宏觀審慎視角下的資本流動管理研究

孟 夏

（中國人民銀行長春中心支行，吉林長春 130051）

宏觀審慎視角下的資本流動管理研究

孟 夏

（中國人民銀行長春中心支行，吉林長春 130051）

隨著經濟金融全球化的深入發展，資本跨境流動急劇增加，尤其是國際金融危機爆發以來，美日歐不斷加碼量化寬松政策導致全球流動性泛濫，給各國的政策制定和金融穩定帶來巨大挑戰。本文基于應對資本流動的宏觀審慎政策工具的研究和對國際經驗的總結，旨在為更好的構建宏觀審慎管理框架下的資本流動管理體系提出政策建議。

宏觀審慎；資本流動管理；研究

隨著經濟金融全球化的深入發展，資本跨境流動急劇增加，尤其是國際金融危機爆發以來，美日歐不斷加碼量化寬松政策導致全球流動性泛濫，給各國的政策制定和金融穩定帶來巨大挑戰。為抑制資本大量流入和外逃對本國經濟造成的危害，很多國家，尤其是新興市場國家通過宏觀經濟政策、審慎監管、資本管制等多種措施對資本流動進行管理，取得了較好效果。我國采用的是行政型直接管制的資本流動管理方式，隨著資本項目開放進程的加快推進，資本管制的效果差強人意，我國亟需修改完善資本流動管理體系。十八屆三中全會提出“有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度，建立健全宏觀審慎管理跨境下的外債和資本流動管理體系”，央行副行長胡曉煉也提出，可以考慮將資本流動管理納入審慎管理的框架，通過對銀行資產負債表的管理，來達到審慎管理的要求，以實現應對跨境資本流動的目的。正確設計和順利實施宏觀審慎政策將在降低資本流動的順周期性方面發揮積極作用。本文基于應對資本流動的宏觀審慎政策工具的研究和對國際經驗的總結，旨在為更好的構建宏觀審慎管理框架下的資本流動管理體系提出政策建議。

一、應對資本流動的宏觀審慎管理措施

應對資本流動的政策措施包括資本管制、宏觀經濟政策、宏觀和微觀審慎管理等。資本管制是控制資本流動的最直接的方式。廣泛而直接的資本管制確實可以減輕外生經濟沖擊和壓力，但卻阻礙國內金融市場的發展和深化。對境內外投融資規模進行限制或增加資本流入的成本作為資本管制方式在一些新興經濟體中被采用，并被認為有助于減少資本流入規模。但國際社會認為資本管制只能在特殊情況下采用，不建議長期使用。宏觀經濟政策在應對資本大規模流入沖擊時，可以通過對沖性貨幣政策、增加匯率靈活性和緊縮性財政政策來抑制資本流入對一國經濟金融穩定的影響。對金融機構的審慎監管能使流入資本的分配更有效率，而不是試圖去控制資本流入。其中，宏觀審慎管理在降低資本流動的順周期性方面能發揮積極作用。下面重點說明宏觀審慎管理工具在應對資本流動中的作用。

（一）宏觀審慎管理內容

對金融機構的審慎監管包括微觀和宏觀兩個層面。全球金融危機爆發以來，傳統的微觀審慎監管不能識別內生于銀行業或金融體系的系統性風險，主要經濟體和國際組織都在積極探索拓展新的宏觀調控和系統風險管理工具，宏觀審慎監管理念被普通接受并進一步強化。宏觀審慎監管是指宏觀金融管理當局從宏觀的、逆周期的視角采取措施，為防范由金融體系順周期波動和跨部門傳染導致的系統性風險，維護貨幣和整個金融體系穩定的監管模式。宏觀審慎監管能夠在降低資本流動的順周期性方面發揮作用。加強宏觀審慎管理主要從跨行業跨機構和跨時間兩個維度上展開。跨行業跨機構維度包括對具有系統重要性金融機構監管、改進對交易對手的風險計量和控制等，跨時間維度主要是運用逆周期政策工具進行風險管理。逆周期的宏觀審慎監管工具包括逆周期的資本調節機制，動態撥備制度；在會計準則、杠桿率和薪酬制度等金融制度安排中植入逆周期因素等。

（二）應對資本流動的宏觀審慎管理措施

為應對資本流動，本文歸納宏觀審慎管理措施（工具）包括：

1.按照巴塞爾資本協議Ⅲ要求強化資本和資產負債表。如果新興市場國家能夠按照巴塞爾資本協議Ⅲ的要求，充分貫徹實施宏觀審慎政策，就能夠降低金融體系的脆弱性，防止金融風險的持續累積，從而更穩健地應對資本流入的沖擊。巴塞爾資本協議要求：第一，新的資本金要求——最低資本充足率8%，在最低資本充足率基礎上保留2.5%的普通股資本留存緩沖；各國根據具體情況要求銀行增加0～0.25%的“逆周期超額資本”緩沖，具有系統重要性金融機構應增加額外資本要求等。更嚴厲的資本金要求限制了金融機構的財務杠桿。第二，最低流動性標準。巴塞爾委員會將流動性覆蓋率（LCR）和凈穩定資產比率（NSFR）設定為國際標準。第三，杠桿率要求。杠桿率被定義為銀行一級資本占其表內資產、表外敞口風險與衍生品總風險暴露的比率，設置下限為3%。第四，撥備要求，明確了前瞻性的預期損失動態撥備制度。西班牙央行、印度央行都曾使用過撥備的手段，并被認為有助于房地產貸款降溫。例如西班牙從2000年7月1日開始正式引入動態準備金①動態準備金指的是基于對預期損失的前瞻性估計，動態地對貸款計提準備金，以熨平準備金計提隨經濟周期的大幅波動。動態準備金是潛在風險估計值與實際風險值的差額。潛在風險可以由銀行運用內部模型法估算，也可以采用監管當局規定的標準法算出，實際風險值就是當期準備金。。2012年5月，為處理與房地產相關的問題資產，西班牙政府要求銀行將動態準備金撥備增加到相當于正常地產貸款規模的47%，并且要求銀行將地產資產剝離出資產負債表。

2.通過貸款價值比（LTV）等指標影響貸款的增長和分配。貸款價值比指的是貸款金額和抵押品價值的比例。針對與短期外幣融資有關的負債問題，結合債務與收入限制和貸款與存款比率的上限來運用貸款與價值比率，防止短期外債過快增長?；驅哂酗L險傳導部門的貸款/價值比率（LTV）設置上限；由于資本大量流入會造成信貸激增、熱錢流入房地產業等風險較大行業，造成資產價格飛漲以至威脅金融穩定，所以，對經濟周期高度敏感的行業或部門實施信貸杠桿率的限制，有利于減少銀行信貸的順周期性。

3.廣泛意義上的托賓稅。不斷演變的托賓稅也成為了應對資本流入的宏觀審慎管理新工具。1972年，托賓首次建議對所有與貨幣兌換有關的國內證券和外匯即期交易征收稅率統一的國際稅。他認為，托賓稅將通過交易成本的上升降低全球流動性和各國貨幣匯率的波動性。在近三十年的各國實踐中，托賓稅演化為幾種主要形式：外匯交易稅、所得稅、預扣稅和無息準備金等形式。外匯交易稅，即傳統意義上的托賓稅，是指對外匯交易征收一定比例的外匯交易稅；所得稅是指對非本國居民本幣資本所得征稅；預扣稅則是在不明確稅率或獲得資金的初始環節預扣一定比例的資金。如國際貨幣基金組織在2000年建議對國際資本流動征收預扣稅：一是對所有的私人資本流入征收跨境資本稅；二是對非資本性流入預扣稅收。無息準備金則是對跨境投資按照投資額的一定比率向中央銀行繳納本幣或外幣存款，該存款在規定期限內實行零存款利率。例如為控制資本流入，對外債、外匯互換和外匯遠期交易等計提無償準備金。智利、泰國、馬來西亞等國均實施過無息準備金制度。

4.金融機構風險稅。IMF提議，G20應對銀行等金融機構增加“金融穩定貢獻稅（Financial Stability Contribution, FSC）”和“金融活動稅(Financial Activities Tax,FAT)”兩項新稅種。金融穩定貢獻稅是為了彌補危機期間直接救助金融機構所付出的成本，還有一小部分是為了在信貸不足以滿足實體經濟發展需要時提供資金支持。金融活動稅屬于對金融部門征收的增值稅，以部分抵消金融機構過度膨脹的風險。IMF認為稅費的設計應當參考金融機構的資產負債情況，根據負債情況征收可能更可取，應該剔除股權項目以避免損害積累資本的積極性，對批發融資和短期國外融資等負債項目征稅。韓國政府借鑒IMF的提議，創新引入了宏觀謹慎穩定稅。

5.外匯市場干預。匯率的異常波動常常與國際資本流動有著必然聯系，它會導致宏觀經濟發展出現不必要的波動。因此，穩定匯率有助于降低跨境資本流動的負面影響。通過外匯商場干預能抑制投機性的資本流動對本國匯率的影響，還能積累外匯儲備，以增加在金融環境緊張時金融體系的彈性。例如，1932年，為抑制投機性的短期資本對英鎊匯率的影響，英國創設了“外匯平準基金”，當從國外流入黃金或外匯、英鎊匯率產生上升壓力時，財政部就賣出基金的證券，用其英鎊收入購入黃金或外匯，相反的話，從國內流出黃金、形成英鎊匯率下跌壓力時，就動用基金中的外匯或黃金購入英鎊。英國利用外匯平準基金成功地將英鎊匯率維持在很小的波動范圍內。

二、國際經驗

（一）韓國

韓國的貿易和資本市場高度開放，使得韓國很容易受到外部沖擊影響。近些年來，為了減少宏觀金融對外部沖擊的脆弱性，韓國積極地實行應對資本流動的宏觀審慎措施，主要包括：

1.限制外匯衍生品頭寸。2010年10月，對銀行的外匯衍生品頭寸施加上限，通過限制銀行的衍生品頭寸減少其短期債務，延長了銀行外債的到期期限。

表1 韓國衍生品頭寸上限

2.對外國投資者征收預扣稅。2011年1月，為抑制外國投資者對韓國國債的投資大幅增加，對外國投資者債券投資的利息收入征收15.4%的預扣稅。2009年5月以來外國投資者免征所得稅，這項措施恢復了居民和非居民之間的公平競爭。

3.引入宏觀謹慎穩定稅。2011年8月，為應對資本流動的順周期性，韓國政府引入新宏觀審慎措施——宏觀謹慎穩定稅。征稅對象是國內和國外銀行持有的非存款外幣負債。在考慮了對系統風險的潛在促進作用的基礎上根據債務到期期限確定。稅率如下表。在出現國外資本的突然涌入和國際金融市場的動蕩等危機的情況下，稅率可以提高100基點，并長達6個月。這項措施的主要目的是控制銀行非核心負債增加所造成的資本市場大幅波動，以應對流動性變化順周期性。由于外資銀行能利用短期外債通過倫敦銀行間同業拆借市場操作獲得無風險收益率，通過征稅能夠降低外資銀行分支機構的套利動機，延長銀行外債的到期期限。當韓國認為有必要采取這種宏觀審慎措施時，韓國政府和央行官員第一時間與IMF、經合組織與發展組織等國際組織進行協商咨詢，以確保該措施與全球性規范接軌。該項征稅有別于資本控制措施，因為它沒有任何針對居民與非居民的歧視。

表2 韓國宏觀謹慎穩定稅稅率

4.運用貸款價值比等指標調控房地產市場的波動。在調控房地產貸款過程中，韓國金融監管局采用LTV、債務收入比（DTI）、變動住房抵押貸款的風險權重、變動居民貸款撥備率下限、貸款許可限制等多種宏觀審慎工具調節房地產市場。例如，2002-2003年期間，為抑制房市過熱，韓國分三次逐步調低LTV比率以收緊房貸，試點和力度分別為2002年9月（由70%-80%普降至60%），2003年6月（由60%降至50%，針對期限不足3年且抵押房產位于投機區域的貸款），2003年10月（由50%降至40%，針對期限不足10年且抵押房產位于投機區域的貸款）。此外，金融監管當局大幅提高銀行對居民貸款的撥備要求，正常類和關注類貸款的撥備率下限分別從0.5%和2%上升到0.75%和8%，影響金融機構的可貸資金。這些措施促使房貸同比增速大幅下降。2005年-2007年期間，房價重新進入快速上行通道，韓國監管部門對高投機、高風險類房貸設定40%的DTI比率上限，后來又視風險程度對DTI上限設置了40%-70%的不同檔次，以保障合理的貸款需求。在連續加息的貨幣政策和嚴厲的監管政策作用下，房貸增速由2007年初的最高點14.3%降至年末的最低點2.1%。

5.創新外匯市場干預方法。韓國銀行長期以來一直通過發行貨幣穩定債券（MSB）吸收多余流動性。目前，MSB承擔著85%左右的流動性對沖任務。但是隨著債券余額的大幅上升，韓國銀行發現這種操作的代價越來越大。韓國政府發起一項計劃，由韓國政府出售債券并將收益存于韓國銀行，這就使得韓國央行可以使用韓元對貨幣市場進行干預。

在多項宏觀審慎政策的合力下，韓國短期外債占比明顯下降。截止2013年6月末，短期外債占比29.1%，創1999年9月以來的最低值，遠低于金融危機時期最高點51.9%（2008年9月）。

（二）土耳其

土耳其政府認為其遵守OECD自由化條約，不應該使用資本管制措施，除非例外情況下。如果不進行資本管制，就要降低資本吸收力，減少短期套利交易。因此土耳其通過以下宏觀審慎工具來實施：

首先是準備金比率。美國第二輪量化寬松貨幣政策后，土耳其宣布停止對準備金支付利息，還大幅提高了準備金比率。土耳其創新推出了準備金選擇機制，銀行可以持有外匯或黃金來代替土耳其里拉作為土耳其里拉準備金要求。另外，土耳其央行可以通過改變準備金選擇系數來改變持有外匯或黃金的成本。在實行準備金選擇機制政策之后，土耳其中央銀行的國際儲備顯著增加，截止2013年2月，外匯和黃金儲備近1300億美元，是2009年同期的2倍。

其次是銀行業監管工具。針對消費者貸款和商業貸款的不同風險權重（消費者貸款權重更高），銀行業整體撥備要求，不僅針對不良貸款，對良性貸款也有撥備要求，整體撥備比率已從1%提高到4%。壓力測試自2004年便開始實施，2006年開始實施12%的目標資本充足率。即使在危機期間，銀行資本充足率也高于巴塞爾Ⅱ要求的8%，自2008年以來，銀行利潤分配也受到了BASA的密切監督。

第三，貸款價值比的要求。2011年，土耳其銀行監管和監督委員會（BRSA）對按揭采取了貸款價值比政策，對住宅和商業地產貸款設定貸款與價值比率上限。此前，2009年，BRSA采取了另一項重要措施，禁止家庭借入外幣債務，從而使他們免于匯率波動影響。

此外，推出其他創新機制，比如利率走廊。當短期資本流入時，選擇下移利率走廊（下調隔夜存款利率，利率走廊擴大），打擊投機性套利交易，在QE2后避免了匯率極端升值。當匯率出現貶值壓力時，上移利率走廊（上調隔夜存款利率，利率走廊縮窄），避免匯率貶值。經土耳其央行數據分析表明，土耳其在出現經常賬戶赤字的新興市場經濟體中匯率波動是較小的，并且從2012年開始外匯隱含波動率下降幅度明顯。土耳其銀行通過采用宏觀審慎政策、信貸政策和利率政策，旨在實現價格穩定以及金融穩定。

（三）智利

智利是新興市場國家中較早實施資本賬戶開放的國家之一。20世紀70年代中期開始，智利進行了經濟和金融自由化的改革，促進了經濟增長和利率的提高，吸引了大量的資本流入。為防止短期資本流動對經濟的破壞性影響，智利政府從90年代初實行了一系列政策來抑制國際短期資本的流入。無息準備金制度就是最主要的政策措施。智利政府實施的無息準備金制度主要針對特定類型的資本流入，要求國外投資者必須向中央銀行存入一年無息存款準備金，目的是通過增加特定種類資本的流動性成本來降低流動性。該措施開始主要針對除貿易以外的所有外匯貸款，但很快擴展到非債務的資本流入。1991年6月，智利規定，除了出口信貸以外，所有新借入的外債都要將數量為總金額的20%的無償準備金存放在智利中央銀行。1992年5月，無償準備金的要求進一步擴展到外幣存款，準備金比例提至到30%，并且不管期限長短，準備金都必須存放1年。從1995年1月起，無償準備金只能以美元存放。1995年7月，對二級市場上交易的美國存托憑證（ADRs）實行無償準備金要求。1996年3月，對具有投機性質的外國直接投資（FDI）實行無償準備金要求。20世紀90年代末，流入境內的資本減少并出現逆轉，智利及時降低無息準備金的比率，后來于2001年取消征收。實行無償準備金制度后，改善了資本流入結構，流入智利的短期資本占整個流入的比例由1988年96.3%下降到1997年的2.8%，無償準備金制度有效防止了短期資本的過度流入。

智利政府在執行無息準備金制度的同時，還配合使用了其它一些政策措施，如實行緊縮性財政政策，加強對金融體系的監管，對直接投資和證券投資實行最低期限要求，國內公司對外借款要滿足最低等級要求等。這些政策與無息準備金制度共同增加了防范和化解金融風險的能力。

（四）IMF對于資本流動管理的部分觀點

IMF歷來高度關注國際資本流動、資本賬戶開放及其對全球經濟金融穩定的影響。國際金融危機爆發后，IMF陸續發布了一系列工作論文，提出了管理資本流動的政策框架（CFMs），對各國當局使用應對資本流動的政策工具的次序進行了排列，其中資本管制是“最后防線”。為應對資本流入帶來的系統性風險，IMF認為各國當局首先應實施結構改革和審慎管理政策，以增強國內資本市場深度和流動性，提高金融體系控沖擊力；其次考慮貨幣升值、增加儲備、實施財政和貨幣政策等宏觀手段，最后只有在上述措施效果不明顯，卻滿足匯率未低估、外匯儲備充裕而經濟出現過熱跡象等前提條件時，才考慮采用資本管制措施。

如果由于金融審慎管理問題導致的資本流入激增的情況下，首先要充分考慮信貸特別是外匯貸款擴張的風險、多種資產價格上漲包括房地產價格上漲的風險、行業資產負債表失衡的風險、銀行或非金融部分（公司、家庭）資本負債貨幣錯配的風險、銀行借款人提供外匯貸款的信用風險等。對此，要用審慎管理政策針對性地化解風險，對策總體上分為兩大類：一是與外匯相關的審慎措施，包括限制銀行未平倉的外匯頭寸、限制銀行對外匯資產的投資、限制銀行的外匯貸款、對本幣與外匯債務分別提出不同的準備金率要求等；二是其他審慎措施，包括對貸款/價值比率（LTV）設置上限、限制國內信貸增長、對貸款集中度設置行業限制等。

三、建議

（一）健全宏觀審慎監管體系，發揮宏觀審慎工具在資本流動管理中的作用

跨境資本流動越開放，越需要健全的監管體系。隨著中國資本項目可兌換和人民幣跨境使用不斷推進，應該逐步取消直接資本管制，建立健全宏觀審慎監管體系。在擴大開放的過程中，監管機構應及時改變以行政審批為主防范風險的慣性思維，由事前、事中、事后都管理改為事后再管。在放松管制的同時，加強對跨境資金流動形勢變化的觸發條件、實現渠道和潛在風險的監測分析，積極研究運用宏觀審慎的逆周期手段，防范市場大幅波動風險。宏觀審慎管理工具作為逆周期調控工具，是為了防止繁榮時期充裕的流動性造成的過度舉債，以致引發的信貸擴張和資產泡沫膨脹最終破裂而危害金融穩定。宏觀審慎工具本身不是專門為調控資本流動而設計，但是合理的應用于外幣資產和負債項目上能有效緩解資本流動對一國經濟體的負面沖擊。

（二）加強各項政策的協調配合

每個政策工具所能發揮效應的大小都是有限的。為了應對資本流入激增帶來的風險，必須靈活運用所有政策工具，進一步加強宏觀審慎監管與貨幣政策、匯率政策、財政政策的有效協調，以及必要時采取資本管制，切實防范金融風險的跨行業、跨市場、跨國界的傳染和蔓延。應強化對金融機構的宏觀審慎監管，增強我國金融體系與金融機構應對跨境資本流動沖擊的彈性，限制金融機構外匯凈頭寸的規模過大；審慎、漸進地開放中國的資本賬戶，避免資本賬戶過快開放帶來的金融風險。進一步完善匯率形成機制，增加匯率的彈性和靈活性，不僅有利于降低公眾對匯率失調的心里預期，還有助于市場均衡匯率的形成，減少匯率高估和低估引起的資本投機活動，弱化短期國際資本流入的套匯動機，從而遏制資本的大規模單邊流動。

（三）加強宏觀審慎監管的國際合作

鑒于當前金融全球化的背景，任何國家僅靠自身的能力不再可能達到預期的政策效果，因此必須要加強國際金融合作。充分發揮國際貨幣基金組織、世界銀行、金融穩定理事會、二十國集體等國際組織的作用，幫助識別宏觀經濟和金融穩定所面臨的系統性跨界風險，制定全球宏觀審慎政策基本原則，然后各國根據具體情況進行調整。各國間加強國際合作和信息共享，將有效地提高對短期國際資本流動過快的監管效用。為了保持對外部沖擊的抵御能力和防范危機，各國應加強區域和全球的政策協調。區域金融合作（例如貨幣互換安排和區域債券市場發展）將有助于應對國別沖擊、緩解跨境溢出影響、降低地區失衡。

Study on the Capital Flow Management of Macro Prudential Perspective

MENG Xia

With the in-depth development of economic and financial globalization, cross-border capital flows have increased dramatically, especially in the international financial crisis, the United States and Japan and keep the quantitative easing policy led to a fl ood of liquidity in the world, which brings great challenges to national policy and financial stability.This paper studies the macro Prudential policy tools to deal with capital flows and international experience based summary, aims to put forward policy suggestions for the better construction of the capital flow management system under the framework of prudent macro management.

Macro Prudential; Capital Flow Management; Research

F830

A

1009 - 3109（2014）09-0018-06

（責任編輯：何昆燁）

孟 夏，女，漢族，碩士，中國人民銀行長春中心支行，經濟師。