微刺激見效 下行壓力仍在

文│唐建偉 交通銀行金融研究中心高級宏觀分析師

在政府出臺系列微刺激政策的作用下，經濟增長已經初顯企穩跡象。預計下半年微刺激政策將逐漸形成合力，帶動經濟增速略有反彈。但由于中國經濟面臨的內外不確定性因素仍然較多，下半年國內外需求難以趨勢性反轉，經濟下行壓力仍在。

穩增長政策漸成合力

由于一季度經濟繼續下行，政府從3月份開始出臺了一系列穩增長政策，這些政策可以歸納成穩投資、穩外貿、金融和財稅四個方面。

在穩增長政策的作用下，部分宏觀數據有所好轉，經濟開始出現企穩跡象。

一是制造業景氣回升，經濟企穩態勢較為明朗。2014年6月份制造業PMI為51%，環比回升0.2個百分點，實現了連續4個月回升。為近4年6月最高值。制造業PMI持續上揚表明年初以來的經濟下行壓力得以緩解，3月份開始實施的一系列“穩增長”措施已經顯現出效果，經濟企穩態勢進一步明確。

二是反映內需動能的克強指數已經開始反彈。根據全社會用電量、鐵路貨運量及中長期信貸占比三個指標模擬的GDP領先指標——克強指數（Ke Qiang Index）看，4月已經出現了反彈向上的信號。5月份用電量及鐵路貨運量增速繼續改善，中長期信貸占比保持穩定，克強指數回升的趨勢進一步明朗，預示下半年經濟企穩可期。不過從克強指數反彈的高度和力度來看，似乎不如去年，下半年經濟增速反彈的高度不能有太高期望。

克強指數開始出現反彈預示經濟企穩

三是外需回暖，中國出口增速出現趨勢性恢復。隨著美國歐洲經濟復蘇進程的加快，5月份我國以美元計價的出口同比增長7%，連續4個月環比增速回升，5月份中國對除了中國香港以外的主要貿易伙伴的出口增速都保持正增長，對歐盟、美國、東盟、日本的出口同比增速分別為13.4%、6.3%、9.1%、2.2%。

弱勢反彈？

雖然經濟在微刺激政策托底下有好轉跡象，但考慮到目前國內外需求仍面臨較多不確定性，經濟下行壓力仍然存在，經濟或只是弱勢反彈。

近期我國外部環境有所改善，出口增長出現一些積極因素。首先，發達經濟體復蘇步伐加快，出口外部環境有所好轉。此次全球經濟回暖主要是美歐帶動，美國經濟領先指標、營建指數、消費者信心指數均在改善，通脹低位運行，失業率持續降低，預計二季度以后經濟增長有望加速。歐洲經濟穩健回暖，得益于金融市場繼續改善，企業信心趨于穩定，私人消費繼續回暖，德、英、法等歐洲主要國家經濟復蘇向好，主權重債國家也逐漸由負增長轉為正增長。WTO上調全年貿易增長預測至4.7%，全球貿易增長趨于活躍，中國出口外部條件有所改善。

面對中國經濟下行壓力，國內出臺了一系列穩定出口增長的針對性政策，預計將為外貿平穩增長創造更好的政策環境。而今年以來人民幣匯率雙向波動通道已打開，匯率波動彈性有所增強，人民幣兌美元匯率出現階段性貶值，如果未來仍然保持雙向波動、穩中微貶的態勢，將有效降低出口企業的匯率風險，緩解財務成本壓力。

此外，中國一季度出口負增長很大影響因素是去年同期高基數影響，主要由于去年對港虛假貿易造成。5月以后隨著高基數效應的退卻，反應在數據上的出口增速將會恢復正常。

但當前影響出口增長的一些復雜因素不容低估。一是世界經濟總體趨于改善，但風險因素仍舊突出。近期世界銀行和IMF都紛紛下調了對2014年全球經濟增長的預測值。美聯儲也下調其對本國經濟增長的全年預測。新興經濟體為推行結構性改革，收緊財政，普遍面臨經濟增長乏力、進口需求疲弱的局面，這些對國際市場將形成壓力。

二是中國出口競爭力面臨多重挑戰。一方面中國勞動力、土地等要素成本持續上漲，加上環境約束、資源約束的加強，國內面臨產業轉型升級、治理污染與穩增長、保就業的兩難抉擇，導致傳動勞動密集型產業出口競爭力持續減弱。另一方面來自新興國家和地區的競爭日趨激烈，包括東南亞、東歐國家以及墨西哥等投融資環境的改善，擁有相對較低的生產成本，導致制造業生產線向這些地區轉移的速度在加快，外貿訂單流失越發嚴重。

三是人民幣匯率難以出現趨勢性貶值。在央行將人民幣兌美元匯率波動區間擴至2%后，人民幣即期匯率出現明顯下跌，人民幣貶值會在一定程度上緩解出口企業的財務壓力，對出口增長帶來利好。

但當前中國經濟及市場基本面并不支持人民幣持續大幅貶值。5月份貿易順差創五年新高后，人民幣匯率又開始有升值壓力。即使未來人民幣對美元不再繼續升值，但如果其他新興市場貨幣對美元進一步貶值，人民幣實際有效匯率仍可能繼續走高，這又會對出口產生壓力。

綜合以上判斷，二季度后我國出口形勢有望好轉，擺脫負增長回歸正增長態勢。但依然存在較多負面影響因素。由于前5個月中國出口累計-0.4%，要完成全年目標需要后面7個月增速要達到11%左右，要完成政府工作報告全年7.5%的出口增速壓力仍然非常大。我們預計全年出口增速將在6.5%左右。

銷售面積下滑將拖累房地產開發投資（單位：%）

固定資產投資有望企穩

1～5 月固定資產投資累計同比下探至17.2%近13年新低。房地產投資增速下滑和資金來源受限是固定資產投資增速下降的兩大原因，預計下半年這兩方面原因仍將制約固定資產投資的增速。

首先，房地產市場調整預期持續，房地產開發投資增速仍有下行壓力。目前房地產市場調整的預期已經在全國蔓延，年內房地產銷售面積下降，房價調整的趨勢在國內許多城市將會出現。近期雖然央行要求商業銀行加大對首套房信貸的支持，但商業銀行基于自身資金收益和風險的考慮，大規模加大房地產信貸投放的可能性并不大。這些都會影響地產開發商的拿地熱情。近期房地產新開工面積大幅回落，預示年內房地產投資增速將延續回落格局，預計全年房地產開發投資增速可能降至10%的水平，將成為拖累全年固定資產投資增速的最大不確定性。

其次，固定資產投資資金來源難有明顯改觀。前5個月，固定資產到位資金同比增長13%，增速雖比一季度提高0.2個百分點，但比去年同期放緩7.2個百分點，為2000年以來歷年同期最慢。且這也是十多年以來第一次出現固定資產投資資金來源增速低于貨幣增速（M2）和貸款增速。從資金來源構成情況看，前5個月，除了國內貸款增速相比去年同期略有加快之外，國家預算內資金、利用外資及自籌資金增速相比去年同期都有回落。而國內貸款增速回升更多是因為監管政策收緊導致原來表外融資重回表內，實際增速并不見得是提高的。而利用外資和自籌資金來源增速持續下滑說明資金進行固定資產投資的意愿較差。

固定資產投資資金來源占比

我國城市居民實際收入增速與GDP同比（單位：%）

從年內趨勢來看，雖然在財政支出進度加快及貨幣政策定向寬松的背景下，下半年國家預算內資金及國內貸款增速將繼續有所加快，但由于這兩塊資金來源在整個資金來源中占比只有16.6%，對整個資金來源增速的提升貢獻可能有限。且由于今年政府工作報告中指出財政資金重點投向民生領域，預計財政資金對固定資產投資支持的力度有限。同時年內貨幣政策大幅放松的可能性很小，貨幣信貸和社會融資規模的增速難以明顯回升，這使得資金來源中國內貸款增速也不太可能明顯加快。而對影子銀行、銀行同業及表外業務監管政策的收緊，也會制約固定資產投資的自籌資金增速，而自籌資金在整個資金來源中占比達到82.6%，其增速放緩將直接制約整個固定資產的資金來源。在人民幣匯率雙向波動、人民幣升值預期明顯改變背景下，短期國內還面臨階段性資本流出的壓力，固定資產投資中利用外資這一融資渠道也會明顯承壓。

年初至今，政府出臺的穩增長政策中包括許多提升基礎設施投資的政策。預計利用拉高基礎設施投資來對沖房地產投資增速放緩的故事將再次上演。如在2009年，當年一季度房地產開發投資增速降至4.1%，而基建投資增長45%，“基建+地產”增長了24.6%。我們預計今年全年基礎設施投資增速將達到26%左右，房地產投資增速可能放緩至10%左右，這樣“基建+地產”投資增速仍能維持在18%左右，這有利于使整個固定資產投資保持平穩。

我國固定資產投資分類增速預測（單位：%）

綜合以上判斷，我們預計年內固定資產投資增速或將保持在18%左右，相比上年的19.6%有明顯的回調。

消費平穩增長但仍有受拖累可能

近年以來政府年年強調促進消費，然而2010～2013年我國消費增速分別為18.3%、17.1%、14.3%和13.1%，逐年回落。今年1～5月消費增速12.1%，仍是回落趨勢。主要的原因是居民收入增速的放緩，2010～2014年一季度，除了2012年之外，我國城市居民實際收入增速持續低于GDP增速，2013年我國城市居民收入實際增速只有7%，明顯低于7.7%的GDP增速，今年一季度城市居民實際收入增速也只有7.2%，仍低于7.4%的GDP增速。居民收入下降，帶動必需消費品銷售增速也出現了回落，如今年一季度我國食品、服裝、日用品類等分別回落了3.8、2.9和5.4個百分點。

住宅銷售面積下滑將拉低住房相關消費（單位：%）

我們預計下半年消費增長仍會受制于收入增長及房地產市場調整的壓力。

只有居民實際收入增加才能達到通過擴大消費提振內需，但在經濟放緩的背景下要增加居民收入存在難度。因為隨著經濟增速下降，財政收入和企業盈利增速也會放緩，政府通過財政支出增加居民收入的能力和意愿減弱，企業更加不愿意在盈利不強時給職工增加工資。同時，由于年內股票市場將有100家左右的新股發行，再加上經濟數據不佳，預計年內中國資本市場難有趨勢性行情，股市負財富效應仍將持續，也將對消費產生一定壓力。

此外，房地產相關消費需求仍有下滑可能。由于房地產市場的觀望情緒已經在全國范圍內蔓延，預計未來一段時間房地產銷售面積下滑的趨勢仍將延續，這將會影響到與住房相關的家具、家電，建筑裝修材料等系列商品的消費增長，以上三項與住房相關消費在整個社會消費品零售總額中占比為5%（在限額以上消費中占比10%左右），其增速放緩可能對消費增長形成一定負面沖擊。

從消費的大類來看，由于消費的剛性，下半年餐飲消費預計有望繼續反彈，而汽車消費則將保持穩定增長，共同有利于維持整體消費的平穩增長。

2014年中國經濟增速季度波動幅度將明顯收斂

預計政府年內不會出臺相關刺激消費的政策，但在培育新消費熱點和改善消費環境方面仍可能會有所動作。今年的政府工作報告提出要構建擴大內需增長機制，努力釋放有效需求，充分發揮消費的基礎作用。未來，將進一步擴大信息消費、養老消費、健康消費，促進新型電子產品、智能家電、節能汽車等熱點商品消費，擴大生活服務消費，加快發展大眾化餐飲業，加大普通消費品的進口力度。在消費稅調整方面，將把以前認為是高檔消費品的部分商品轉變為一般性消費商品，調低消費稅率，從而為消費創造更好的環境。

近年來隨著國內利率市場化改革的持續推進，市場競爭導致存款利率提升，同時各種收益相對穩定的固定收益類理財產品成為市場投資熱點。相比原來的存款利息而言，這些理財產品的收益率要明顯提高，也逐步成為居民投資的首選產品。理財產品投資增加了居民的財產性收入來源，使得越來越多的家庭認為財產性收入（非勞動所得）是引起家庭收入變化的主要原因。而財產性收入的增加會給消費增長帶來積極影響，部分抵消股市財富負效應的負面影響。

綜上，預計全年消費名義增速為12.5%左右，實際增速約為11%左右，相比上年都略有回落。

結論：結合三大需求趨勢，預計全年經濟增速前低后穩，二、三、四季度GDP同比增速分別為7.5%、7.4%和7.6%（環比分別為1.9%、2.2%和1.9%），2014年全年GDP增速將維持在7.5%左右的水平，雖比上年繼續小幅放緩，但應能完成全年目標。且季度波動將明顯收斂，全年運行平穩。

2014年以來中國政府穩增長政策一覽