中國外匯儲備風險探析

○公丕宏

（中共中央黨校研究生院）

外匯儲備是指一國政府所持有的國際儲備資產中的外匯部分，是一個國家貨幣當局持有并可以隨時兌換外國貨幣的資產，包括現鈔、國外銀行存款、國外有價證券等。同時也是一個國家國際清償力的重要組成部分，它對于平衡國際收支、穩定匯率有重要的作用。充足的外匯儲備，可以彌補國際收支逆差，支持本國匯率穩定，保證國際清償能力，維護本國信譽，但外匯儲備規模過度，也會給經濟社會帶來一系列的風險。

隨著改革開放進程的不斷加快，我國的經常項目和資本項目出現的持續巨額雙順差，使得我國外匯儲備量增長迅速。2006年2月，我國外匯儲備超過日本，位居世界第一；同年10月，我國外匯儲備余額邁上1萬億美元的臺階。2009年年末我國外匯儲備余額突破2萬億美元，2011年年末突破3萬億美元，達到31811億美元，截止到2013年6月底，我國外匯儲備余額為3.5萬億美元，相當于德國的經濟總量。如圖1所示，在2003—2008年的五年間，我國外匯儲備余額年均增速40%以上。時至今日，我國外匯儲備規模已連續七年穩居世界第一位。

一、高額外匯儲備帶來的風險

毋庸置疑，擁有適度的外匯儲備有利于保證一國的國際清償力和維持匯率的穩定，充足的外匯儲備可以作為進行經濟調節、實現內外平衡的重要手段，也有利于一國幣值的穩定，是抵御外部金融危機風險沖擊的堅強后盾。但如果形成相對于自身經濟不相適應的高額的外匯儲備，就會給一國經濟帶來一系列的問題。目前，我國外匯儲備已經超過了合理水平，截至2013年6月，中國外匯儲備存量達到3.5萬億美元，已經給我國經濟社會發展帶來了許多不利影響。

1、巨額外匯儲備導致通貨膨脹

圖1 1992—2012中國外匯儲備余額變動情況

從貨幣數量論的角度看，通貨膨脹是一種貨幣現象，也就是發行的貨幣多于經濟體系運行所需要的貨幣，物價就會上漲，造成通貨膨脹。外匯儲備最終是由貨幣當局購買并持有的，央行大量購匯，在國內就形成了與外匯儲備等量的外匯占款。近幾年，外匯占款成為中國基礎貨幣投放的主體部分。大量的商品和勞務輸出到了國際市場，與其等量的外匯儲備通過央行的收購，形成基礎貨幣，又通過商業銀行的貨幣創造乘數機制的放大，投放到了國內市場，這就形成了“過多貨幣追逐較少的商品”的局面。只要央行無法盡數對沖掉外匯占款，就會造成單位貨幣的貶值，導致國內流動性過剩和潛在的通脹壓力不斷增大。這就像17世紀西方國家從殖民地把大量黃金運回本國，提高本國貨幣供給而引發大通脹一樣。例如2011年，中國增加了3848億美元的外匯儲備，以當時的1美元兌6.31元人民幣計算，就是24280.88億元的人民幣基礎貨幣投放（不考慮對沖因素）。

外匯儲備與通貨膨脹的傳導機制為：巨額外匯形成→央行購匯→外匯占款→流動性過剩→物價上漲→通脹壓力。

圖2給出了M2和通貨膨脹率的變化情況，紅線是M2的年增長率，綠線是CPI的年增長率，可以看出，2008年之前貨幣供應量的同比增長對通貨膨脹率的影響顯著，2008年后，由于金融危機的影響，其他因素影響增強，通貨膨脹率對于貨幣增長率的彈性小于歷史水平。

2、降低了央行貨幣政策的獨立性

為了使整個市場的流動性保持在一個適度的水平，確保人民幣幣值穩定，央行不得不對沖大規模的外匯占款導致的基礎貨幣投放，且不得不發行央行票據進行對沖，以阻止基礎貨幣投放過多所導致的通貨膨脹的壓力。據中國人民銀行有關負責人表示，到2010年底，為持有2.85萬億美元的國家外匯儲備，央行用了約20萬億的人民幣購匯，其中80%已被對沖。

為兼顧匯率穩定和人民幣幣值穩定，央行不遺余力地一邊用基礎貨幣購匯，一邊又發行票據回收貨幣，但是盡管如此努力，但是終究還是不能達到貨幣調控的目標。究其原因，主要在調控上還存在以下兩個問題。

圖2 我國1995年以來M2和CPI增長率變動情況

其一，新增基礎貨幣沒有100%對沖掉。上文提到對沖掉80%，而剩余的20%就是實實在在增加的流動性。截至2013年3月底，我國外匯儲備達到34426.49億美元。2005—2012年的7年間，外匯儲備凈增24927.57億美元，其中20%的轉入商業銀行，按照5倍（經驗值）的貨幣乘數，以2009年底6.8282的匯率計算，大概可投放給市場貨幣總量為17.021萬億。2005年底的貨幣供應量為298755.48億元，2012年底M2的值為974148.80億元，這7年間我國M2增加67.54萬億，外匯儲備增加引起的貨幣投放對貨幣供給的貢獻率達到25%以上。

其二，調控的滯后性。眾所周知，央行每天都在動用基礎貨幣來購匯，商業銀行只要有外匯賣給央行，就可以增加信貸投放。在央行發行中央銀行票據回購這部分貨幣之前，商業銀行早就開啟了“創造貨幣”的程序。“時間就是金錢”，這也是歷年來我國M2的增速遠高于基礎貨幣增速的一個原因。

3、巨大的財務成本和機會成本

財務成本是指持有超量外匯儲備的財務損失。這種財務損失既包括外匯儲備資產的收益損失，同時也包括匯率變動可能帶來的損失。

2008年美國跨國公司在華投資的收益率在33%左右，而中國對美國國債投資的名義收益率只有3%左右。目前，中國是美國的債權國，但中間巨大的收益差，使我國變成事實上的債務國。

我國外匯儲備面臨的匯率風險主要是由于美元匯率不穩定造成的我國儲備資產受損。金融危機后，美國連續實施量化寬松的政策，導致全球美元流動性進一步泛濫，美元的購買力持續下降，人民幣愈加面臨持續升值的壓力。2005年以來，人民幣已持續升值24.26%。僅金融危機爆發以來，至2013年3月，人民幣持續升值17.09%。盡管央行從未公布我國外匯儲備的幣種、結構等數據，但根據國際貨幣基金組織發布的數據，世界各國外匯儲備的美元資產平均比重為65%左右，專家普遍認為我國外匯儲備美元資產比重在70%以上。2013年3月我國外匯儲備為34426.49億美元，若按70%的美元資產計算，2005年匯改以來，僅匯率一項損失就高達5846億美元。另據外管局高管透漏，人民幣每升值1分錢，外匯儲備損失將高達340億人民幣，按現行匯率計算，2005年以來我國儲備資產損失高達1萬億美元。

二、高額外匯儲備的深層原因分析

1、美元主導的國際貨幣體系

一個國家的經濟發展水平決定了其在國際分工體系中的地位，其在國際分工體系中的地位一定程度上也決定了自身的經濟發展水平。目前，美元是全球交易和儲備貨幣，在以美元為主導的國際貨幣體系下，美國主導了世界分工格局。美國將自己打造成全世界的金融中心，為世界輸送美元儲備和數量巨大、種類繁多的金融投資工具，同時還保留了高附加值的高端制造業，并使這些制造業在全球具有無可替代的地位。

美國主導的國際貨幣體系注定了今天的國際分工的格局。美國處于國際分工的頂端位置，以大量的對外投資實現產業轉移，將落后的產業轉移到中國等發展中國家，大力發展金融業，形成強大的金融優勢，成為全球的“金融管家”。而以中國為首的新型工業化國家，通過外商的直接投資，成為世界工廠，向全球提供低附加值、高污染、高耗能的產品，為美國等高消費國家提供物美價廉的消費品以滿足其消費需求，形成了資本和金融項目的雙順差，賺回了大量以美元為主的外匯。為使巨額外匯儲備保值增值，各國只能投資美國的國債等有價證券。美國用來支付購買產品的美元，再次流回到美國國內，維持他們的高消費、低儲蓄。美國等發達國家再用流回到國內的美元對外投資，來獲取中國等發展中國家的經濟增長的高收益。中美之間形成了出口創匯—對美金融產品投資—美國對外投資的惡性循環機制。

以美元為主導的貨幣體系成就了美國主導的經濟循環，對美國而言，百利而無一害：資源國、生產國輸出資源和產品給美國，美國支付美元，資源國和生產國形成外匯儲備，美國輸出金融產品，資源國和生產國支出外匯儲備。可以說每一次交換美國都獲得了巨大的利益，全球商品供美國消費，全球資本供美國使用。

2、國內的高儲蓄、高投資、低消費

改革開放以來，中國的儲蓄率持續上升，居高不下，尤其是2011年，中國的國民儲蓄率更是達到52.73%，如圖3所示。中國的高儲蓄、高投資、低消費在一定的外部環境共同作用下，對大規模的外匯儲備形成起到了推波助瀾的作用。由于中國的社會保障制度不健全等原因，高儲蓄不能轉化為有效的消費，致使國內消費需求不足，我國居民消費水平遠遠落后于發達國家，甚至落后于發展中國家。企業在出口導向性政策的引導下，大量產品出口，又形成大量貿易順差，外匯儲備勢必增加。低消費導致高儲蓄和高投資，高投資致使大量產品出口，外匯儲備隨之增加，形成了一個惡性循環。

圖3 我國歷年儲蓄率變動情況

三、化解中國外匯儲備風險的思考

對于巨額的外匯儲備，如何進行有效的管理，關系到我國的金融安全，更關系到國計民生，對于面臨的風險必須積極應對，及時化解，有效解決，才能保證我國經濟社會健康發展。

1、漸進式的調整，應對儲備資產貶值

基于中國外匯儲備的現狀，我國處于“美元困境”中進退兩難，如果大量拋售儲備中的美元資產，可能沒有開始拋售，就會引起其進一步下跌，使我國損失慘重；如果繼續以高速增長的外匯儲備持有美元資產，面對美聯儲的量化寬松政策導致的美元貨幣供給急劇增加，美元持續貶值，無異于“人為刀俎，我為魚肉”。面對嚴峻的形勢，筆者認為從以下兩方面進行漸進式的調整不失為一條值得考慮的路徑。

（1）實施增量調整。基于我國外匯儲備的現狀和目前的國際形勢，大規模的存量調整不是明智的選擇。近年來，我國外匯儲備增長率均在兩位數以上，每年千億規模的增長，因此需進行增量調整，停止購買美元資產，以其他形式的資產存放起來。在不改變存量的情況，改變我國美元資產一股獨大的現狀，調整我國不合理的幣種結構，降低風險。

（2）增加戰略物資儲備。隨著我國工業化進入中后期，我國對進口原材料的依賴性也日益凸顯，尤其是鐵礦石、原油等大宗物資的對外依存度超過50%，其價格也是一路上漲。動用每年新增的外匯儲備進口我國經濟發展急需的戰略物資，并將其儲備起來，一方面，可緩解我國經濟發展過程中資源短缺的局面，規避巨額外匯儲備帶來的高風險，另一方面，更多地參與國際大宗物資交易，不僅有利于提高國家的影響力，取得更多的定價權，還有利于我國經濟安全和國家安全，可以達到雙贏的效果。

2、通過金融改革減輕外匯占款的負面影響

（1）通過金融創新，加大對沖力度，減輕通貨膨脹壓力。目前，公開市場業務操作仍然是對沖外匯占款的主渠道。由于持續正回購，央行所持有的可用債券數量不斷減少，且面臨著先前一部分正回購操作的債券將陸續到期的事實。因此，定期發行較長期限的央行票據將是不得已的選擇，盡管這會加重央行的財務成本負擔。由此，通過金融創新，開辟對沖外匯占款的另一條渠道就顯得極為迫切。

（2）建立多層次的金融市場。在早期的改革開放過程中，金融機構主要是通過銀行動員儲蓄，然后通過貸款等手段配置到需要的企業項目中去。雖然當時很大程度上是靠行政指令向優先發展的產業、國有企業傾斜貸款，也出現了一系列的問題，但基本適應了當時的我國經濟貨幣化的趨勢，也解決了我國改革開放以來儲蓄主體和投資主體逐漸分離的矛盾。

隨著我國經濟體制由計劃經濟向市場經濟轉型的不斷深入，金融功能開始不斷升級，從創造信用到轉移風險、孵化財富的過程，創新“儲蓄—投資”機制，提高資源配置效率成了經濟發展的重中之重。具有改革嘗試性質的資本市場獲得了迅速的發展，隨之深刻影響了我國“儲蓄—投資”機制的變遷。資本市場不僅可以為資金盈余者和資金短缺者牽線搭橋，而且還促進了資金由儲蓄向投資的轉化，把資金供需由間接交易變成了直接交易，大大提高了資金配置的效率，所以發展資本市場，形成多層次的金融市場，不僅是資本形成的重要渠道，也是降低儲蓄率，讓居民分享經濟發展的成果重要途徑。

3、通過對外直接投資，調整我國在國際分工體系的位置

外資企業是我國貿易順差的主要構成部分，這實際上相當于我國承擔了投資國對其他國家的貿易順差，因此，可通過對外直接投資，調整我國在國際分工體系中的位置，實現產業的轉移，減少我國的貿易順差。

（1）鼓勵資本輸出，支持央企國際化。積極實施“走出去”戰略，促進大型央企國際化，也是化解外匯儲備過高風險的一條途徑。考慮到我國目前人才、技術、制度環境，投資海外大型跨國公司比投資海外金融機構更符合我國的國情，在走出去的過程中，應通過不斷學習積累，提升我國在國際分工體系中的地位，促使我國產業結構日趨合理。

（2）調整經濟結構，鼓勵產業整體向外轉移。我國經濟過去30多年的高速增長，部分得益于我國的成本優勢以及由此承接的國際產業轉移。近幾年來，隨著勞動力、土地、資源等成本的逐漸上升，國內市場的產品產能過剩，市場出現供過于求的局面，根據雁行形態發展模式，我國部分產業已經可以整體轉移到其他更有成本優勢的國家，就地進行生產。

我國的過剩產業整體轉移，就轉入國而言，可以帶動就業，創造稅收和產值，推動當地經濟發展。而對我國而言，對外投資進行產業轉移，相當于把投入我國的部分外資直接轉移到其他國家，既可緩解我國資源的壓力，調整我國的產業結構，又可在一定程度上降低我國的外匯儲備額度。

4、建立人民幣離岸市場

上海自貿區掛牌成立，為解決外匯儲備問題提供了渠道。根據國務院批準的《中國（上海）自由貿易試驗區總體方案》，在風險可控的前提下，可在試驗區內對人民幣資本項目可兌換、金融市場利率市場化、人民幣跨境使用等方面創造條件先行先試。在試驗區內實現金融機構資產方價格實行市場化定價。探索面向國際的外匯管理改革試點，建立與自由貿易試驗區相適應的外匯管理體制，全面實現貿易投資便利化。鼓勵企業充分利用境內外兩種資源、兩個市場，實現跨境融資自由化。上海自貿區將成為人民幣離岸市場，內含的貨幣、債券、外匯、大宗商品及股權交易市場也都會得到全面的發展。相對于企業而言，外匯可以在自貿區內自由流通投資，相當于在外匯管理方面就打開了一扇與國際接軌的小窗戶，無疑給企業的發展注入了新的活力。

發展是解決中國一切問題的關鍵。調整國際分工格局、增加國際金融體系話語權、徹底化解外匯儲備風險，這一切都需要我國的經濟實力邁上更高臺階，綜合國力邁上更高臺階，國際競爭力、國際影響力邁上更高臺階。

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