經濟周期、融資約束與流動性管理
——基于交通運輸業的實證分析

張文君

（1.廈門大學管理學院，福建廈門361005；2.江西行政學院經濟研究所，江西南昌330003）

經濟周期、融資約束與流動性管理
——基于交通運輸業的實證分析

張文君1、2

（1.廈門大學管理學院，福建廈門361005；2.江西行政學院經濟研究所，江西南昌330003）

經濟周期波動對交通運輸企業的流動性管理有顯著影響。經濟周期通過產品市場渠道、資本市場渠道影響企業的外部融資成本，從而導致企業在經濟衰退期面臨更加嚴峻的融資約束，并傳導到流動性管理行為。與其他行業相比，我國交通運輸企業的流動性管理整體上受經濟周期的沖擊更為顯著。因此，交通運輸企業必須實施有效的周期性流動管理，政府部門也應該實施周期性的差異化產業政策。

經濟周期；流動性管理；融資約束；交通運輸

一、引言

爆發于2008年底的國際金融危機，是近年來中國經濟周期的轉折點。以此為分水嶺，在此之前，我國GDP增長率從2001年的低谷（8.3%）飆升至2007年的高峰（14.2%）；金融危機沖擊后，雖經經濟政策刺激后有短暫的反彈，但仍然陷入低谷，并于2012年降至7.8%，跌至近年來的最低點。經濟周期波動對于微觀經濟主體的沖擊是顯著的。尤其是周期性行業，在經濟繁榮期，部分企業基于經濟增長“線性”預期的判斷，進行了盲目擴張，從而為經濟衰退期外部需求沖擊下的財務困境埋下了“伏筆”。

交通運輸作為周期性行業的代表之一，相關企業受經濟周期波動沖擊的影響十分顯著。近期典型的例子莫過于被稱為“央企退市第一股”的*ST長油，這是2012年退市制度改革以來上海證券交易所第一家因財務指標不達標而退市的上市公司。其年報顯示，經濟危機發生前，企業大量貸款造船。2006年公司運力規模約40萬載重噸，但2013年底，公司運力規模達到86艘船、798萬載重噸，比2006年增長近19倍。與運力一同增長的是*ST長油的負債規模，截至2013年末，*ST長油資產負債率高達114.54%。因此，經濟繁榮時期的過度樂觀產生了周期性行業企業的盲目投資，最終導致債務困境與企業的流動性管理失敗。作為一個鮮活的例子，*ST長油給我們帶來了很深的啟示。

對此，本文以我國交通運輸業上市公司為例，分析經濟周期波動對公司流動性管理的影響機理，既有利于我們更好地理解“宏觀經濟因素—企業微觀財務行為”在交通運輸行業的這一傳導機制，又為政府部門、交通運輸企業等如何有效應對宏觀經濟沖擊提供決策依據。

二、制度背景與研究假設

資本市場的不完美使得外源資金的融資成本高于內源資金，因此公司面臨著融資約束。對此，法扎里等（Fazzarietal）[1]將融資約束定義為：在資本市場不完美的情況下，公司由于內外部融資成本存在顯著差異，無法支付過高的外部融資成本導致的融資不足。交通運輸業作為周期性行業，相關企業受經濟周期波動影響較大。經濟周期通過產品市場與資本市場兩個渠道，對交通運輸企業的融資約束產生影響。

產品市場通過需求渠道影響了交通運輸企業的融資約束。豪肖爾特等人（Haushalteretal）[2]考察了產品市場競爭對公司融資約束的影響后發現，產品市場上的掠奪風險越高，則企業面臨的融資約束越強。實際上，進入經濟衰退期，基于收入預期的下行，廠商縮減生產規模，消費者壓縮消費支出。作為連接生產與消費市場的中間環節——交通運輸企業面臨的市場有效需求不足，行業內競爭加劇，從而導致企業面臨的融資約束加強。

資本市場通過供給渠道影響了交通運輸企業的融資約束。阿爾梅達等（Almeida etal）[3]建立了一個公司流動性需求模型，發現在經濟衰退期，企業的現金積累傾向進一步增強，即面臨的融資約束程度提高。對于交通運輸企業，在經濟繁榮期可以獲得充足的債權融資與股權融資，甚至可以大量采用預收賬款等商業信用方式，從而以較低的融資成本獲得外部資金。因此，經濟繁榮期面臨的外部融資約束程度下降。綜上所述，可以得到本文的假設H1。

假設H1：經濟衰退期，交通運輸企業面臨的融資約束增強；反之，經濟繁榮期，交通運輸企業面臨的融資約束減弱。

企業的流動性管理最終體現在現金持有水平上，現金持有不足可能導致企業的財務風險。對此，權衡理論從交易性動機、預防性動機和投機性動機三個方面對公司的流動性管理進行解釋。[4]預防性動機認為，在經濟衰退期，劇烈的外部沖擊與現金持有不足可能導致企業陷入財務危機甚至破產。正是因為企業面臨融資約束的外部環境，為了應對經濟衰退導致的負面沖擊，企業具有現金儲備的預防性動機。對于交通運輸業來說，進入經濟衰退期，因為產品市場的外部需求萎縮與資本市場的融資成本提高，企業會主動進行預防性動機的貨幣儲備。[5]綜上所述，提出本文的假設H2。

假設H2：經濟衰退期，交通運輸企業的現金持有水平提高；反之，經濟繁榮期，交通運輸企業的現金持有水平下降。

三、研究設計

1.樣本選取與數據來源

本文的數據來自于國泰安經濟金融研究數據庫（CSMAR）和萬德（Wind）金融資訊數據庫。樣本區間為2003～2012年。這一時間段包括了從“十六大”到“十八大”的整10年，而且以2008年金融危機發生為分界點，既包括了之前4年的經濟繁榮期，又包括了之后4年的經濟衰退期。因此，將其視作一個完整的政治經濟周期，有利于全面認識經濟周期如何作用于企業流動性管理這一問題。

樣本篩選采取如下原則：由于首次公開募股（IPO）對公司的流動性管理具有較大的影響，本文限定于2003年1月1日以前在滬深股市上市且僅發行A股的交通運輸公司；剔除資不抵債的、ST、兼并或重組的公司樣本。通過上述處理后，最終得到40家交通運輸企業2003～2012年組成的平衡面板數據。在實證分析之前，針對模型的主要變量，對小于1%和大于99%的分位數均作了縮尾處理。

2.變量定義與計算

參考阿爾梅達等（Almeida et al）[6]的模型設定，本文公司層面的變量包括現金流量、資本結構等。所有變量的定義和計算如表1所示。

3.模型設定

根據融資約束理論，信息不對稱和較高的交易成本將導致公司的外部融資升水（ExternalFinan?cePremium，EFP），這時公司需要從當前現金流中儲備一定量的現金來應對未來的需求。因此，融資約束使公司對現金—現金流的敏感性更高。[7]對此，本文構建了現金—現金流敏感性模型（1），考察交通運輸企業在不同經濟周期的融資約束程度。

為了檢驗現金持有與經濟周期間的關系，本文在借鑒奧普勒（Opler）[8]模型的基礎上引入經濟周期的啞變量，構建了拓展回歸模型（2）。

其中，模型（1）中的系數α1和模型（2）中的系數β8是本文重點關注的兩個回歸系數。系數α1又被命名為“現金—現金流敏感性系數”。如果該值顯著，則意味著公司面臨著融資約束，該值越大，則公司面臨的融資約束越強。系數β8衡量了經濟衰退對企業現金持有的影響。如果系數β8顯著為正，則意味著經濟衰退期公司會顯著提高現金持有水平。另外，ηi是個體效應的虛擬變量，用于反映公司特征的異質性；εit是干擾項。

表1 變量定義及計算

四、實證檢驗與結果分析

1.描述性統計分析

按中國證券監督管理委員會會的子行業劃分標準，40家交通運輸上市公司主要包括四種類型，按10年內現金持有水平平均值由低到高排列，依次是水上運輸（12.54%）、道路運輸（13.81%）、鐵路運輸（18.90%）、航空運輸（20.32%）。上述數據十分直觀地反映了水上運輸企業流動性管理的重要性。事實上，近年來受宏觀經濟沖擊最顯著、陷入財務危機最頻繁的企業，多集中于水上運輸，而航空運輸企業的現金儲備則充裕得多，與鐵路運輸企業的現金持有水平一樣名列前茅，原因有可能是自身的壟斷經營帶來的豐厚利潤，保證了豐裕的現金儲備，從而有效抵抗了金融危機的沖擊。進一步對主要財務指標進行描述性統計分析，結果參見表2。

比較上述財務指標，可以發現交通運輸企業典型的周期性特征：第一，經濟衰退期的現金持有水平顯著提高，初步驗證了本文的假設H2，說明交通運輸企業基于預防性動機，現金持有水平具有逆周期特征。第二，資本結構顯著下降，債務期限結構顯著上升，說明交通運輸企業在經濟衰退期的債務融資能力、短期債務能力均有所減弱。這為部分流動性管理不善的交通運輸企業陷入財務危機埋下了“伏筆”。

2.融資約束的回歸分析

為了考察企業融資約束的周期性特征，對模型（1）進行回歸，并以全樣本進行對照，回歸結果參見表3。實證結果發現，交通運輸企業在經濟衰退期的現金流敏感性顯著提高（即cflow的系數），說明進入經濟衰退期，交通運輸企業的外部融資升水，融資約束程度顯著提高。假設H1得到了驗證。進一步的自體抽樣（Bootstrap）1000次后發現，交通運輸企業cflow的系數在經濟衰退期與經濟繁榮期存在顯著性差異，說明實證結果很穩健。

表2 主要變量的描述性統計（不同經濟周期比較）

表3 融資約束的回歸結果

與此形成鮮明對比的是全樣本的回歸結果（參見表3），經濟衰退期的現金流敏感性反而稍微下降。但是自體抽樣1000次，發現兩種情況下的系數差異不顯著，即在經濟衰退期，全樣本公司的外部融資成本沒有提高，融資約束程度無顯著變化。

3.現金持有的回歸分析

為了考察經濟周期對交通運輸企業現金持有的影響，對模型（2）進行回歸。同樣，以全樣本進行對照，回歸結果參見表4。實證結果顯示，經濟周期啞變量（cycle）的回歸系數顯著為正，說明交通運輸企業受經濟周期沖擊顯著，并且在經濟衰退期現金持有水平顯著提高，經濟繁榮期現金持有水平顯著降低。假設H2得到了檢驗。與之形成鮮明對比的是，全樣本現金持有水平對經濟周期啞變量不顯著，說明全樣本企業的現金持有水平與經濟周期波動關系不顯著。

五、結論與啟示

1.結論

交通運輸作為一個周期性行業，相關企業的流動性管理受到經濟周期的顯著影響。金融危機后，一些交通運輸企業紛紛陷入財務危機的現實，引起了理論與實務界的高度重視。對此，本文以我國上市公司的相關樣本進行實證分析，并與全樣本進行比較，研究發現：

第一，經濟周期對交通運輸企業的流動性管理產生顯著影響，其影響程度遠高于其他上市公司。

第二，經濟周期通過產品市場渠道、資本市場渠道傳導至交通運輸企業的流動性管理。

第三，經濟衰退期，交通運輸企業面臨的外部融資成本上升，從而導致融資約束加劇，為相關企業陷入財務危機提供了可能性。

第四，經濟衰退期，“健康”的交通運輸企業現金持有水平會顯著提高，從而能有效應對外部宏觀經濟環境的不確定性。反過來，倘若交通運輸企業的現金持有水平不能在經濟衰退期顯著提高，則很有可能陷入財務危機（由于“不健康”的這部分上市公司是ST、*ST等特殊處理樣本，所以不在本文實證研究對象之列）。

表4 現金持有的回歸結果

2.啟示

本文的研究結論，具有理論與實踐兩個方面的啟示。

首先，基于宏觀經濟因素考察企業財務微觀行為，有利于我們更好地理解宏觀經濟的運行機制。當前，公司財務領域的“宏觀經濟研究與微觀企業行為研究的割裂”，[10]導致我們無法理解從宏觀經濟政策到經濟產出的傳導機制。如果僅僅從微觀企業行為出發，研究企業行為和企業產出的關系，就會忽略對微觀企業行為有重大影響的宏觀經濟政策環境，不利于基于微觀企業的行為來更好地理解宏觀經濟的運行機制。

其次，對于交通運輸企業而言，提高流動性管理效率的必要性十分明顯。經濟繁榮期，交通運輸企業面臨較多的成長性機會。企業成長性機會與企業的投資機會正相關，因此較高的公司成長性機會消耗了較大的現金需求。如果流動性管理不善，一旦外部環境惡化，企業很有可能陷入財務危機。因此，流動性管理應該是交通運輸企業財務活動必須重點考慮的制約因素。一方面，對于一些融資約束較強的交通運輸企業來說，在經濟繁榮期必須統籌兼顧，以避免盲目擴張導致流動性枯竭的可能性；另一方面，對于部分盈利能力較強、融資約束較弱的交通運輸企業來說，在經濟衰退期要學會適時地實施兼并、收購，從而以較低的成本實現企業擴張。

再次，對于政府有關部門來說，實施差異化的產業政策十分必要。由于交通運輸企業受經濟周期波動的影響十分顯著，因此在不同階段對于該行業要實施差異化的產業政策。在經濟繁榮期，要縮小對相關交通運輸企業的扶持力度，壓縮過剩產能，減少企業過度投資與盲目擴張的沖動。在經濟衰退期，要對有發展前景、暫時陷入財務困境的交通運輸企業進行流動性注入，如中長期低息貸款、引入戰略投資者、鼓勵兼并重組等。

＊本文系中國博士后基金“基于時變融資約束的現金持有非對稱性動態調整研究”（項目編號：2014M551844）、國家自然科學基金項目“基于企業資金循環的債權退出風險研究”（項目編號：71172192）的部分成果。

[1]Fazzari S.M.，R.G.Hubbard，B.C.Petersen.Financ?ing Constraints and Corporate Investment[J].Brookings Papers on Economic Activity，1988（1）：141-206.

[2]Haushalter D.S.，KlasaW.F.Maxwell.The Influence of Product Market Dynamic on a Firm’s Cash Holdings and Hedging Behavior[J].Journal of Financial Economics，2007（3）：797-825.

[3]、[6]Almeida H.，M.Campello，M.Weisbach.Corporate Financial and Investment Policies when Future Financing is Not Frictionless[J].Journal of Corporate Finance，2004（4）：1777-1804.

[4]劉永勝.北京地區制造業上市公司物流風險預警[J].中國流通經濟，2013（4）：46-53.

[5]趙巖.企業社會資本、融資約束與投資—現金流敏感性研究[J].湖南財政經濟學院學報，2013（4）：77-84.

[7]、[9]連玉君，彭方平，蘇治.融資約束與流動性管理[J].金融研究，2010（10）：158-171.

[8]Opler T.，L.Pinkowiz，R.Stulz，R.Williamson.The Determinants and Implications of Corporate Cash Holdings[J] Journalof Financial Economics，1999（1）：3-46

[10]姜國華，饒品貴.宏觀經濟政策與微觀企業行為[J].會計研究，2011（3）：9-18.

Business Cycle，Financing Constraints and Liquidity M anagement：Empirical Analysis on Transportation Corporate

ZHANG Wenjun1，2
（1.Xiamen University，Xiamen，Fujian361005，China；2.JiangxiAdministration Institute，Nanchang，Jiangxi330003，China）

The business cycle has a significant impacton the liquiditymanagementof transportation corporate.The business cycle has an influence on the cost of outside financing，which leads to themore severe constraints in recession，and spills over into liquidity management.The empirical analysis finds that：the impact of business cycle on the liquidity management of transportation corporate in China ismore significant compared w ith others.Therefore，more effective liquidity management and differentiated industry policy should be taken.

business cycle；liquiditymanagement；financing constraints；transportation

F512.3

A

1007-8266（2014）12-0055-05

張文君（1977-），男，江西省于都縣人，廈門大學管理學院財務系博士后，江西行政學院經濟研究所副教授，主要研究方向為公司金融、資本市場。

責任編輯：林英澤