中國(guó)如何迎接“后QE時(shí)代”？

張茉楠

隨著2014年美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)QE退出程序，美國(guó)量化寬松政策作為全球影響最為廣泛的貨幣政策正在發(fā)生轉(zhuǎn)向，從而使全球步入 “后QE時(shí)代”，全球?qū)⒉豢杀苊獾貙⒂瓉?lái)一個(gè)新的金融大調(diào)整時(shí)期。

美聯(lián)儲(chǔ)QE退出引發(fā)全球金融進(jìn)入新一輪調(diào)整期

全球金融風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)與資本結(jié)構(gòu)將在未來(lái)兩三年之內(nèi)進(jìn)行較大的調(diào)整，其背后的根本動(dòng)因就是美聯(lián)儲(chǔ)將逐漸退出寬松貨幣政策。

全球貨幣寬松周期將趨于結(jié)束，勢(shì)必對(duì)全球經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)以及國(guó)際資本流動(dòng)格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響：

首先，QE退出將開啟美元新一輪上升周期。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部，G3會(huì)較大分化。除了美國(guó)之外，預(yù)計(jì)日本將在2014年上半年之前繼續(xù)維持寬松的貨幣政策，以緩解消費(fèi)稅增加所帶來(lái)的壓力。日本央行去4月曾許下貨幣基數(shù)在2014年末翻一番的承諾，因此很有可能在2014年進(jìn)一步將每月購(gòu)債規(guī)模擴(kuò)大30%-40%。2015年之前歐洲央行和英國(guó)央行不會(huì)加息。歐洲央行仍有可能進(jìn)一步放寬貨幣政策，如果歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇符合預(yù)期，歐洲央行出于對(duì)低通脹率的擔(dān)憂仍有可能調(diào)低再融資利率，甚至下調(diào)存款利率為負(fù)值。如果經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳，預(yù)計(jì)歐洲央行很可能考慮采取負(fù)利率和資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，可見2014年全球主要央行貨幣政策的差異性將會(huì)助推美元走強(qiáng)。特別是如果參考美國(guó)貨幣政策周期與美元周期的關(guān)系，美元強(qiáng)勢(shì)周期可能會(huì)持續(xù)6-8年左右。

其次，全球貨幣金融環(huán)境和資金流向?qū)⒊尸F(xiàn)“雙向變動(dòng)”：一方面，全球流向新興經(jīng)濟(jì)體的資本減少，甚至回流。從長(zhǎng)期來(lái)看，新興經(jīng)濟(jì)體之間對(duì)資金的競(jìng)爭(zhēng)將有所加劇（這與過(guò)去競(jìng)爭(zhēng)基本發(fā)生于新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家之間不同）；另一方面，新興經(jīng)濟(jì)體流向美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的儲(chǔ)蓄資金也將減少。如果我們把全球資金結(jié)構(gòu)做個(gè)劃分，可以用“核心+夾心+外圍”來(lái)表示，核心是美國(guó)，夾心是日本、歐洲，外圍是新興國(guó)家。過(guò)去，核心大量消費(fèi)、外圍大量制造、夾心扮演資金放貸。但未來(lái)這一切必將發(fā)生重大改變，美國(guó)正在改變消費(fèi)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向“實(shí)體再造”，全球資金正在回流美國(guó)，特別是隨著各國(guó)啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)再平衡戰(zhàn)略將遏制全球儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)，新興經(jīng)濟(jì)體儲(chǔ)蓄資金大規(guī)模流向美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家流量也將放緩。

再次，債券利率逐步抬高將改變?nèi)蚶仕脚c結(jié)構(gòu)。由于美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)是全球最大也是最活躍的債券市場(chǎng)，各類投資者，包括共同基金、銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、外國(guó)政府及個(gè)人投資者等都配置美國(guó)國(guó)債。而美國(guó)國(guó)債一向被視為全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，其收益率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，因此成為全球金融市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)向標(biāo)和定價(jià)基礎(chǔ)。

隨著全球債券利率的上升（美國(guó)十年期國(guó)債收益率將會(huì)帶動(dòng)發(fā)達(dá)國(guó)家以及新興經(jīng)濟(jì)體債券利率的上升），美國(guó)、英國(guó)、澳大利亞和新西蘭10年期國(guó)債收益率均上漲超過(guò)100個(gè)百分點(diǎn)，德國(guó)漲幅為46個(gè)點(diǎn)，新興市場(chǎng)平均漲幅為120個(gè)點(diǎn)。總體而言，全球流動(dòng)性將真正由過(guò)去的“過(guò)剩”轉(zhuǎn)為“偏緊”，且貨幣政策會(huì)繼續(xù)保持分化：美國(guó)（主動(dòng)）以及新興經(jīng)濟(jì)體（被動(dòng)）將有所收緊，歐洲和日本可能會(huì)延續(xù)貨幣寬松的主基調(diào)。

最后，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體尾部風(fēng)險(xiǎn)沖擊更大。從全球各國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的歷史經(jīng)驗(yàn)看，全球外圍國(guó)家爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)與美元流動(dòng)性漲落周期息息相關(guān)。如1979-1985年美元走強(qiáng)期間，爆發(fā)拉美債務(wù)危機(jī)；1995-2002年美元走強(qiáng)期間，觸發(fā)1997年的亞洲金融危機(jī)；1998年的俄羅斯金融危機(jī)、1999年的巴西金融危機(jī)和2001年的阿根廷金融危機(jī)，自“布雷頓森林體系”解體以來(lái)，美元每次升值都使新興市場(chǎng)遭到金融危機(jī)重創(chuàng)。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策退出時(shí)，經(jīng)濟(jì)和金融脆弱性高的國(guó)家將首當(dāng)其沖：

一是杠桿率高的國(guó)家。債務(wù)比率高的國(guó)家脆弱性更強(qiáng)。為克服金融危機(jī)的外部沖擊，新興經(jīng)濟(jì)體大量舉債，致使負(fù)債率不斷上升。據(jù)IMF預(yù)測(cè)，新興經(jīng)濟(jì)體平均債務(wù)率接近40%。美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣直接導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體償債成本上升，使債務(wù)不可持續(xù)，如果新興經(jīng)濟(jì)體由于外部需求放緩、內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力不足而繼續(xù)依靠債務(wù)融資刺激經(jīng)濟(jì)，將帶來(lái)較大風(fēng)險(xiǎn)。

二是“雙赤字”國(guó)家。2013年以來(lái)，新興市場(chǎng)代替了歐洲邊緣國(guó)家而吸收了國(guó)際經(jīng)濟(jì)的不平衡，從而成為經(jīng)常賬戶赤字的主要承擔(dān)國(guó)，尤其是印度、印尼、巴西、土耳其和南非，這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)減速最為嚴(yán)重，并且同時(shí)擁有龐大規(guī)模的經(jīng)常賬戶赤字和財(cái)政赤字。

三是資源型出口國(guó)家。美聯(lián)儲(chǔ)QE3退出后，美元進(jìn)入周期性上升通道，帶來(lái)大宗商品價(jià)格下跌，南非、巴西、印尼等資源生產(chǎn)國(guó)的經(jīng)濟(jì)將面臨一次大調(diào)整。這些國(guó)家經(jīng)常項(xiàng)目順差減少甚至出現(xiàn)逆差后，不得不靠資本項(xiàng)目?jī)袅魅刖S持資金周轉(zhuǎn)，這將進(jìn)一步加重償債壓力，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)脆弱性大幅上升，特別是有著經(jīng)常賬戶赤字、財(cái)政赤字的經(jīng)濟(jì)體將會(huì)承受更大的匯率波動(dòng)和資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整，加劇金融危機(jī)爆發(fā)的可能性，這恐怕是美聯(lián)儲(chǔ)政策退出最大的尾部風(fēng)險(xiǎn)。

富國(guó)銀行在近期發(fā)布的研究報(bào)告中考察了各發(fā)展中國(guó)家應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的能力。報(bào)告根據(jù)幾大經(jīng)濟(jì)指標(biāo)選取了28個(gè)面臨金融危機(jī)的發(fā)展中國(guó)家，這些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)包括：外匯儲(chǔ)備、實(shí)際匯率、信貸增長(zhǎng)率、GDP增長(zhǎng)率以及經(jīng)常賬戶。同時(shí)指出，那些外匯儲(chǔ)備較低、匯率較高、信貸和GDP增長(zhǎng)較快、經(jīng)常賬戶赤字嚴(yán)重的國(guó)家最有可能遭遇金融危機(jī)，其中巴西、阿根廷、印度尼西亞、印度、墨西哥、南非等新興經(jīng)濟(jì)體都處于風(fēng)險(xiǎn)行列。

而對(duì)中國(guó)而言，考慮目前中國(guó)仍然存在持續(xù)的經(jīng)常賬戶順差、外匯儲(chǔ)備規(guī)模充裕、外債規(guī)模較低，以及央行、外匯局對(duì)跨境資本特別是資金的異常流動(dòng)有較為嚴(yán)格的監(jiān)控等有利因素，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)開始縮減QE對(duì)中國(guó)造成的沖擊有限，但這并不意味著中國(guó)會(huì)獨(dú)善其身，短期內(nèi)美元和美國(guó)國(guó)債收益率加速上揚(yáng)，已經(jīng)對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性和利率成本上升產(chǎn)生了非常大的影響。美國(guó)量化政策改變與中國(guó)去杠桿化以及利率市場(chǎng)化進(jìn)程加速疊加，導(dǎo)致2013年6月以來(lái)“錢荒”持續(xù)間歇式出現(xiàn)，很可能將意味著中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)“結(jié)構(gòu)性偏緊”的常態(tài)化貨幣新環(huán)境，國(guó)內(nèi)利率水平持續(xù)上升將是不可避免的大趨勢(shì)，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成較大的負(fù)面壓力。

中國(guó)面對(duì)“后QE時(shí)代”的應(yīng)對(duì)之策

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化的過(guò)程，正好與中國(guó)的金融改革和開放周期相互交織。在中國(guó)下一步的改革開放推進(jìn)過(guò)程中，該如何應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)退出QE以及全球貨幣變化帶來(lái)的影響？

首先，盡快推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，降低與美元關(guān)聯(lián)強(qiáng)度。通過(guò)建立基本由市場(chǎng)供求主導(dǎo)、并輔以適當(dāng)市場(chǎng)干預(yù)的人民幣匯率形成機(jī)制，能夠有效地避免人民幣加權(quán)匯率過(guò)度升值，也能夠避免持續(xù)、單邊的人民幣貶值或者升值預(yù)期。

其次，面對(duì)“資金池”水位可能持續(xù)下降，貨幣當(dāng)局應(yīng)保持基礎(chǔ)貨幣投放渠道通暢、穩(wěn)定，避免負(fù)面市場(chǎng)預(yù)期的疊加。面對(duì)資本流入減緩甚至是轉(zhuǎn)向，應(yīng)該有充分渠道保持基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)基本穩(wěn)定，避免資金抽血對(duì)金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響。在這種政策壓力下，中國(guó)貨幣政策更多應(yīng)該由總量調(diào)控轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)調(diào)控，更多運(yùn)用結(jié)構(gòu)性和功能性政策。結(jié)構(gòu)性政策可以一定程度“對(duì)沖”改革對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，必須靈活開展公開市場(chǎng)操作，靈活使用再貼現(xiàn)、再貸款、常備借貸便利（SLF）、差別存款準(zhǔn)備金率等工具保持流動(dòng)性合理適度。

第三，有效控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，審慎對(duì)待短期資本開放，特別是對(duì)短期資本流出的開放。在國(guó)際資本市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩的環(huán)境下，我們認(rèn)為，近一時(shí)期并非是加快資本項(xiàng)目開放的最佳時(shí)機(jī)，必須在效率與風(fēng)險(xiǎn)之間取得平衡，處理好“市場(chǎng)化”與“金融穩(wěn)定”的關(guān)系。

第四，增強(qiáng)外匯儲(chǔ)備在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，提升中國(guó)金融戰(zhàn)略能力的重要作用。可以考慮設(shè)立外匯投資產(chǎn)業(yè)基金，支持戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)“走出去”。中長(zhǎng)期看，隨著金融市場(chǎng)趨于穩(wěn)定和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，通脹預(yù)期強(qiáng)化，美聯(lián)儲(chǔ)在退出量化寬松貨幣政策和回收流動(dòng)性的過(guò)程中，會(huì)較大規(guī)模地拋售美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債和機(jī)構(gòu)債，將導(dǎo)致美國(guó)債券利率上升和價(jià)格暴跌。作為美國(guó)國(guó)債的海外最大持有國(guó)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備將因美國(guó)國(guó)債價(jià)格的下降而遭受巨大損失。因此，分散外匯儲(chǔ)備投資，創(chuàng)新外匯儲(chǔ)備管理方式，加大資源能源以及高附加值設(shè)備和技術(shù)的進(jìn)口，設(shè)立外匯投資產(chǎn)業(yè)基金，推動(dòng)企業(yè)“走出去”支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)迫在眉睫。根據(jù)我們測(cè)算，目前戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)只占中國(guó)GDP的3%，到2020年，這些產(chǎn)業(yè)占GDP的比例將提高到15%。要實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，這些領(lǐng)域的企業(yè)就需要拓展海外市場(chǎng)，取得全球的資源整合和市場(chǎng)的開拓。

最后，加強(qiáng)國(guó)際金融合作共同應(yīng)對(duì)新一輪風(fēng)險(xiǎn)沖擊。一是推動(dòng)人民幣與他國(guó)本幣雙邊或多邊互換協(xié)議，加快推進(jìn)人民幣跨境使用，包括本幣結(jié)算，將互換有效期延長(zhǎng)，并支持互換資金用于貿(mào)易融資。這可以推動(dòng)雙邊貿(mào)易及直接投資，并促進(jìn)人民幣成為貿(mào)易關(guān)系緊密的國(guó)家的貿(mào)易計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣。當(dāng)前，中國(guó)已經(jīng)與23個(gè)國(guó)家和地區(qū)簽署了貨幣互換協(xié)議，總規(guī)模超過(guò)了2.5萬(wàn)億人民幣，未來(lái)需要拓展人民幣的深度和廣度，積極配合中國(guó)-東盟經(jīng)濟(jì)帶、新絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶以及海上絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶的建設(shè)，提升人民幣在國(guó)家戰(zhàn)略實(shí)施中的重要地位。二是以上海自貿(mào)區(qū)戰(zhàn)略為核心，加快建設(shè)成熟的亞洲債券市場(chǎng)，以吸引資本回流，維護(hù)亞洲金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

（作者為中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員）