新股發行暫收官 百位股東套現超千萬

汪洋

2月19日，登云股份、東易日盛、嶺南園林在深交所上市交易。當日，這3只新股全部高開20%，收盤均上漲44%，觸及漲幅上限。至此，本次IPO重啟以來，首批48家公司的股票全部完成上市工作。這意味著，首批新股發行暫告一段落。

首批48家新股合計發行24.05億股，募集資金334.9億元。其中涉及老股轉讓的公司有39家，合計轉讓老股3.97億股，涉及資金111.05億元，占全部募集資金的1/3。

此番IPO重啟后，資本市場的眾多頑疾并未得到明顯改善，而老股轉讓新政的實施卻屢遭市場質疑，證監會需要時間消化新政后首批IPO企業引發的問題，而自首批公司上市結束后，暫無新公司拿到發行批文，IPO短期或暫停。

百位股東套現超千萬

本輪IPO重啟，引人關注的一大焦點即是老股轉讓。通過這一新政，新上市公司的原始股東在發行時就能進行套現。

根據我們的統計，39家發生老股轉讓行為的公司中，通過老股轉讓套現超過千萬的股東過百位。這些股東包括PE/VC、公司控股股東及高管等。

事實上，多數PE通過老股轉讓已經將投資成本超額收回。

今年新上市的48家企業均在2012年7月份之前就已通過發審委審核，各企業的PE入股時間也集中在2010年與2011年，但2010年與2011年入股的PE，雖然僅相隔一年但其命運卻截然不同。

去年12月2日，證監會制定并發布的《首次公開發行股票時公司股東公開發售股份暫行規定》（以下簡稱“《規定》”）中指出，持股滿36個月的老股東可以在公開發行新股時按照平等協商原則向公眾發售老股。這一規定讓2010年入股的PE能夠通過老股轉讓輕松退出，不必等待漫長的鎖定期。

這其中最典型的莫過于投資綠盟科技的聯想投資。

聯想投資由聯想控股有限公司控股，法定代表人為柳傳志。聯想投資于2010年8月份入股綠盟科技，當時出資額為1116.84萬港元，按當時匯率（1：0.87）計算折合人民幣974萬元，持股比例為31.64%。后由于管理人員增資擴股，聯想投資的持股比例降至18.66%，持股數量為1399.53萬股。以聯想投資的出資額計算，聯想投資的最終持股成本為0.7元/股，綠盟科技的首發價格為41元/股，聯想投資的持股市值為4.74億元，投資回報率近60倍。綠盟科技上市時，聯想投資通過老股轉讓售出215.5萬股，套現8836.7萬元，是當時入股成本的近9倍。這距離聯想投資入股不過3年半的時間。

超額收益并不限于聯想投資，我武生物的東方富海、利和投資等PE的投資收益均超過10倍。

除了PE，大股東老股轉讓同樣引人矚目，部分大股東甚至借此輕松套現數億元。

通過老股轉讓獲利最多的當屬海天味業的控股股東海天味業集團，其通過老股轉讓獲取資金12億元。同時，公司實際控制人龐康通過老股轉讓直接和間接套現（通過持股海天味業集團間接套現）超過5億元，超過IPO重啟后26家上市公司的募集資金。

令人擔憂的是，上述老股轉讓的資金大部分流入股東腰包，而不會投入到公司運營中。

部分企業募資無處可花

除了上述問題，在此輪IPO中，大部分企業通過老股轉讓套現且募集到的資金無處可花，還有一部分企業并沒有涉及老股轉讓，且部分公司募資不足。

由于此前IPO暫停超過一年，在此期間許多企業的募投項目都已開始實施。以海天味業為例，海天味業的募投項目為海天高明150萬噸醬油調味品擴建工程，擬投入資金18.6億元。

截至2013年6月30日，高明海天已投資13.8億元于擬投資項目，占擬募資總額的74.4%，項目已近完工，此時募得的近20億元資金顯得并無必要。

據《投資者報》研究院統計，本輪IPO中，沒有涉及老股轉讓的公司共有9家，分別為金萊特、躍嶺股份、陜西煤業、登云股份、貴人鳥、應流股份、良信電器、天保重裝、新寶股份。其中躍嶺股份、天保重裝及陜西煤業均存在募資不足的情況，最典型的是陜西煤業。

陜西煤業擬募資98億元，實際募資僅40億元，不到擬募集資金的一半。實際上在陜西煤業的最初招股書中（2011版），當時擬募集資金高達172.5億元，此次上市，陜西煤業將募集資金額度降至98億元，但依然募資不足。

此外，天保重裝此番上市募集資金3.08億元，僅為擬募集資金（4.89億元）的63%。不過，截至2013年11月30日，天保重裝已利用銀行貸款和自有資金共計2.9億元投入募投項目建設。

陜西煤業和天保重裝的募資不足與其所處的行業成長性不足有密切關系，但即便如此，兩家公司上市后股價依然遭爆炒，陜西煤業上市后股價最高達5.76元/股（發行價為4元/股），天保重裝股價最高達28.69元/股（發行價為12元/股），分別較發行價上漲44%和139%，上市后股價遭爆炒的頑疾依舊存在。

老股轉讓政策待完善

本輪IPO重啟前，為了讓新股發行趨于理性，證監會相關政策在去年底密集出臺，其中引來市場質疑的便是老股轉讓。

對于老股轉讓，證監會的初衷是解決上市公司資金超募問題，增加可流通股份數量，減少鎖定期滿后股東減持對二級市場的壓力。但在實際操作中，老股轉讓卻成了股東減持和PE套現的便利渠道。

作為《規定》實行后的首批試點公司，大部分的公司老股轉讓均優先考慮PE，而后才是公司高管和控股股東。在實際操作中，卻出現PE和原始股東大規模套現，其中奧賽康由于老股轉讓規模過大，被證監會直接叫停。

出現上述結果的原因在于老股轉讓與新股發行一并進行，在巨大利益驅動下，券商、律所等中介機構和公司股東等利益相關方為了實現利益最大化，很難保證不干擾詢價結果，甚至操縱詢價結果，畢竟在目前的環境下，賣方的強勢地位依舊，新股發行后的股價走勢更反映了這種態勢有愈演愈烈之勢。

而《規定》對此并沒有列出明確的措施，靠中介機構的盡職調查和自查早已被市場驗證無效，而監管部門的事后查處不僅費時費力且能否保持持續的高壓效果本身就存疑。

在國內畸形市場環境下，老股發行的優勢蕩然無存，而弊端卻被無限放大。在賣方依舊強勢的環境下，證監會必須下定決心切斷中介機構與IPO的關聯。當中介機構的收入與發行價和募集資金無關的時候，其造假熱情自然衰退。

未來，監管機構只有通過更嚴厲的措施才能使國內資本市場步入良性的發展軌道。雖然此次發行的48家公司問題依舊不少，但卻為監管機構提供了后續政策的參考案例。目前IPO發行暫告一段落，監管機構可能會留出一段時間作為政策調整期，后續政策有望陸續出臺。對此，我們拭目以待。