商將項目開發的目光逐漸投向城中村改造項目。與此同時，生活質量提高，生活配套設施的完善，以及對城市身份的向往，城中村的村民也希望借城中村的改造契機讓自己生活方式發生轉變。

在這種大背景下，以公私合營為特色的PPP模式被引入城中村改造，珠海、鄭州、西安等城市都做了類似嘗試，并且取得了不錯的效果。可是，PPP模式下的城中村改造也碰到諸多的困難，特別是基于土地使用權的性質限制、擔保機制的缺乏等問題致使開發商于項目前期階段的融資能力很弱，這不僅使開發商對于城中村改造的參與熱情降低，也對整個城中村改造的順利進行埋下了資金短缺的隱患[3]。對此，不少針對城中村改造項目土地二級開發的集合資金信托計劃應運而生。基于上述原因，本文重點就信托計劃在城中村改造中一些重要的法律問題進行探討。又因為關于城中村改造的信托計劃2010年以后才逐步火熱，與此相關的法律研究也相對較少，故本文選取一些具有代表意義的問題作為研究的重點，涉及到多輪融資中的風險問題、信托計劃的股權退出問題，以及信托計劃在運營中的法律風險問題等。在多輪融資問題中，本文重點討論了信托計劃所持股份的稀釋風險，也介紹了棘輪條款的使用情況；在信托計劃股權退出的問題方面，分別就不同的法律風險和退出機制提出建議；而對于信托計劃在運營中常見的劃撥土地抵押貸款方面也著重闡釋了其風險所在。雖然本文探討的三個方面無法涵蓋PPP模式下城中村改造集合資金信托計劃的所有法律問題和法律風險，但是這三個問題如果得到有效解決，將很大程度上推動信托計劃在城中村改造中的運用，也使PPP模式下的城中村改造模式能夠得以長足發展。

一、PPP模式的概念及特征

PPP模式即 Public-Private-Partnership，中文譯為：公私伙伴關系或公用事業市場化，指政府和私人組織間，為了提供某種公共服務項目，簽訂協議，共同開發、經營、運行的一種方式。PPP模式的重點在于私人組織經過政府授權取得一定的公共權力并獲取經濟利益，而政府通過和私人組織的合作提高項目的效率、質量并且讓項目風險得到分攤，最終達到雙贏甚至多贏的結果[4]。

PPP模式在發達國家的使用已經有了很長的歷史，使用的范圍也相當廣泛，既有基礎設施建設，也有很多非盈利的設施、場館的建設。而PPP模式在中國的發展也越來越迅速，北京地鐵4號線、北京“鳥巢”體育館、北京亦莊天然氣項目都先后采用PPP模式。對于城中村改造，因為其本身涉及到不同利益集體復雜的利益博弈，以及PPP模式相對的新穎性，中國城中村改造過程中使用PPP模式的情況還相對較少。但是從珠海、深圳城中村改造等項目的效果看，使用PPP模式進行城中村改造都取得比較滿意的結果，相信也會有更多的城市在城中村改造過程中選用PPP模式[5]。

1.PPP模式進行城中村改造的利處

城中村改造涉及政府、開發商以及城中村村民三方的利益，幾乎所有城中村改造的問題都與三方利益分配有關，只有當三方的利益分配達到相對的平衡且都可以接受時，城中村的改造才有可能順利地進行。PPP模式的最大利處就在于，城中村改造中的各主體都有獲得可期待利益的可能，從而最大程度調動各個主體的積極性，降低整個城中村改造過程中出現問題的可能性。

對于政府來講，首先是可以在一定程度上降低資金的投入。以珠海香洲區城中村改造為例，在改造中，政府制定了“拆一免二至三”的政策，即根據城中村的地理位置、拆遷量，給予拆遷面積2～3倍的新增建筑面積的補償，并且在報建等費用上實行減免。這樣，政府在城中村改造中，就用政策的投入取代了資金的投入。同時采取PPP模式可以讓開發商更早加入項目當中，使開發商的管理經驗和技術優勢得到發揮，讓城中村改造的進度更快、配合更默契，這也是追求高效和穩定的政府最希望看到的景象。

對開發商來講，經濟利益永遠是最大的動力。在PPP模式下，開發商可以盡早和政府接觸，減少投標費用和招標時間，同時，可以在與政府的談判中提出甚至實現自己的條件。同樣是珠海，為保護開發商的利益，珠海從2000年起，三年不再新批商品房用地，也不再新批其它房地產項目開工以累積購房需求[6]，為城中村新的商品房提供足夠的市場空間。

而對于城中村村民而言，因為引入了開發商的資金，村民的安置費用和補貼都有可能在剛性基礎要求的前提下再上一個臺階，獲得更多的資金或者住房面積。珠海城中村補償的方案是：1979年以前的房屋按照每1平米城中村房屋補償1.1平方米回遷安置用房的標準，1979年以后的房屋按照每1平方米補償1.2平方米的標準[7]。同時，對于消防費、人防費等稅費政府也給予減免。這樣城中村村民在變為市民后的生活也得到了保障。

綜上可以看出，理想的城中村改造能夠讓政府、開發商、城中村村民這三方利益很難平衡的個體各取所需，最后使整個城中村改造順利開展。

2.PPP模式下城中村改造引入信托機制的可能及面臨的困境

可是，在PPP模式下的城中村改造中，也蘊藏著大量潛在和顯現的問題，其中最重要的問題就在于開發商在項目前期將承受巨大的資金壓力。

通常情況下開發商在進行房地產項目時多采用向銀行貸款的方式，但在城中村改造項目中恰恰是向銀行貸款的難度極大。根據《鄭州市城中村改造規定（試行）》第二十二條到第二十七條的規定可以看出，開發商需要利用自有資金將安置房和配套設施建設完成后才能申請進行相關的商品房項目開發。在當前城中村“二元土地制度”的前提下，保障房建設的開發商或者沒有獲得建設土地的使用權，或者只是以國家劃撥的方式獲得國有土地的使用權，因為信貸規模的控制或者缺少抵押財產，開發商很難獲得銀行貸款，融資面臨很大阻力。為了緩解開發商前期融資的困難，在城中村改造土地的二級開發中，一些房地產集合資金信托計劃已經悄然產生，通過信托計劃，開發商的融資管道得到拓寬，融資能力也大幅提升，使城中村改造的資金得到有效保證。

根據《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第二條規定，集合資金信托計劃是指“由信托公司擔任受托人，按照委托人意愿，為受益人的利益，將兩個以上（含兩個）委托人交付的資金進行集中管理、運用或處分的資金信托業務活動”。具體到城中村改造中，此計劃可以概括為：以信托公司作為受托人，按照委托人的意愿，為受益人的利益，以城中村改造項目的土地二級開發為目的，將兩個以上委托人交付的資金集中管理、運用或處分的信托業務活動。目前，PPP模式下城中村改造的信托計劃多為房地產開發商和信托公司合作，來確定信托規模，再由信托公司篩選合格的投資人，募集信托資金，將資金投入到房地產項目之中，以股權產生的現金分紅收益、股權轉讓收益等收益作為信托收益向受益人分配信托利益[8]。當然，除了上述以股權投資為特征的信托計劃之外，還有一類更為簡單的投資方式，那就是直接向項目公司發放信托貸款，從而獲取信托貸款利息。

客觀的講，PPP模式下通過信托計劃融資進行城中村改造固然有很大優勢，但土地信托計劃在項目開發過程中卻也問題重重，主要體現在目標公司在進行多輪融資后信托資金進行的股權投資面臨比例稀釋和資金稀釋的雙重風險；信托計劃退出機制不盡完善；信托計劃風險控制存在抵押率過低、劃撥土地無法處置、抵押財產、抵押人和信托公司關聯密切問題等，具體分析如下。

二、PPP模式下城中村改造集合資金信托計劃的反稀釋問題

1.集合資金信托計劃和股權稀釋風險

如上所述，PPP模式下的集合資金信托計劃一般為股權融資和信托貸款兩種形式，而稀釋風險主要存在于股權融資當中。因為城中村改造項目所需資金龐大，資金需求動輒幾億甚至十幾億、幾十億，所以即使采取信托計劃進行融資，信托計劃也可能無法提供整個項目全部的資金。根據《中華人民共和國公司法》第二十六條關于出資額的規定，以及開發商出于對公司掌控的考慮，信托計劃在目標公司中的股權比例往往不超過50%。從實踐中看，中投云城保障房建設基金集合資金信托計劃在目標公司昆明城海公司增資完成后持有20%的股權[9]，保障房之天房團泊湖股權投資集合資金信托計劃在目標公司天津市團泊湖投資發展有限公司增資完成后持有約26%的股權[10]，長安信托大渡口區保障房項目投資集合基金信托計劃所持有的目標公司重慶潤科公司的股權也沒有過半[11]。以上的信托資金都是運用在目標公司的增資過程中，且因為土地二級開發資金需求的持續性和不確定性。根據分析可以看出，在整個項目進行過程中，房地產商可能進行兩輪甚至多輪融資，如此一來，和其他的投資基金，如PE、VC一樣，信托計劃所持有的目標公司股份就可能面臨股權比例稀釋和股權經濟稀釋的雙重風險。

具體而言，因為信托計劃募集資金具有階段性的特點，房地產開發商為了獲得更多的經濟利益，可以采取配股、股票分割等方式使持股比例發生變化，這將導致信托計劃持有的目標公司股份比例降低，造成信托計劃對目標公司股權的比例稀釋不會導致每股所代表的價值，或者所持股權總額所代表的價值被攤薄，所以對于投資者而言不會發生股權貶值的風險。與之相對應，對于那些導致每股凈賬面價值下降的股權經濟性稀釋則需要投資者引發高度的重視。確實，不同階段對資金需求的急迫性程度存在差異，每輪融資過程中每股的價格也因此具有不確定性。只有當開發商股份的價格足夠高，且完全以市場公正價格出售時才能保障信托資本不受損害，反之則造成信托資本股份貶值，產生股份的經濟稀釋。正是為了避免土地信托在后續的融資過程中出現股權經濟稀釋，信托計劃于投資協議簽訂之際就應當擬定反稀釋條款，通過資本結構的重新調整來防止稀釋現象給信托股權帶來的利益影響。

反稀釋條款(Anti-Dilution Provision)，也可以稱之為反攤薄條款，該制度的核心內容就在于，如果項目公司在本輪融資之后又發行了新的股份融資，那么原來的投資者必須獲得與新投資者同樣的購股價格。換言之，同樣用10塊錢，后來的投資者不能比以前的投資者獲得更多的公司股權。具體到城中村改造項目，這種資本結構的重新調整一般是指項目公司與信托基金約定，如果項目公司將以股權較低的價格出售給后來的投資者，那么原先的信托基金將獲得免費的股份，或者象征性的購買一部分股份，以確保信托基金的每股購買價格與后來的投資者相同。也就是說，當面臨后續融資時，項目公司不得以更為便宜的價格出售股權，先行進入的信托基金持有的資本不能因此而貶值。

2.集合資金信托計劃和反稀釋風險應對

如前所述，為了防止股權的經濟性稀釋，實踐中雙方約定的反稀釋條款一般都會采取設置棘輪條款，或者采用加權平均的反稀釋條款來避免股權被稀釋的風險，具體如下。

（1）完全棘輪條款

完全棘輪條款(Full Ratchet Provision)，主要指在后續融資過程中投資者可以將其可能損失的股價完全攤薄在后續融資的股份之中。棘輪條款具有激勵效用與保護效用等功能，一方面，迫于棘輪條款的壓力，目標公司的管理者必須制定更加詳細、周全的長期發展計劃并對之負責，同時為了防止自己的股份不被棘輪條款稀釋，目標企業在后續融資中會放棄低價融資進而努力提升增發股票的價格；另一方面，集合資金信托計劃也可以憑借棘輪條款的保護，使自己在目標公司的持股比例相對穩定，也規避目標公司進行“惡意融資”的風險。所以，完全棘輪作為一種強勁的反稀釋手段，既可以確保土地集合信托計劃不至于在后續的融資行為中陷入被動，也可以確保集合資金信托計劃憑借免費的股份配比繼續保持對企業的控制權[12]。棘輪條款最大的特點就在于不考慮新發行的股票數量，而只關注新發行股份的價格，即使公司發行一股新股，只要該價格低于原先投資者的每股購買價，那么原先的投資者就可以免費獲得新股份，使自己所持有的公司股份在每股價格上等于新發行股份的每股價格。在國外的實務操作中，基于不同的交易結構和交易特點，棘輪條款還常常與認股權，或者和可轉換優先股等結合起來使用，例如在實施認股權時附送額外的股票，或是在優先股轉換時獲得額外的股票，或采取更低的轉換價格等。

（2）加權平均反稀釋條款

和完全棘輪條款相比，加權平均反稀釋條款(Weighted Average Anti-Dilution Provision)較棘輪條款更溫和，計算也更加精密。其與完全棘輪條款的區別在于會根據后續融資的多少來決定對集合資金信托計劃的補償。當后續降價融資數額巨大時，集合資金信托計劃將獲得較多的額外股份，而當后續融資數量較小時，相應的集合資金信托計劃獲得的補償也相對較少，具體運算公式為：

其中，A表示集合資金信托計劃額外獲得的股數；B表示集合資金信托計劃認購時每股的金額；C表示集合資金信托計劃認購的股數；D表示后期融資每股金額；E表示后期發行股數。

從上述的公式可以看出，加權平均反稀釋條款實際上是利用了一個比例關系來計算原先股東獲得反稀釋調整之后的每股價格。簡單地說，這個比例關系就是信托基金反稀釋之后的每股價格與原有投資者（這里是信托基金）購買股份的每股價格之間的比例，等于假設新發行采取了原來投資者購買的股份價格時的公司總股份數量與新發行之后公司總股份數量之間的比例。例如企業在第一輪融資時，集合資金信托計劃以每股2元的價格購買了1萬股，而企業在第二輪融資時，又以1元的價格發行1萬股股份。此時，如果基于加權平均反稀釋的條款，集合資金信托計劃將額外獲得：(2×10000)/((2×10000+1×10000)/(10000+10000)) -10000=3333股免費股。

3.集合資金信托計劃反稀釋措施面臨的法律瓶頸及應對措施

如前所述，在土地集合資金信托計劃進行股權投資的過程中，需要防止投資者股權的經濟性稀釋，而在實際操作中，基于不同的交易結構和交易特點，棘輪條款還常常和認股權或可轉換優先股等結合起來使用。例如，在實施認股時附送額外的股票，或者在優先股轉換時獲得額外的股票，或者干脆采取更低的轉換價格。也就是說，信托公司和房地產開發商之間一般都采取優先股或者可轉換優先股等金融工具進行融資，根據反稀釋條款的規定，當棘輪條款生效時，優先股可以轉換為更多的普通股，或者獲得額外的免費股份、低價股份。這樣信托公司就可以將企業經營不利的風險轉移給房地產開發商，但我國目前的法律對于優先股的規定仍然非常的不明確，這給反稀釋條款的廣泛使用制造了困難。

《中華人民共和國公司法》第一百二十七條中規定：“股份的發行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應當具有同等權利。同次發行的同種類股票，每股的發行條件和價格應當相同；任何單位或者個人所認購的股份，每股應當支付相同價額。”據此，我國目前尚沒有對于股票優先權做出明確的規定。盡管《中國人民共和國公司法》第一百三十二條授權國務院可以對發行其它種類的股票另行作出規定，但目前在可優先股相關法律法規完善之前，普通股仍是我國股權投資的主要工具。可見，信托機構要基于反稀釋條款用可轉換優先股換取更多的普通股或者更多的同序列股份，至少從法律上來看還缺少相應的依據，出現糾紛后也很難得到法律的保護。因為缺乏相應的法律規定，所以無法提供可行的解決方案。

除了上述困難之外，反稀釋條款的應用在我國現行法律環境下還存在一個問題，即無法實現免費將這些增發的新股轉讓給原先的信托基金。《中華人民共和國公司法》第一百二十七條中規定“任何單位和個人所認購的股份，每股應該支付相同價額”，這和反稀釋條款的約定，即如果出現后續的低價融資行為信托計劃便可免費獲得額外的股份存在明顯的沖突。此外，如果想在后續融資過程中獲得股份，信托公司還必須自己購買新股份并真實的注資在企業賬戶中才能完成驗資登記，最后辦理新增股份的登記。和優先股缺乏可行的解決方案相比，該困難還是可以解決。其實，在實務中也就是解決由誰來拿錢幫助原先進入的信托基金，實現“免費”購買股權的目的。作為解決方案，可以讓后續投資者出資替信托基金支付購股款項，因為這種操作方式和投資者將自己持有的股權轉讓給信托基金沒有什么本質的區別。

三、集合資金信托及其退出機制

健全的資本市場可以為股權投資提供多樣且可靠的退出方式 ，但現階段中國資本市場卻不盡完善，退出機制也面臨公司上市門坎過高、周期過長、股權交易無序、內部回購要求嚴格等困境[14]。集合資金信托計劃在高收益率、剛性兌付的光環下，投資人往往忽略股權退出時所帶來的承兌問題。但是從本質上講，剛性兌付既不合理，也不合法。申言之，信托的本質是得人之信，受人之托，履人之囑，代人理財，而集合資金信托計劃作為一種金融衍生產品，有盈利的可能，當然也存在虧損的可能，“只賺不賠”顯然不合情理。從制度層面來看，根據中國銀監會《信托公司管理辦法》第三十四條的規定：“信托公司不得承諾信托財產不受損失或保證最低收益”；再根據中國銀監會《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第八條的規定：“信托公司在推介信托產品時，不得以任何方式承諾信托資金不受損失，或者以任何方式承諾信托資金的最低收益”，以上規定表明，剛性兌付與現行的法律規范方面存在著明顯的背離。顯然，隨著中國的資本市場運作體系的逐步完善，信托產品剛性兌付的神話必然會被打破，與此同時，如何解決土地集合資金信托計劃的退出風險將至關重要。

集合資金信托計劃進行股權投資的目標企業既有可能是有限責任公司，也可能為股份有限公司，所以退出方式多種多樣，總結來看可以分為股份上市、公司資產結構重組、股權轉讓、公司股權回購等方式。但是，鑒于現行法律的限制，土地信托在退出機制方面存在著巨大的制度瓶頸，甚至還存在實務操作方面的困難。

1.公開上市退出的法律風險

公司上市是股權投資者最理想的退出方式，因為上市初期都伴隨著股值的大幅上升，若此時退出，投資者往往能夠獲得高額的回報。可是，對于城中村改造中的集合基金信托計劃而言，通過公開上市的方式讓資金退出目標公司在現行法律框架下幾乎不可能，主要原因如下：

首先，目標公司很難達到法律規定的上市要求。根據《中華人民共和國公司法》第一百二十一條的規定，擬上市的公司要想在資本市場公開募集資本，該公司的性質必須為股份公司。再根據《中華人民共和國證券法》第五十條第四項的規定，上市公司必須最近三年無重大違法行為，財務會計報告無虛假記載。從以上條文來看，要想以上市作為退出方式，城中村改造房的項目公司必須是股份有限公司，且成立至少三年以上，但事實上許多信托計劃的目標公司主要為有限責任公司或者有限合伙企業，在主體資格方面就不符合證券法的要求，更莫道其他的法定要求。如北京國際信托有限公司推出的《保障房之天房團泊湖股權投資集合資金信托計劃產品說明書》就表明，該項目的開發主體為天津市團泊湖投資發展有限公司，成立于2007年9月26日，注冊資本五億零貳佰柒拾伍萬元人民幣，是天津市房地產開發經營集團有限公司為開發建設團泊示范鎮項目而設立的項目公司，負責團泊示范鎮所在地域內還遷保障房項目的開發建設，該項目的信托期限為十二個月。再如中信信托推出的《中信盛景·昆明別樣幸福城項目股權投資集合資金信托計劃》也表明，本信托計劃的被投資主體為昆明曉安拆遷經營有限責任公司，該公司于1995年成立，具有房地產二級開發資質，該信托期限為三十個月。由此可見，主導各項目運營的公司主要是有限責任公司而并非股份有限公司，它不符合現行《公司法》對上市主體在資質方面的硬性要求，雖然各項目公司可將公司性質轉變成為股份有限公司，但事實上專門為城中村改造而新成立的項目公司很少有存續三年或三年以上。

其次，上市后集合資金信托計劃無法在信托期限內退出。根據《中華人民共和國公司法》第三十六條規定：“公司成立后，股東不得抽逃出資”，第一百四十二條具體規定為：“發起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內不得轉讓。公司公開發行股份前已發行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓。”各地方也有相應的具體細則，根據《上海證券交易所股票上市規則》第5.1.5條款規定：“發行人向本所申請其首次公開發行股票上市時，控股股東和實際控制人應當承諾：自發行人股票上市之日起三十六個月內，不轉讓或者委托他人管理其直接和間接持有的發行人首次公開發行股票前已發行股份，也不由發行人回購該部分股份。”深圳證券交易所也有類似規定。這樣看來，如果集合資金信托計劃通過采取上市的方式退出的話，至少得經歷三年時間，事實上上市從申請到審批還得經歷漫長的時間，更何況當前階段IPO何時重啟亦是一個疑問，這些要素都使得信托計劃根本沒法在信托期限內以上市的方式完成退出，信托收益自然也沒法兌付。

除了上述兩個原因之外還有一方面不得不考慮，即目前法律框架下信托公司在中國尚不具備上市公司發起人的主體資格，因為缺乏有效的登記制度，信托公司、信托計劃投資人以及上市公司之間的法律關系無法明確，在實踐當中證監會并不承認信托公司為合格的上市公司發起人，通過上市退出股權融資的想法可謂是胎死腹中[15]。

2.企業回購退出的法律風險

當集合資金信托計劃通過公開上市謀求退出的方式遇到阻力時，目標企業回購信托計劃所持有的股權，即所謂的回購權(Redemption Option)則成為了一種可供考慮的途徑。同其它的退出方式相比，回購退出有著以下幾點相對優勢：首先，通過目標企業回購股權這種途徑退出因為僅發生在信托公司與目標企業之間，參與方較少，彼此也相對熟悉，轉讓程序比較快捷，尤其對于那些時間要求苛刻的信托計劃來講顯得更加合適；其次，集合資金信托計劃在信托期間不會介入目標公司過多的經營管理，而企業內部回購也能保證目標企業的相對獨立性，對于企業經營理念、方向的延續都大有裨益；最后，從實務上講，中國對于企業內部回購特別是有限責任公司可否進行回購規范較少，有一定的操作空間，信托計劃和房地產開發商都容易通過這種退出方式獲得高效、可觀的回報。但是，這也并不是說企業回購就是解決集合資金信托計劃退出機制問題的靈丹妙藥，該退出方式同樣也面臨很多的法律風險。

申言之，如果集合資金信托計劃的目標企業是股份有限公司，公司法對于企業內部回購有著“原則禁止，例外允許”的規定。根據《中華人民共和國公司法》第一百四十三條的規定：“（股份）公司不得收購本公司股份，但是，有下列情形之一的除外：①減少公司注冊資本；②與持有本公司股份的其它公司合并；③將股份獎勵給本公司職工；④股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。”其中用于獎勵職工的收購資金需要從公司的稅后利潤中支出并不能超過已發行股份總額的百分之五。此外，國務院《股票發行與交易管理暫行條例》第二十四條也有類似規定。從中可以看出，除了減少公司注冊資本外，目標公司為股份有限公司的信托計劃還是很難通過企業內部回購完成退出，換言之，只有專門為某一城中村改造而設立的股份有限公司才通過減資來回購股份，這在實踐中實在罕見。

上述分析僅針對股份有限公司。問題還在于，當股權投資的目標公司為有限責任公司時，集合資金信托計劃是否可以通過回購退出呢？就目前法律制度來看尚無明確之規定。《中華人民共和國公司法》第七十五條雖然規定：“有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權：①公司連續五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續盈利，并且符合本法規定的分配利潤條件的；②公司合并、分立、轉讓主要財產的；③公司章程規定的營業期限屆滿或者章程規定的其它解散事由出現，股東會會議通過決議修改章程使公司存續的。”對于其它情況，法律并沒有說明。再從司法實踐中觀察，各地法院所持的意見極不統一，最高人民法院也沒有就該問題作出進一步的解釋。譬如上海市浦東新區人民法院的某判決中，其判決意見認為：從《公司法》的篇章布局和體系結構來看，第一百四十三條僅僅針對股份有限公司，這非常明確，但也不存在指明有限責任公司應當“適用”或“準用”的規定，因此認為有限責任公司也要遵循第一百四十三條“公司不得收購本公司股份”規則的觀點，顯然違背了法律適用的規則，缺乏法律依據。因此，對于有限責任公司，公司法不存在“禁止回購自身股權”的規定[16]。但在河南省南陽市苑城區的某判決中，法院卻持相反之意見，即非有法律規定事由出現，有限責任公司不得回購公司股權[17]。學理上對于有限責任公司是否可以回購自己股份也有兩種相對立觀點，有學者認為如果允許有限責任公司回購自己股份，違反公司資本法定、資本維持、資本不變的基本精神，將影響資本的充實率和抽逃出資一樣，有損債權人利益，且如果公司可以回購自己股份，將可能用此種方式將少數異議股東排除出公司，并不利于公司正常治理及長遠發展。同時，同股份公司回購一樣，回購有可能用于操縱市場、內幕交易，從而破壞證券市場的公正性[18]。但另一種截然相反的觀點卻認為，法律無明文禁止即自由，由于公司法沒有對有限責任公司回購股權的禁止性規定，應視為有限責任公司可自行回購股權。同時，由于有限責任公司的股權不能進入市場流通，不存在破壞證券市場公正性的問題，而有限公司的人合性也讓回購所產生股東之間的利益之爭相對不太激烈。綜上我們可以看出，在法律沒有明確指引，司法實踐大相徑庭，各家學說眾說紛紜的情況下，集合資金信托計劃股權投資想要通過回購退出也需要三思而行。

3.并購退出的法律風險

既然上市退出不符合法律明確規定，回購退出也似乎缺乏統一操作標準，那么在土地集合信托計劃當中，并購則作為一種主要的退出機制被重點考慮。城中村改造中使用集合資金信托計劃一方面是為城中村改造募集資金，另一方面也是為受益人的利益將委托人的資金集中管理、處分和運用的信托業務活動。基于信托期限的時限以及城中村改造的特殊性，信托計劃并不希望對目標企業實施長期控股，或過多地介入目標企業的經營活動。因此，土地集合信托于獲得預期收益之后，或出于其它動機，采用并購方式退出目標項目也是集合信托的真實意愿。客觀地講，并購退出方式比上市退出和回購退出要有可行性，因為該退出方式在法律制度方面并沒有明顯的制約，但該退出機制在實踐層面會碰到非常大的困難，具體如下。

一方面，現行法律制度對并購退出機制沒有太多的限制。雖然基于有限責任公司具有人合兼資合的天然屬性，公司法對于股權轉讓方面有著相對比較繁瑣的規定，但這些規定都不是以限制并購行為為目的。對于目標公司為有限責任公司的信托計劃來講，這些非強行性的規定主要是來自股東的優先購買權。根據《中華人民共和國公司法》第七十二條的規定：“股東向股東以外的人轉讓股權，應當經其它股東過半數同意。股東應就其股權轉讓事項書面通知其它股東征求同意，其它股東自接到書面通知之日起滿三十日未答復的，視為同意轉讓。其它股東半數以上不同意轉讓的，不同意的股東應當購買該轉讓的股權；不購買的，視為同意轉讓。經股東同意轉讓的股權，在同等條件下，其它股東有優先購買權。兩個以上股東主張行使優先購買權的，協商確定各自的購買比例；協商不成的，按照轉讓時各自的出資比例行使優先購買權。”該條款雖然規定了股東享有同等條件下的優先購買權，但不會成為投資人拋售股權的掣肘。相反，該“同等條件”的量化往往演變為待轉讓股權的估值“競升”，這對于志在拋售的土地信托投資人而言無疑是個利好的信息，股東的優先購買權不足以限制并購退出的發生。

另一方面，股權交易平臺的混亂在事實上制約土地信托以并購的方式退出。從各個信托公司退出的土地信托產品來看，大多數城中村改造中使用的信托計劃在信托期限上多為兩年上下，故很難在這段期間尋找到合適的轉讓者，更難在這么短的時間內通過半數股東同意、其它股東行使或放棄優先購買權、完成相關手續等一系列程序。雖然實務中不少信托計劃最后通過與關聯公司之間完成股權的轉讓或并購，但是此行為同樣得不到法律的支持，存在非常大的法律風險。離開關聯交易這種方式，更多的并購行為恐怕還得借助于產權交易平臺，但中國產權交易的立法滯后、各地交易平臺在運作方面的巨大差異性則成為并購退出的重要隱患。確實，要想順利、高效地通過并購完成退出，一個規范、穩定、統一的產權交易市場體系至關重要，但是中國目前未上市股份公司及有限責任公司的股權交易多由產權交易所代辦完成，全國二百七十多家產權交易所的交易權限、體制各不相同：從權限上看，分為可從事中央企業產權交易、可從事全國各地區產權交易、可從事五大交易市場的地域性交易這三個層級；從體制上看，有的是混合所有制，有的是私營企業性質，有的是行政事業單位，有的則是有限責任公司，在不同的權限、不同的體制、不同公司制度下，指導思想和經營模式當然也不一致，從而給市場帶來了一定程度的混亂。雖然從2011年開始，國務院就著手全國性產權交易規則的制定，并且向國資委、證監會、文化部、商務部等部委下發了摸底稿——《國辦臨時6107號文，關于規范產權（股權）交易市場，防范控制風險的通知》，但是至今為止仍沒有全國性的法律、行政法規，甚至行業規定對產權交易所的性質、設立條件、法律地位等等方面也無法統一規范。從法理上來分析，產權交易方面的具體規范無法寄希望于《中華人民共和國公司法》和《中華人民共和國證券法》等基礎性法律，缺乏對非上市公司的股權交易作出具體規定，產權交易所代辦股權轉讓的行為、包括并購行為等很難得到法律的明確認可。

綜上我們可以看出，在急迫的時間壓力、各自為戰的市場大環境、滯后的法律法規體制下，城中村改造集合資金信托計劃要想通過并購的方式退出，前景也不甚光明。

4.城中村改造集合資金信托計劃退出機制的探索

通過前文所述可以看出，城中村改造引入集合資金信托計劃雖然利處很多，但是要想順利退出卻存在相當大的困難。

對于信托公司來講，通過上市完成信托計劃股權投資的退出基于信托期限以及《公司法》 《信托法》對于股份轉讓的種種限制幾乎不可行，事實上，上市本身在中國都是一個極為艱難的過程，所以對于信托計劃股權投資來看，想通過上市退出絕非明智的選擇。而企業內部回購，對于股份有限公司要求嚴格，而有限責任公司是否允許又有待進一步規范，采取這種方式需謹慎。當然，個別集合資金信托計劃通過減資的方式回購股份，雖然規避了法律的風險，但卻是以犧牲企業長期發展作為代價完成的，所以除了為特定的城中村項目建設而成立的公司外，并不建議采取企業內部回購的方式退出。在實踐中，更多的集合資金信托計劃是采取關聯公司并購的方式完成股權轉讓，從而使信托計劃所持股份退出目標公司，例如長安信托——大渡口區保障房項目投資集合資金信托計劃在《說明書》中明確告知委托人，項目結束后，信托計劃的目標公司重慶潤科公司將被其關聯公司重慶大晟資產經營管理公司收購。這種做法盡管被多數信托企業所采用，從時效性和合法性上看，并購似乎確實是信托計劃退出機制中最為可行之方式。

但是，對于整個資本市場及法律規范而言，有限責任公司是否可以進行內部回購方面應該加以明確，同時應該適時完善整個產權交易體系。誠如學者所建議，鑒于有限責任公司的人合性，可以允許通過章程將公司進行內部回購的決策權讓渡給章程，并輔之以一定的法律進行規范，例如《瑞典債權法》第七百九十一條就規定，有限責任公司的股權回購需要四分之三以上的公司股東同意，并允許通過章程加重或者減輕條件。亦可如《日本公司法》第一百五十八條和第一百五十九條規定，公司如擬回購股權，應將股權回購的價格、對價種類、數量等事項向全體股東發出通知，如股東提出轉讓股權的申請，公司必須受讓該股權，而如果申請轉讓的股權總數超過預定數時，公司則須按比例進行回購。

當然，允許公司回購股權的同時需要解決公司出資是否到位的問題，即所謂的防止有限責任公司股權回購有損資本充實的問題。根據《中華人民共和國公司法》第二十六條規定：“有限責任公司的注冊資本為在公司登記機關登記的全體股東認繳的出資額。公司全體股東的首次出資額不得低于注冊資本的百分之二十，也不得低于法定的注冊資本最低限額，其余部分由股東自公司成立之日起兩年內繳足；其中，投資公司可以在五年內繳足。”可見，除了遵守于公司成立之時關于的出資規定之外，如果要進行股權回購，則有限責任公司的出資額必須完全繳足。同時，如果因為回購而有損債權人利益時，公司董事長應當承當連帶責任(Solidarische Haftung)或者認定股權回購協議無效。此處立法可以參考《德國有限責任公司法》(GmbHG)第三十三條第一款的規定：“轉讓人明知出資尚未繳足，故違反該規定的回購行為應理解為無效。公司的業務執行董事須對違法回購給公司帶來的損失承擔損害賠償責任，且當這種賠償為清償公司債權所必需時，關于該賠償義務的放棄或和解均無效。”有關公司董事長的連帶責任則可參考《德國有限責任公司法》第四十三條第二款和第三款的相關規定。

最后，對于整個產權交易體系而言，因為現時中國缺乏完善的市場規則、誠信規則和法規制度基礎，加之信息傳播不流暢和懲戒力度的薄弱，國際上常見的通過柜下交易形成的無形產權交易市場對中國來講還比較遙遠，建立具有統一規范的產權交易行業協會可能更加可行。如果國家在立法層面更快出臺一部產權交易方面的法規或有關規定讓大家在統一的游戲規則下合法運營，將對整個產權交易的發展起到至關重要的作用。

四、劃撥土地的可融資性問題

城中村改造引入集合資金信托計劃來募集項目資金是一種大膽的嘗試，也確實為城中村改造找到了新的融資渠道。一般而言，各信托公司推出的涉及城中村改造的集合資金信托計劃都會以開發用地的使用權作為一種抵押物進行融資貸款，并且開發土地的使用權在全部抵押財產中占據相當大的比重。但問題就在于，此類土地信托計劃所涉及的土地使用權大部分都是以劃撥的方式獲得，主要用于回遷安置用房和保障性用房的建設。例如：長安信托——大渡口保障房項目投資信托集合資金計劃在風險控制中第一條就描述“重慶市潤科房地產開發有限公司擬開發的保障房用地——重慶市大渡口區新華村（一、二、十社）的一宗城鎮商住用地國有劃撥土地(D11-1)使用權作抵押，土地面積50268.6平方米，總地價21873萬元”。在這種情況下，劃撥土地的使用權性質、使用權范圍和劃撥土地的抵押權效力等方面值得各項目參與方深入思考，同樣需要思考的還有，劃撥土地過程中是否存在相應的解決機制，以應對土地信托項目中發生的劃撥土地之抵押行為。

根據國務院頒布的《中華人民共和國城鎮國有土地使用權出讓和轉讓暫行條例》第四十四條的規定：“劃撥土地使用權，除本條例第四十五條規定的情況外，不得轉讓、出租、抵押”，以及該條例第四十五條的規定：“符合下列條件的，經市、縣人民政府土地管理部門和房產管理部門批準，其劃撥土地使用權和地上建筑物、其它附著物所有權可以轉讓、出租、抵押：①土地使用者為公司、企業、其它經濟組織和個人；②領有國有土地使用證；③具有地上建筑物、其它附著物合法的產權證明；④依照本條例第二章的規定簽訂土地使用權出讓合同，向當地市、縣人民政府補交土地使用權出讓金或者以轉讓、出租、抵押所獲效益抵交土地使用權出讓金。”從以上規定可以看出，只有地上附有建筑物的劃撥用地才能與建筑物所有權一起設定抵押，同時還必須按照相關規定補交土地出讓金。可是，在城中村改造項目中作為信托計劃抵押物的劃撥土地使用權，基本上還沒有進行地上建筑物的建設，甚至很多項目直到交房期日，土地性質也沒有完成從劃撥到出讓的轉變，在這種情況下進行抵押，顯然和前文所述之規定相矛盾，不符合法律規定。

退一步講，即使城中村改造用房已經開工建設，甚至竣工落成，在實務中也面臨政府收回劃撥土地使用權的風險。根據《中華人民共和國城鎮國有土地使用權出讓和轉讓暫行條例》第四十七條的規定：“無償取得劃撥土地使用權的土地使用者，因遷移、解散、撤銷、破產或者其它原因而停止使用土地的，市、縣人民政府應當無償收回其劃撥土地使用權，并可依照本條例的規定予以出讓。對劃撥土地使用權，市、縣人民政府根據城市建設發展需要和城市規劃的要求，可以無償收回，并可依照本條便的規定予以出讓。”該條例所稱之“其他原因”往往會成為行政機關之行為過度干預劃撥土地使用權權限之倚仗，其規范之合理性確實也有值得商榷之處。但對于土地信托計劃而言，其正確的態度應當是“惹不起，躲得起”。再退一步講，即使為信托計劃設立抵押的劃撥土地使用權完全符合法律規定，政府也沒有介入后續的處置，根據《中華人民共和國擔保法》第五十六條的規定：“拍賣劃撥的國有土地使用權所得的價款，在依法繳納相當于應繳納的土地使用權出讓金的款額后，抵押權人有優先受償權”。《中華人民共和國城市房地產管理法》第五十一條也規定：“設定房地產抵押權的土地使用權是以劃撥方式取得的，依法拍賣該房地產后，應當從拍賣所得的價款中繳納相當于應繳納的土地使用權出讓金的款額后，抵押權人方可優先受償”。可見，信托公司要想獲得土地的使用權還必須先交納土地出讓金，但城中村改造涉及的地產項目必定地理區位良好，土地出讓金也注定不菲，籌集土地出讓金都困難重重，想寄希望于劃撥土地的使用權保證信托計劃的高收益率更是緣木求魚。更為關鍵的是，城中村改造的回遷房、保障房是為城中村村民量身定做、定點服務的，為了城市的穩定和發展，政府、村民都不可能讓信托公司對劃撥土地使用權及地上附著物隨意處置。可見，城中村改造項目集合資金信托計劃中關于劃撥土地的抵押實際作用甚微，開發商和信托機構恐怕還得通過其他的融資途徑獲取項目開發所需要之資金。

綜上所述，用城中村改造回遷安置房、保障房的劃撥國有土地使用權作為集合資金信托計劃的抵押物，因為缺少地面建筑物而不合法，一旦項目出現問題，考慮到政府介入的可能性很大，以及需補交高額的土地出讓金，信托公司要想處置國有土地使用權也有一定的困難。鑒于這樣的事實，信托公司在為信托計劃選擇管控方式時，唯一的辦法就是避免采取用劃撥土地使用權作為擔保物。但事實上，如果不以劃撥土地使用權作為抵押，以土地信托作為城中村改造的主要融資方式也基本喪失其存在意義。

五、結論

PPP模式越來越多的被城中村改造項目所選擇說明了其獨特的優勢，而隨著信托業的發展，相信也會有越來越多的信托計劃參與到城中村改造之中，對于目前信托計劃的風險和問題，則應該以批判和發展的眼光來看待，整體上看來肯定在城中村改造中使用信托方式。

首先，對于信托資金進行股權投資的反稀釋問題，可針對不同的稀釋情況應該區別對待。股份稀釋可以采取雙方合同約定的形式而經濟稀釋可以通過設立棘輪條款的方式應對。但是不論是面臨哪一種稀釋，都需要國家立法層面的支持，比如明確優先股如何轉換等。其次，在沒有明確法律保障的情況下，討論棘輪條款的如何設計，額外股份如何分配現實意義都不大。對于一個完善的資本市場而言，不僅應對資金的進入、流轉加以規范，為不同的金融產品尋找到一條適合的退出機制也至關重要。通過本文的探討可知，對于城中村改造項目資金信托計劃而言，退出的方式極其單一，且具有不同的風險，信托計劃資本很難合法、有序、健康地從目標企業中全身而退，而沒有一個理想的退出方式也會對整個項目的資本運作以及風險管控帶來不良的影響。在中國資本市場日趨活躍的今天，各種體制也應該得到相應完善，為信托計劃的完善提供更加良好的法制環境。最后，對于城中村改造集合資金信托計劃本身而言，希望信托公司加大對信托計劃的監管審查力度，不能為了高收入的可能而忽視背后的風險。需要選取能夠處置的抵押物，劃撥土地因為法律規范上的制約不能作為項目貸款的抵押物。

綜上，將信托計劃引入PPP模式的城中村改造是一個大膽的嘗試，任何新事物的產生必定也有些困難、有些波折，但不可否認，信托計劃能夠為城中村改造提供一個全新的發展之路，從而使將來PPP模式下的城中村改造方式更加多元化，中國的城鎮化路徑也會增添更多的選擇。

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（責任編輯：FMX）

Research on the Legal Problems of Collective Land Trust——Taking PPP Mode as a Perspective

YE Zai-xing1，2
(1.School of Business Sun Yat-sen University，Guangzhou Guangdong 510275，China；2.King&Wood Mallesons，Chengdu Sichuan 610016，China)

Renovation of urban villages is not just a cliché in the current situation in China，but an unsolved issue with realistic meaning.To solve those complex issues arising from renovation of urban villages，the PPP pattern which is widely used in western countries has evolved into a more preferred option for China.And，application of land trust under PPP pattern provides a better way for development of PPP pattern， especially a brand-new financing channel for renovation of urban villages. However， what would happen for a brand new system working under a brand new pattern?Is it possible to find any solution for those issues from a legal perspective?How to make this path more dynamic?This study will focus on all these questions above. This paper elaborates in five sections.Section 1 describes the PPP pattern and the concept of using trust fund to renovate urban villages under the current situation in China and then points out the major legal issues arising from applying this pattern.Section 2 is the vital part of this paper which discusses dilution resulted from multiple rounds of financing when the trust system is used under the PPP pattern.Section 3 discusses the exit mechanism for trust fund.Section 4 analyzes supervision that trust will face and the risk control issues.Section 5 provides suggestions for all the legal issues this paper has brought forward.

Renovation of urban villages；PPP pattern；Dilution resulted from Multiple rounds of financing；Exit mechanism；Allocation of land use rights

F292

A

1004-292X（2014）04-0084-10

2013-10-29

葉再興（1977-），男，浙江千島湖人，博士后，主要從事民商法、土地法和房地產法研究。