國開債收益率6%背后

甘宗衛

進入新年以來，銀行股的表現仍像前幾年一樣令人非常失望，A股銀行指數跌幅達到5%。現在我們應該如何投資銀行股？本輪流動性緊縮與以往有何相同之處？對這些問題的思考和分析或許為市場提供了一個新觀察窗口。

信貸水龍頭開或關

近幾年來，中國流動性條件跌宕起伏。根據研究，圖1簡明扼要的說明了流動性和銀行股表現的關系。圖1描繪的是月度新增社會融資（占GDP比重）與A股Wind銀行業指數的對比。中國GDP增長對信貸較為敏感，因此銀行股價對“信貸水龍頭”的開/關較為敏感。在貨幣政策寬松、信貸自由流動（新增信貸占比攀升）時，銀行板塊的表現往往較好。同樣，在貨幣政策收緊、信貸擴張減速時，銀行股的表現便較差。

這有助于解釋銀行股的短期（3-6個月）走勢。自2013年6月銀行間流動性緊縮事件之后，信貸水龍頭重新打開，銀行股也隨之回漲。之后11月召開的三中全會及與之相伴的改革預期正面催化作用比較短暫，市場因此回調——“信貸水龍頭”在三中全會后關閉，導致了銀行股的下跌。

信貸增長是中國GDP增長的重要驅動因素。如果流動性保持緊張、信貸水龍頭關閉，經濟增長將開始放緩，關于影子銀行活動承壓的擔憂也會增多。當流動性持續吃緊時，經濟增長可能下滑，甚至于無法達到政府7.5%的預期增長目標。因此，從歷史上看，一旦新增社會融資/GDP比率接近20%，政府將重新打開信貸水龍頭，隨后銀行股將出現反彈。

2013年年底，社會融資總額占比降至23%-24%，離歷史上觸發信貸水龍頭重開、流動性緩解、銀行股回升的水平不遠。所以，如果歷史關系仍然有效，銀行股的買入窗口可能即將打開。

那么，本輪流動性緊縮和以前有沒有什么不同之處、使得上述歷史關系出現變化？我們發現市場注意力大多集中在債券的短端收益率（SHIBOR）以及媒體關于影子銀行可能違約的報道上。的確，這反映了流動性壓力，是十分重要的信息。但是，我們對債券的長端收益率也十分感興趣，而市場對此的關注要小得多。

過去六個月10年期國債收益率和10年期國開行債券收益率穩步攀升。其中，國開行債券收益率上揚近180個基點接近6%。這是在以往流動性緊張時期沒有出現過的，這是否意味著自2013年6月“錢荒”以來，再次出現了中國貨幣政策基調發生根本性拐點的標志呢？這里尤其要關注國開行資金成本的攀升。

為何關注國開行

國開行并未上市，因此可獲取的信息非常有限。但從國開行會發布的簡要年報中我們可以了解其資產負債的大致結構和變化。

國開行規模增長較快，資產規模較大。截至2013年底，國開行的總資產已經達到1.4萬億美元左右，是世界最大的銀行之一。由于國開行在1994年才成立，其規模和增長速度令人驚嘆。其“資產負債效率”也非常高，超過80%的資產為貸款。這一比例遠高于上市銀行（接近50%）。盡管大家通常將農、工、中、建稱作四大行，從實際貸款規模看應為第五大行。國開行尚未上市，幾乎不受投資者關注，但這并不能抹殺它的重要性。事實上，我們甚至有理由說它是中國最重要的銀行。與其他大銀行相比，國開行的表外貸款規模也較大。

國開行資金來源是發債（不是吸納存款）。截至2013年底，估算其已發行債券余額超過1萬億美元，規模僅次于財政部。我們能拿到的最新債券存續期截至2012年底，數據顯示，每12個月約有一半的債券會到期，需要重新發行。因此，國開行資金成本的上升會很快體現在資產負債表之中。

根據國開行貸款的存續期結構，其重要作用之一是為中國較長期、風險較高基礎設施項目提供資金支持。國開行還為地方政府和具有戰略性重要地位的行業提供支持，同時目前其海外貸款規模也十分可觀。國開行的業務本質意味著它的平均貸款存續期較長，估計貸款余額中約80%的存續期都超過五年，遠遠高于國內商業銀行貸款平均存續期。

發債的資金來源意味著國開行資金成本更高。盡管在其資產中收益率較高的貸款占比高，但與吸納存款的商業銀行相比，國開行的凈息差仍較低。在不具備大規模吸收存款的情況下，國開行資金需求的70%都是通過發債來滿足的。過去兩三年平均發債成本約為4%-5%，但在2013年下半年飆升。這意味著，雖然國開行發行的債券被給予國債評級，但其綜合資金成本顯著高于同業。因此，從息差角度說，國開行對資金成本的攀升更加敏感。由于資金成本較高，國開行的凈息差較低。

如果國開行資金成本大幅上升，會產生怎樣的影響？

鑒于國開行70%的資金來源都是發債，如果其發債成本攀升，其資金成本自然也會隨之走高。根據年報數據，2012年，國開行債券資金成本僅超過4%。如果新發債成本企穩在5%（一年期）和6%之間（10年期），那么未來兩三年國開行的債務融資成本會逐步升向5.5%-5.6%。如此，國開行發債成本與其平均貸款收益率之間的利差已經降至不到2%。因此，該行沒有多大空間通過進一步收窄凈息差來吸收資金成本的上升（相較于商業銀行）。

國開行既無盈利能力（平均五年ROE只有10%-11%），也無資本緩沖（2012年一級資本充足率僅6.9%）來吸收凈息差的收窄。所以可能隨著時間的推移，國開行資金成本的上升中將有很大一部分會被轉嫁至借款人。這是國開行與其他四大商行的一個關鍵不同點。

接下來的問題是，如果現狀維持不變，國開行客戶的借款成本能升高多少？

我們假設國開行新發債成本維持在目前水平不變，還假設未來三年國開行每年吸收約10個基點的債務成本升幅，使得國開行平均貸款收益率與債務融資成本之間的息差跌至近1.5%的新低，據此估算，國開行未來幾年的平均貸款收益率將升至7.2%-7.3%左右，和2010年5.3%的低點相比，相當于借款成本提高了35%-40%。

鑒于國開行客戶的性質，以及2012年底時其貸款余額中已有10%-11%被歸為“關注類貸款”，如果與此同時經濟增長放緩，那么國開行將受到巨大的影響。endprint

四大行為主要資金來源

中國目前有三家政策性銀行：國家開發銀行、中國進出口銀行和中國農業發展銀行。截至目前，國開行是規模最大的一家，我們測算2013財年底資產負債規模為1.4萬億美元左右；進出口銀行次之，資產負債規模估計約為3000億美元，最小的農業發展銀行規模要小得多。估計截至2013年底，這三家銀行的總資產已達1.7萬億美元。

由于政策性銀行不具備廣泛吸收存款的能力，這些資產中70%-75%是通過發行債券獲得。截至2013年底，中國政策性銀行的債券余額總計約為1.2萬-1.3萬億美元。即便相對于中國龐大的金融系統而言，這也是一個巨大的數字。那么，都是誰在購買這些債券？

雖然快速發展的影子銀行系統引人關注，但銀行仍然控制了系統中絕大部分的流動性。因此，它們是唯一擁有足夠深的流動性“池子”來為規模如此大的政策性銀行提供資金來源的機構。截至2013年底，四大國有銀行持有超過6000億美元的政策性銀行債券，這大約占全部政策性債券余額的50%。

政策性銀行債券在工行和農行總資產的占比均達到8%-9%，這分別相當于它們總存款的12%和10%。這些債券多數被劃分為“持有至到期”類別，它們實際上鎖定了這些銀行資產負債表上大量的流動性。換言之，工行和農行間接為國開行發放的貸款提供了很大一部分資金，因此它們資產負債表上的“貸出”比率事實上要比簡單的貸存比所顯示的高得多。

綜上所述，國開行規模非常大，但資金成本的上升令人擔憂。除此之外，國開行也有一些對銀行股投資者有利的方面。

首先，國開行與地方政府融資：常常有投資者問，中央政府何時將介入為地方政府近幾年開展的大量項目提供擔保？考慮到國開行資產負債表的規模及其貸款的性質，我們推測它可能是中國地方政府最大的單一貸款人。由于國開行已經擁有政府擔保，可以說它的信貸已經得到中央政府擔保。

收益率上升將有助于擴大那些大量購買國開行債券的銀行的息差。如上所述，幾家大型銀行是政策性銀行債券的主要持有者。由于理論上它們資金成本上升的速度沒有這么快（依靠吸收存款獲取資金），目前政策性銀行債券收益率的上升，對這些大型銀行的凈息差應該是有利的。

但接下來的問題是，國開行借款人壓力上升可能會間接地對中國銀行系統產生重大影響。

作者為瑞銀證券分析師endprint