公司治理對公司價值影響的實證研究——基于債務籌資調節作用的視角

○何莉

（江南大學 江蘇 無錫 214122）

一、引言

債務籌資是在國內一種較為普遍的籌資方式，它并不發生所有權的變化，而只是使用權暫時性的有償臨時讓渡，是企業按照一定的契約付出約定的代價取得的一種按期還本付息的經濟活動。由于我國上市公司的籌資偏好的影響，國內企業普遍較愿意采取股權籌資來緩解股東和經營管理者之間的矛盾。

在資本運作的時代，如果公司的籌資方式不科學，那么極有可能被卷入資本浪潮而破產，2008年爆發的美國金融危機使當時很多國家的企業發生籌資困難，而至今仍在全球范圍內有重要的消極影響。隨之而來的2009年希臘因自身經濟發展與歐盟區域不同步卻使用同一貨幣體系而引發的債務危機使人們再一次認識到合理負債的重要性。同時爆發于2009年的迪拜世界因奢侈建設以及大規模投資國際金融業，其負債高達600億美元的事件再次使負債問題被人們廣泛地討論，因此將視線轉回國內發現，企業如何科學地選擇籌資方式來影響公司治理對公司價值的改善是很值得研究的。本文就是以代理理論、債權人與股東利益沖突的相關理論為基礎，將公司治理和債務籌資以及公司價值納入到同一框架下進行研究，來探討債務籌資對公司治理影響公司價值的調節關系，在古典與現代的理論結合框架下展開實證研究，并使用面板數據的計量方法使結論更具準確性和穩健性，來驗證債務籌資是否能夠作用于公司治理對公司價值的影響，更符合現實市場的情況。

二、相關概念界定及理論基礎

1、公司治理涵義的界定及其理論基礎

國內外現有大量關于公司治理的討論與研究，對公司治理的定義也是眾說紛紜，公司治理相應的英文為“Corporate Governance”。我國香港和臺灣地區的學者一般翻譯為“公司管制”。在我國內地地區也將其稱作為公司治理結構或者公司治理機制等等，在本文中統稱公司治理。現有的研究根據公司治理的涵蓋層面和發展情況，更偏向于將公司治理結構稱作為狹義的公司治理，即指公司的所有者能夠具體地通過公司的治理結構對經營者進行約束和監督以達到降低代理成本的目的；而廣義的公司治理則更傾向于公司治理機制的研究，即通過形式上正式或者非正式、覆蓋面上內部或者外部的一種約束制度來協調公司與公司以外的利益主體之間的利益關系，在保持雙贏的情況下達到公司價值的最大化。在公司治理的問題上，美國學者Berle和Means（1932）算得上這一領域的鼻祖，許多學者都是以他們的研究為基礎，層層遞進、互為補充，發展成了具有代表性的古典管家理論、委托代理理論和現代管家理論以及利益相關者理論等等，這些理論在為各國公司治理的實踐上提供了有跡可循的方向和豐富的理論基礎。

2、債務籌資的界定及相關理論

籌集資金的企業面臨的一個非常重要的問題，債務籌資要以幫助企業獲得財務杠桿效應和節稅效應，其本質是是一種籌集資金的經濟活動，它根據自身生產經營的狀況計劃所需要的未來資金來滿足戰略發展的需要，其方式根據獲取資金的形式、途徑、手段和渠道分為內部籌資和外部籌資，內部籌資通過企業經營活動所帶來的利潤、股利分配后的剩余和獲取的折舊；外部籌資主要通過股權籌資和債務籌資兩種方式實現的。在今時今日國際化的要求中，企業的自有資金再也不能滿足自身發展的要求，債務籌資作為向外界募集資金的途徑之一，可以確保正常的業務活動的需要，促使企業發展。企業在債務籌資時，支付一定的成本，在期限內還本付息，雖然具有一定的優勢，但也增加了財務風險，在市場經濟中，我們知道，負債是“雙刃劍”，既能為企業帶來豐厚的利潤，但也會增加財務風險。因此本文提出三個假設：H 1：公司治理與公司價值正相關。H 2：債務籌資與公司價值有顯著關系。H 3：債務籌資在公司治理與公司價值之間具有調節作用。

三、研究設計

1、變量的選取

目前關于公司治理以及企業價值之間關系的研究有了很大的發展，方法手段日趨成熟。通觀國外有關公司治理和企業價值之間相關關系的文獻，我們可以發現，這些研究可以分為實驗研究和實證研究兩大類。由于受到數據可得性的影響，一些學者采用了調查等實驗研究手段，盡管沒有很強的數據支持，但是卻為后來的研究提出了很多重要的啟示。另有一些學者則采用了大量的數據，通過翔實的回歸分析，給出了可靠的結論。盡管目前有關公司治理和企業價值之間的實證研究已為數不少，但是根據其研究內容的不同，各個研究所選取的指標和變量各不相同，得出的結果自然也各有特點。

表1 變量的選擇與定義

表2 主要變量的描述性統計

表3 公司治理、債務籌資對公司價值影響的回歸結果

基于以上的理論與變量的分析，為了檢驗假設一，本文構建如下模型：

為了檢驗假設二，本文構建如下模型：

模型（2）中，系數a7衡量了債務籌資對公司價值Tobin’s Q的影響，此外還考慮了一些控制變量可能對公司價值Tobin’s Q的影響。

假設三考察了公司治理與債務籌資的交互作用對公司價值的影響，即債務籌資在公司治理對公司價值的影響上起到的調節作用。在上述模型的基礎上增加了公司治理變量與債務籌資的交互項，得到了如下模型：

上述模型中，公司治理變量CorpGovern（Corporate Governance）包括表3中第一大股東持股比例（FRatio）、第二至第十大股東持股比例（STRatio）、獨立董事比例（IndRatio）、高管持股比例（MShare）、CEO與董事長兩職合一（DUAL）和國有企業虛擬變量（SOE）六個變量。控制變量Control包括表3-3中公司規模（Size）、固定資產占總資產比例（Fixed）、公司成長性（Grow th）、行業控制變量（Ind）和年度控制變量（Year）五個變量。交互項是公司治理中每一個變量與資產負債率的交互。

2、樣本選取和資料來源

本文選取2001年到2010年滬深兩市A股上市公司有關財務報表、公司治理等方面的數據，并搜集和計算各年度有關公司治理指標、企業資產負債率、公司價值等指標。本文對數據進行了如下篩選：（1）剔除非正常交易公司；（2）剔除財務或公司治理方面數據不全的公司；（3）剔除金融保險類公司，因為金融保險類公司相比較其他行業的公司遵循不同的會計制度和準則，年報編制和披露的項目和內容有別于其他行業。最后得到1759家上市公司、12971個公司年度樣本觀測值。公司數據來自CSMAR數據庫。

四、實證結果分析

1、描述性統計

2、回歸分析

第一，公司治理、債務籌資對公司價值的影響見表3。

第二，債務籌資調節作用的檢驗見表4。

3、穩健性檢驗

為了使本文的結論更加穩健，對模型（1）（2）（3）做穩健性檢驗，在進行White檢驗時，P值均大于0.08，說明解釋變量系數矩陣不存在異方差性，模型沒有遺漏關鍵變量，不存在設定誤差，回歸結果健全可信。在收集數據時收集了三類公司價值的指標：第一類是Tobin’s Q值，第二類是ROE，第三類是ROA，基于已有研究，實證結果與模型（1）（2）（3）的結果一致，用長期負債率和短期負債率來代替資產負債率作為債務籌資的變量，實證結果也與三個模型的結果一致。將公司治理的第一大股東持股比例、二至十股東持股比例、管理層持股比例分別用“前五大股東持股比例、前十大股東持股比例和薪金最高的管理層持股比例”來代替，實證結果與三個模型的結果一致，這說明本文的結論是穩健的。

五、結論

第一，公司價值的高低是會受到以下幾點的影響：公司治理和債務籌資的水平，控股股東的性質決定了公司資金的主要來源和未來發展中的籌資方式，即會影響到公司的資本結構，而資本結構的改變，會帶來公司控股權配置的變化，大股東的激進或者謹慎的投資方式也會導致公司的價值隨之而變化，公司管理層的股東的行為不同會引起公司內部控制機制運行的方式也不同，財務決策中采取債務籌資的行為不同也將導致最終公司價值表現的不同等等，本文肯定了公司治理對公司價值的積極作用。

第二，過度地舉債會降低公司價值。基于公司股東與代理人之間的矛盾出發，在其他中小股東及債權人的影響下既可能發揮重要的積極作用，即提升和增加公司的價值，反之也有可能降低和減少公司價值，即產生了不可忽視的消極作用。如果多方利益主體之間利益達到共贏局面，則更有可能提高公司的績效和價值；反之，如果他們之間解決不了其利益沖突或者矛盾則會降低公司的績效和價值，再加上大股東或者公司的管理層以侵占債權人利益來轉嫁自身的風險時，公司的價值都可能會隨之降低。

表4 各交互項與公司價值之間的關系

第三，關于公司治理、債務籌資和公司價值的關系可得出以下結論：公司治理和公司價值呈正相關關系，其中兩職合一與第一大股東持股比例、二至十股東持股比例等對公司價值的正相關影響系數都較大，是否國有與獨立董事比例兩個因素的影響并不顯著。債務籌資與公司價值呈顯著負相關關系，即公司價值會隨著債務籌資的增加而減少。債務籌資對公司治理與公司價值之間有調節作用。在四分位檢驗中，隨著債務籌資的增加，公司治理對公司價值的影響大致呈遞減狀態；公司治理與債務籌資的交互項與公司價值也呈顯著負相關關系。所有交互項中，原本與公司價值呈正相關的變量如第一大股東持股比例、二至十股東持股比例、管理層持股比例、兩職合一、獨立董事比例等變量在實現交互后與公司價值呈負相關，而是否國有的交互項對其的影響則不顯著，說明負債的增加使得公司治理對公司價值的提升作用減弱。

六、對策與建議

舉債是現代企業重要的籌資方式之一，作為經濟發展的杠桿，恰當使用負債會為企業帶來收益，反之，運用不當會為企業帶來無法彌補的財務風險，甚至會連累企業破產清算。因此，正確地認識負債對企業的作用是很有必要的，企業應當在適當時候使用防范負債經營風險的措施。

第一，應樹立風險意識。企業作為獨立經營、自負盈虧的生產者和經營者，在內部和外部環境經常變動的社會主義市場經濟中，會經常因為這些變化而導致實際結果和預期效果不符的情況，由于企業只能獨立地承擔風險，因此樹立風險意識，科學預測風險和謹慎防范風險可以有效地避免企業遭受不必要的損失。

第二，完善公司治理。提升公司治理可以從多方面入手，如監事會的監督職能的加強，可以有效地發揮監督作用，目前國內的監事會往往不具有什么實質性的權力，重大的決策還是需要董事會來通過，監事會雖然對董事和經歷有提出質疑的和建議解雇的權利，但是收效甚微。建立提名委員會、審計委員會并且成員主要選取獨立董事以確保其獨立性等等；具有專業知識的審計委員會檢查公司的會計政策，財務狀況和內部控制結構和內部審計職能，并全面控制該公司的經營狀況，以便為公司的正確決策提供咨詢意見，而該提名委員會有權利向董事會提名董事和高管的候選人，也有權利對公司的規模和決策提出建議和意見，這將使公司建立起了更加公正、科學和透明的決策機制和選拔機制，對于提升公司治理有重要作用。

第三，企業必須以市場為基礎，建立一個全面的財務防范機制和財務信息網絡，及時地預測和防范財務風險，制定適合企業的風險規避方案，采取相應的措施來分散企業的風險。我國企業必須在補充自有流動成本的同時著力于資產負債率的降低以針對增強對外界環境變化的抵御力。保持合理適度的負債比率對企業來說是企業在獲得財務杠桿利益的同時規避由此帶來的籌資風險損失。根據企業生產經營所需、資產擁有狀況，制定合理的負債財務計劃和針對擴展經營的需要來安排、籌劃舉債的資金。企業的科學化經營、系統化管理、加速的資金周轉、合理的減少資金占用量、生產周期的盡量縮短、產銷率的提高、降低應收款的風險意識增加都是可以企業通過債務籌資可以實現的。企業在加快發展的同時應充分考慮各種影響后謹慎負債。在借入資金中負債結構也需要科學的調整，根據企業生產經營情況合理安排長期負債和短期負債，盡量錯開集中的還款期為企業留有足夠的周轉余地和還款期限，使其結構合理化。企業的負債比率和企業的具體情況相適應的話說明企業的負債是適度的，適度的負債經營可以使得企業在獲得財務杠桿利益的同時規避籌資的風險性。企業基于市場再加上財務杠桿的科學運用，可以使得企業按照市場需要來組織生產經營，及時調整產品結構，盡量避免由錯誤的決策而帶來的財務危機，最低限度地降低風險和提高企業的盈利能力。

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