簡.曼迪羅：哈佛模式仍然有效

陳予燕

簡.曼迪羅（Jane Mendillo），哈佛管理公司的總裁兼CEO，監(jiān)管著327億美元的哈佛捐贈基金，是美國最大的大學捐贈基金。她在2008年7月開始該項工作，當時哈佛基金一些弱點已經(jīng)顯露，截至2009年6月，哈佛基金下滑了27.3%。曼迪羅進行了重組并成功地推動了規(guī)模更大的房地產(chǎn)直接投資。在截至2013年6月的五個財政年度里，哈佛基金每年上漲1.7%，領先于其投資組合策略基準0.5個百分點，但落后于同業(yè)，比如斯坦福基金。

哈佛捐贈基金的投資仍然保持廣泛多元化，11%的保守份額投向美股，55%的另類投資，包括私募股權投資、對沖基金、房地產(chǎn)和自然資源。10年前，哈佛模式是獨特的，但后來被基金會、捐贈基金，以及許多個人廣泛模仿。

哈佛基金不同尋常的混合方法使投資經(jīng)理組合成一個內部團隊，部分投資組合、外面的公司以及其余的運營管理都有明確的分工。哈佛基金的策略卻提升了回報率，但也引發(fā)了有關表現(xiàn)最出色的內部基金經(jīng)理報酬過高等一些不利的宣傳。

最近在HMC的波士頓辦公室，《巴倫周刊》與簡？？曼迪羅（Jane Mendillo）有一場對話。

《巴倫周刊》：在運營捐贈基金的5年中，你的最大成就是什么？

曼迪羅：從2008年金融危機以來至2009年，我們重構了投資組合，還有HMC的團隊。

我們的大部分房地產(chǎn)投資都是以直接交易或者合資企業(yè)的形式來進行，而非通過私人資金，這讓我們在買入或者賣出以及杠桿作用上有了絕對的控制權。我們大概有一半左右的房地產(chǎn)投資都是直接持有的。我們的直投和傳統(tǒng)房地產(chǎn)投資業(yè)績之間還是有巨大差異的。直投增加了很多價值。另外，我們也投資了一系列資產(chǎn)，包括高級生活設施和開發(fā)商們不愿意提供經(jīng)費的項目。

《巴倫周刊》：你從捐贈基金在金融危機中的經(jīng)歷中獲取了哪些經(jīng)驗？

曼迪羅：對于我們和很多組合來說，那是一段相當緊張的時期。捐贈基金本應具有的流動性不復存在。我們現(xiàn)在鎖定在長期年限中的投資和先前相比更少，這樣的投資也往往是與外部經(jīng)理合作的，那就是我一開始的目標之一。

《巴倫周刊》：哈佛有一個廣泛多元化的投資組合。但在過去的幾年里，僅購買標普500指數(shù)或使用60/40混合股票或者債券組合，取得的業(yè)績和哈佛管理基金的差不多，甚至更好。請問你的戰(zhàn)略是否仍然有意義？能否用數(shù)據(jù)或者波動率來說明？

曼迪羅：當然。如果你是一個長期投資者，你就要跨市場和地域的多樣化。這就是我們的方法。在特定的一年中，標準普爾500指數(shù)可能會擊敗我們的產(chǎn)品組合，并可能擊敗每一個捐贈基金的投資組合。而在另一個特定年份，一個60/40的股票/債券投資組合也可能會擊敗我們的產(chǎn)品組合。但隨著時間的推移，我們的產(chǎn)品組合與60/40的投資組合之間就會表現(xiàn)出非常顯著的差異。

截至6月30日的過去10年期里，哈佛基金的年收益率為9.4%，而60/40全球股票和債券組合的年收益率僅為6.8%。近3個百分點的不同對捐贈基金來說，則意味著數(shù)十億美元的價值。當有一個一年或兩年，其中60/40組合打敗了捐贈基金投資組合，人們就會去寫捐贈基金的模式如何地低劣，但這是非常短期的思路。回頭看看歷史數(shù)據(jù)，我認為，展望未來，更加多元化會有好結果的。

和我們的多元化投資組合相比，股市以及60/40組合的波動風險更大。所以，在過去的10年甚至20年中，我們的投資組合不僅比60/40組合增加了更多的價值，而且波動性更小。

《巴倫周刊》：哈佛基金的投資組合中只有11%投向國內股票。對于美股這個世界上最大的股票市場以及擁有最好公司的市場，你為什么只分配這么小的比例？

曼迪羅：我們希望在股票市場投資，但我們已經(jīng)在美國股票市場、私募股權和國際市場布局，這為我們創(chuàng)造了很多機會。

和10年前或20年前相比，目前，很多投資者涌向私募股權投資領域。所以，你需要挑選出正確的私募股權投資經(jīng)理和機會。據(jù)估計，目前擬投向私募股權投資領域的資金大約有一萬億美元。

在這樣的競爭環(huán)境下，投資經(jīng)理不斷地投錢運作，這將推動交易價格的上漲，并導致回報率降至更低水平。

《巴倫周刊》：如果你的資金被捆綁5年或者10年，在私募股權投資上需要增加多少回報呢？

曼迪羅：對此，我們應該得到的是一個增量回報——我們稱之為非流動性溢價（illiquidity premium）——平均每年至少要超過我們在股票交易市場預期收益300個基點（三個百分點）。

《巴倫周刊》：對私募股權基金經(jīng)理來說，既然有這么一個障礙，為什么哈佛基金在私募股權領域還有這么大的分配比例呢？

曼迪羅：我們的產(chǎn)品組合是私募股權和風險資本的結合。這是全世界范圍的。我們會對一些非常好的基金持倉。如果我們今天從頭開始構建私募股權投資組合，分配比例肯定達不到我們目前策略分配的16%，我們目前的分配比例是基于該領域的競爭環(huán)境和資金總量。

捐贈基金對于哈佛大學的財務健康狀況至關重要。每年，其中的5%被用于學校的經(jīng)營預算開支。

實際上比5%多一點點，捐贈基金為哈佛大學提供了約36%的經(jīng)營預算。為了支持這樣的消費率并抵御通脹，隨著時間的推移，我們需要8%的年收益率。

《巴倫周刊》：在低利率的情況下，那是很難做到的。

曼迪羅：幾乎所有人都會說，和10年前或20年前相比，今天要獲得這樣的收益率很難。部分原因是目前的利率環(huán)境，還有部分原因是更多的投資者涌向低效率的資產(chǎn)類別。

《巴倫周刊》：在未來5到10年，捐贈基金的年回報率會達到8%至9%嗎？

曼迪羅：我當然希望如此。我認為我們有很好的優(yōu)勢可以做到這一點。

《巴倫周刊》：你管理內部債券嗎？為什么只有約11%這么低的配置？

曼迪羅：對。傳統(tǒng)意義上來說，債券是投資組合中的穩(wěn)定劑。但隨著利率的下降或者上升，債券的潛在回報就不對稱了。利率上漲的可能性越大，債券的收益率似乎有更大的下行壓力。債券的票面利率并不是那么的有吸引力。所以，隨著時間的推移，我們會把錢從債券領域中取出來，投入到組合的其他領域中。

《巴倫周刊》：哈佛基金有哪些部分是在內部運營的？

曼迪羅：約30%-35%。固定收益是一個很好的例子。我們通過內部團隊管理所有在固定收益領域的資金，這些交易者都非常活躍，積極主動。他們在全球市場尋求機會，一直很成功。

《巴倫周刊》：對于個人投資者來說，如何才能像哈佛基金一樣投資？

曼迪羅：個人投資者就不必像哈佛基金的投資這么復雜，他們需要考慮自己的投資期限。哈佛已經(jīng)運營了將近400年，至少還要再運營400年。因此，我們有一個非常長遠的投資時限，所以我們可以買得起很多投機性強并且缺乏流動性的組合。而個人投資者的投資時限相對較短，敏感性可能也會不同的，比如有的投資者就對收入需求較高。因此，如果他們想要像哈佛一樣投資，他們應該是多元化的。

這意味著要進行資產(chǎn)組合：股票和債券，以及其他資產(chǎn)比如房地產(chǎn)。我還建議他們跨地域投資。雖然美國股票市場過去的、兩年顯得很不錯，但可能改變。

個人投資者應該在投資之前做充分的研究。讓我吃驚的是，很多非常聰明甚至富有經(jīng)驗的投資者在還沒有真正調查之前就投資了。我們在投哈佛的任何錢之前都會做大量的研究。

《巴倫周刊》：你如何看待新興市場股市？

曼迪羅：鑒于我們長期的投資時限，新興市場看起來很有吸引力的。關于新興市場的一些問題，很多人表示驚愕，當然這也是有原因的。但這些問題確實只存在于未來6個月或一至兩年。我們的投資時限超過5至10年，在此背景下，目前，新興市場的價格是很有吸引力的。

《巴倫周刊》：雖然哈佛的業(yè)績表現(xiàn)一直優(yōu)于你的基準目標，但顯然落后于一些捐贈基金。這是怎么回事？

曼迪羅：但其他機構可能有不同的風險預測和需求。我們的政策組合符合哈佛的需求，我們感到非常高興，我們上年增加了6億多美元。endprint