寧波上市公司再融資現狀調查分析

○劉美玲 張 超

（浙江萬里學院商學院 浙江 寧波 315100）

一、寧波上市公司融資概況

隨著我國證券市場融資制度的不斷更新完善，在1998年及以前，上市公司再融資的僅有一種方式就是配股，2000年以來，上市公司再融資的方式有了另外一種新的選擇——增發，從2001年開始，可轉債融資又成為了上市公司再融資的新選擇。從表1中看，1993年到2012年20年期間，寧波市上市公司在再融資中募集資金的額度和方式每年的差異都比較大，其中上市公司通過配股融資的公司總數以及融資的次數與增發融資的公司總數以及次數基本一致，但通過配股融資規模和通過增發融資的規模相比較則顯得不足。1993年—2001年間，寧波地區上市公司通過配股的方式進行再融資共計有9家，共14次配股融資。2002年—2012年間，寧波地區上市公司進行增發融資的共計有11家，共13次增發融資。兩種方式融資公司數量及融資次數基本持平。從融資規模看，增發融資規模明顯大于配股融資。例如寧波富達，在1998年進行配股融資，配股融資量為8007.6萬元，在2000年進行配股融資，配股融資量為22686.07萬元。而該公司在2009年進行的增發融資，融資總量達到75.84億元，在資金量上是前兩次的配股融資無法比擬的。而相較另外兩者，可轉債融資明顯偏少。

二、寧波上市公司再融資存在的問題

1、再融資規模整體偏小

隨著我國證券市場的不斷發展，再融資市場也迅速的崛起，寧波地區的再融資規模也不斷擴大。寧波地區共有42家A股上市公司，總股本和總市值分別為335.7億股和2013億元，寧波地區上市公司已憑借壯大的企業規模和強大的資金實力在全國證券市場占有重要的地位。甬中元A（現更名為榮安地產）作為寧波地區第一家施行再融資的公司，在1994年實施了配股，為寧波地區的上市公司利用再融資的方式進行募集資金打響了第一槍，截至2012年底，寧波地區共有19家公司共計34次再融資行為，融資總額達285.98億元。但基于寧波在全國證券市場的優勢地位，再融資總量對于寧波板塊而言相對還是偏小，例如在2011年，在國內A股上市公司再融資公司總數中寧波上市公司的再融資公司數僅占0.64%，而其再融資額也只占國內A股上市公司再融資額的0.73%，所占的比重大大低于A股市場的平均水平和其他各大板塊水平。

2、再融資資金使用效率低下

許多上市公司以一種“只重融資，輕視使用”的心態進行再融資，寧波地區不少上市公司在融資后將融資所獲得的大額資金用來委托理財等。2007年到2012年，寧波上市公司中有35家上市公司發生了募資行為，共計投資項目有153個，其中有10個項目募集資金補充營運資金和增加資本金，其它143項為正常投資項目。由圖1可以得出，2007年到2012年的153個投資項目，有31個項目完成了期末承諾的投入募集資金金額，僅占20.26%。實際未有任何投資的項目數為17項，占比達到11.11%，此外實際投資額占承諾投資額比例低于50%的企業投資項目數為49項，占比達到32.03%，實際投資額占承諾投資額比例為50%~80%的企業投資項目數為37項，占比為24.18%，實際投資額占承諾投資額比例為80%~100%的企業投資項目數為19項，占比為12.24%。

3、再融資投向易變更

圖1 截至2012年寧波上市公司募集資金投資項目實際投資額與承諾投資額完成情況

表1 寧波市上市公司歷年來再融資情況（單位：萬元）

目前不少上市公司選擇融資項目的是以再融資投資項目的名義來進行“圈錢”，這種再融資顯然缺乏再融資項目應該具有的科學性、合理性以及至關重要的盈利能力。根據變更公告的公開披露統計，在寧波地區的上市公司中，變更了再融資資金的用途的有8家共計22次，其中部分變更有7次，閑置資金補充流動資金有10次和全部變更5次。而變更的原因主要有以下的三點：一是因募集資金總額沒達到公司預而造成的投資項目的資金需求無法得到保證。二是由于市場環境或者其他因素發生變化而導致的原來計劃的投資項目不再可行。三是由于投資進度進展緩慢或停滯。從上市公司改變募集資金投向的公開披露頻率之密集可以看出，上市公司在募集資金前對于資金使用沒有做出科學的規劃，在融資時計劃的擬投項目沒有周全考慮公司發展的需求。

4、再融資結構不合理

在企業的融資過程中，為降低融資成本以及經營風險，同時建立良好的形象和增強投資者的信心，企業應合理采用多種方式進行再融資。然而通過報表數據分析，寧波上市公司存在再融資結構不合理的問題，不合理問題主要表現在配股、增發和債權融資三種再融資方式的在融資總量中所占比額不平衡。2001年及其以前，寧波上市公司再融資的唯一方式就是配股，在寧波地區的上市公司中有9家共計14次配股，融資金額達21億元；2002—2005年，由增發、配股和可轉換債券三種方式并駕齊驅的融資模式慢慢取代了原先由配股占主導地位的再融資模式；2006年至2012年止，定向增發稱為了上市公司最為常用的再融資方式，與此同時多種形式的債務融資方式也進入了資本市場，其中包括了公司債券和可轉債，根據統計2006到2012年間上市公司定向增發股票共11次，合計募集資金額達222.61億元，其占歷年再融資總額的95.8%。可以看出再融資和國內證券市場普遍存在的問題相同，仍以股權融資（包括配股和增發）為主，累計股權再融資的資金金額達253.7億元，股權再融資次數為27次，占再融資總金額和總次數的比重均達84.4%。而通過發行公司債券、可轉換債券兩種方式再融資共5次，在再融資總次數中的只占15.6%，遠低于國內A股市場的平均水平。（詳見圖2）

圖2 1994—2012年寧波上市公司再融資方式次數

三、上市公司再融資效率低下的原因分析

1、投資意愿不足導致再融資規模小

寧波地區以民營經濟為主，因此家族公司是寧波地區企業存在的較為普遍的現象，據統計在寧波地區42家上市公司中，家族控股企業的董事長、實際控制人約占企業總數的70%，由于家族企業擔心再融資會造成家族對企業的控制權被削弱甚至被替代，所以存在很多家族企業滿足于IPO上市，而不愿意通過再融資的方式募集資金來擴大企業發展規模。

2、投資項目偏少導致資金使用效率低

寧波地區的上市公司主營業務大多集中在紡織、服裝、文體用品、普通機械、日用電子等勞動力集中型的產業上，而最近幾年土地、原材料價格持續上漲，特別是勞動力價格的飛速上漲嚴重影響了寧波地區以勞動力為主的傳統生產行業，許多企業利潤急劇下滑；而且由于區位因素，寧波的生產行業出口量較大，同時帶來的風險是受國際市場的影響更大，在金融危機和歐洲債務危機以來，出口量大幅下滑。在這種背景下，上市公司難以找到合適的投資項目也缺少開發新項目的意愿和動機，由于缺少合適的投資項目，寧波上市公司存在一定比率的資金閑置，所以出現了許多上市公司融資資金使用率低的現象。

3、審批缺陷導致再融資投向易變更

我國證券市場給再融資提供了比較寬松的融資環境，表現在對其再融資的要求條件較少，所以許多上市公司最大化利用這種低門檻的準進制度，盡可能的多募集資金，但在募集資金的時候必須有相應的投資項目。許多企業為能盡可能的募集更多資金而去為滿足這一硬性條件而制定投資項目，并非出于主營業務或者公司發展的考慮，甚至有些公司編制拼湊一些不合適自己公司的項目來進行融資，募集資金到位后，公司迫于無奈無法繼續進行該項目，只得改變資金的投向。而在這個過程中，上市公司再融資募集資金的投向必須通過管理部門立項然后審批，同時也必須分析報告其募集資金項目的可行性。但實際中正是因為審批制度上存在一定的缺陷才導致了再融資的投向更易變更。

4、管理層非理性導致融資結構不合理

上市公司經理的非理性主要體現在其決策和行為是以控股股東和其自己利益最大化為行動目標，而不是以上市公司所有股東的權益最大化為目標的。首先因為上市公司的破產風險和它的債務融資所占比例呈正相關關系，所以許多經理直接的覺得，上市公司債務融資越多那么破產的概率也就相應的越高，而上市公司一旦破產，上市公司的經理當然也就會喪失其在職的好處，而規避這種風險的辦法就是盡可能少的進行債券融資而多采取不用還本付息的股權融資手段進行融資。

四、提高寧波市上市公司再融資效率的對策

1、完善公司治理結構激活融資意愿

完善公司治理的基礎和必要措施就是完善股權結構，因為公司治理機制的作用能有效發揮的主要影響因素就是股權結構的是否完善。完善上市公司股權結構，主要可以從以下幾個方面進行：一是限制大股東控制權的過度化。二是規范控股股東的行為。控股股東應當明白其對公司以及其它股東的義務，不得為了一己私利利用資產重組等手段損害企業和其它股東的權益。三是要改善家族企業的股權結構，合理分散家族股東的股權，通過增發、配股或發行可轉換企業債券強化股權結構的理性分布，促成一種若干大股東和原家族大股東相對控股的合理的股權結構形成。通過三方面的完善改造，可以有效提高公司發展的合理性，更加理性的利用多種方式進行再融資以發展企業。

2、鼓勵投向高新產業提高資金使用率

完善激勵制度主要體現加大在新上高新產業項目上的資本等條件上的支持力度。寧波市政府應加大對本地區企業在高新項目再融資上的獎勵。獎勵不僅僅體現在以資金的形式，而是應該根據不同上市公司的不同需求，提供不同的獎勵方式，可是在土地批劃上的獎勵，也可以是在企業的技術改造和新產品研發合作等方面牽線搭橋作用等，通過給予企業最合適的獎勵來減少企業投資高新項目的初期階段遇到的困難，使項目可以不斷發展，從而激發企業在該高新項目上的再融資動機。通過政府的引導支持，新產業的發展可以有效把各傳統企業的融資行為和融資資金帶活起來，從根本上避免寧可資金閑置也不敢投資新項目的現象。

3、完善審批制度確保項目可行性

首先應合理提高再融資的門檻，資本市場日益常態化，但上市公司的再融資要求的門檻不高，導致很多上市公司上市不久就急于推出數額巨大的再融資方案，是盲目性和非理性的融資行為，無法保護投資人的利益。提高再融資門檻可以從以下三個方面著手：一是限定兩次再融資之間的時限，通過政策規范打消部分企業過度利用再融資的想法。二是限定再融資的規模，一般條件下再融資的規模不得超過首發融資的規模，特殊條件下可相應放寬限制。只有以高要求的準入制度作為前提，才能保證再融資的科學性和可行性，才能提高再融資項目的質量。

4、提高管理層水平改善融資結構合理

應提高經理、控股股東和企業高管對再融資的認識。證監會應以法律法規的形式規定企業經理等管理人員的專業知識，以入職考核和定期考核的方式保證企業管理者認識的合理性和科學性，讓經理等管理人員清楚地認識到各種融資方式的利弊和條件，改變其對股權融資的偏好，讓其能充分利用證監會對鼓勵債券融資的有關政策，勇于嘗試以多種方式進行再融資，從而使企業再融資分布趨于理性。

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