不立危墻之下

洪灝

中國股市在經濟增長放緩時期往往難有表現。我們不應因為在市場處于弱勢或引發政府干預的時候出手；恰恰相反，在市場處于強勢不需要政府干預的時候才是最好的投資時點。

情況的惡化往往是始料不及的。繼上周人民幣突然貶值引發市場波動之后，全球股市又受到烏克蘭危機的沖擊。在周一（3月3日）的交易時段，從亞洲到歐美的股市一一像骨牌般下跌。只有上海股市仍屹立不倒，因為市場憧憬即將舉行的“兩會”將會帶來國企改革等利好消息。不過，上周末，昆明恐怖襲擊的傷痛仍然歷歷在目。

在經典小說《1984》中，喬治.奧威爾描寫了一個稱為“英社”（英國社會主義）的敵托邦世界。“英社”以公眾利益之名，行高壓統治之實。這是一部具有前瞻性的作品，隱晦地描述了和平是如何通過各國之間的利益交易達成，以及這種和平要付出令人不適的代價。烏克蘭是俄羅斯的國家安全利益所在。西方國家一方面因國內政治要求而希望維持和平，但又不想為烏克蘭的革命買單；另一方面，如果烏克蘭要還清其巨大的外債，一是向歐盟靠攏，接受國際貨幣基金會條件苛刻的救助，一是依賴俄羅斯貸款。此外，烏克蘭還需要來自俄羅斯的廉價天然氣。這對烏克蘭而言真是左右為難。

然而，俄羅斯也要為其干預而付出代價：它必須大幅加息以緩和資金外流，而俄羅斯股市也在一日之間暴跌了10%。烏克蘭的危機已經開始擴散，令市場回想起1998年俄羅斯大幅加息后的違約事件。

為什么中國投資者在資金管制之下仍要關心烏克蘭的局勢？因為，國際市場指數之間的相關性已經下降到過去十年的低位。每當全球股市的表現出現如此大的分歧，或者相關性變得如此低，市場就會面臨重大的宏觀風險。如2007年12月（2008年全球金融危機前）、2011年6月（美國主權債務評級下調前）和2013年5月（中國“錢荒”爆發前）。

盡管很難精確地描繪烏克蘭會怎樣影響封閉的中國市場，但近期離岸人民幣匯率的隱含波動率已經遠遠飆升于在岸人民幣匯率里所隱含的波動率之上，達到了2011年9月歐洲債務危機以來的新高。換句話說，短期內離岸人民幣匯率似乎在預示著比在岸人民幣匯率更強烈的市場波動。這令人回想起2013年6月時的市場利率飆升。畢竟，匯率和利率是同一枚硬幣的兩面。人民幣的大幅波動將摧毀套利交易，而人民幣進一步貶值將導致資金外流，造成流動性緊張。若人民幣進一步貶值，結構性融資產品將會被要求補倉。但如果杠桿水平太高和流動性緊絀，投資者必須低價拋售資產，否則難以補倉。

相信“兩會”將延續三中全會啟動的改革進程，而正在舉行的政協會議似乎暗示著反貪腐的行動取得了相當的成效。“兩會”之后，政府對經濟增長的放緩或會更加保持容忍的態度，而新的經濟增長模式將會有更加具體的細節。環保、新能源、國防、保安、農業和醫療方面可能會有更多細節出臺。國企改革可能是最具前景的投資機遇之一，石化行業或可從中受益。

盡管如此，如果三中全會表現出的改革決心未能使市場成功地持續反彈，“兩會”反轉股市的可能性更小，除非“兩會”的討論結果大幅超出市場預期。

匯豐PMI指數顯示中國經濟增長繼續放緩，官方PMI也持續下降。具體而言，新訂單和就業指數顯示經濟放緩的情況令人擔憂。另外，我們的具有良好歷史記錄的短期市場風險指數顯示，短期內的市場風險持續升溫。一些市場人士猜測政府或會出手干預市場。然而，中國股市在經濟增長放緩時期往往難有表現。我們不應因為在市場處于弱勢或引發政府干預的時候出手；恰恰相反，在市場處于強勢不需要政府干預的時候才是最好的投資時點。在市場不確定因素比比皆是的時候，不立于危墻之下從來不是一個壞主意，除非歷史不再重復。你懂的。

作者為交通銀行

（國際）研究部董事

總經理 首席策略師endprint