如何讓國際投資者對人民幣有信心？

黃益平

在談人民幣國際化之前，首先要搞清楚貨幣國際化是什么意思，就是某一貨幣在國際市場上可以發揮計價、結算和價值儲備的功能。人民幣能不能走出去、最終能不能在國際市場上發揮這三個方面的作用，筆者認為，這不是只靠我們的主觀意愿單方面就可以決定的，而是由國際市場決定的。但是，國際市場是根據什么來決定的？最后的功課要做在國內。

2%與12%的差距

人民幣目前在國際貨幣體系中處于何種位置？國際貨幣基金組織每個季度都會公布各國儲備貨幣中每種貨幣的大致比例，數據顯示，現在人民幣所占的比重基本接近于零。

拋開這個數字，人民幣到底可以在國際儲備體系中占有多大比重？有觀點認為，因為我們是全球第二大經濟體，我們的金融規模、國際貿易和國際投資規模很大，因此可以在國際儲備體系中占10%～12%。但是我們研究發現，用不同的變量來解釋或者預測一個國家的貨幣在國際儲備體系中所占的比重，其決定指標也是不同的。如果我們只看中國的經濟權重和經濟規模，那么中國在國際儲備體系中的比重的確可以高達10%～12%。但是隨著我們把國際資本市場的開放程度、金融市場的深度、經濟自由度等指標也加進去，人民幣在國際儲備體系中可以占到的比重大概只有2%左右。

這就表明，雖然我們的經濟規模足夠大，但是質量卻不夠好，克服2%到12%的這樣一個差距，把相對更加現實的2%提高到我們所希望的12%，是我們要做的功課。

人民幣國際化需要做好三件事

我們對國際上各類貨幣的國際化進程做了很多具體分析，發現比較有效的國際化的進程大概由三方面策略構成。

第一，你必須要讓國際市場有機會使用你的貨幣。這就意味著你的市場是開放的，你的經濟規模足夠大，要跟國際發生各種各樣貿易投資聯系，這樣其他國家才有可能使用你的貨幣。現在國際上之所以對人民幣有需求，就是因為我國的貿易和投資增長非常快，對于很多周邊國家來說，中國是它們最重要的經濟伙伴。不過在這里我需要強調的是，經濟規模并不是貨幣國際化進程中最重要的決定因素。我們都知道，瑞士法郎是一種很重要的國際貨幣，但是瑞士的經濟在國際經濟中所占的比重卻微乎其微。所以，并不是這個國家沒有經濟規模就一定不能成為國際貨幣，同樣，即使有了經濟規模，這個國家的貨幣也未必會成為國際貨幣。在一戰前，雖然美國的經濟規模已經超過了當時經濟規模位列世界第二到第五這4個國家的總和，但那時全球的主要儲備貨幣卻是英鎊而非美元。

雖然經濟規模不能完全決定該國貨幣是否國際化，但是對于中國來說，人民幣要想走好國際化這條路，必須要保持我們的經濟可持續增長。畢竟只有當我們的經濟規模越來越大、和世界其他國家的經濟交流越來越多，國際上對人民幣的使用需求才會越來越高。

第二，要讓外國機構和外國個人有機會、有意愿去使用人民幣。要做到這一點，我們就必須把資本項目放開，否則如果別人攥著人民幣卻沒機會使用，這樣的人民幣國際化是走不遠的。前段時間香港在搞人民幣離岸市場，我們發現大家對人民幣需求忽高忽低，升值的時候全都要，貶值的時候全都躲，這說明大家只是把人民幣作為一個簡單的增值產品放在了銀行存款賬戶里，這樣的國際化是不可持續的。我們不但要讓他持有人民幣，還要給他可以用人民幣去投資的機會。無論是離岸市場還是在岸市場，人民幣的金融市場都要放開，而且要有足夠的深度。

日本在上世紀八九十年代一直推日元國際化，日元在國際儲備體系中所占的比重最高曾達到過9%，現在之所以又回到3%以下，其中一個很重要的原因就是日本的資本市場并不是一個很開放的市場，盡管日本的金融市場規模比較大，但是流動性卻很低，并沒有給外國投資者太多的機會。雖然日本的債券市場在國際上數一數二，但是大家都會持有到期才會還手，換手率很低。對于投資者來說，持有這種貨幣不但要有地方可以去投資，而且他的投資還必須容易退出，退不出來的投資是沒有任何吸引力的。所以我們想要做到讓手持人民幣的國際投資者有地可投，就必須放開資本項目，把金融市場發展起來。

第三，人民幣國際化之路只有上面兩條策略還遠遠不夠，我們如果希望更多的人去持有人民幣，就必須要讓他們從根本上對我們的制度有信心。一個高風險國家所能吸引來的投資者不會是長期投資者，大家之所以會去非洲這類高風險國家投資，就是因為他們追求的是短期回報。為什么大家愿意把外匯儲備放在美國？一是因為美國市場大、流通性充足；二是因為大家對美國的增長潛力、創新能力有信心，對美國的制度穩定性有信心。對于中國來說，我們不光要保持可持續的經濟規模，開放市場，更重要的是要讓我們的總體制度能夠給國際投資者提供長期持有這個貨幣的信心。

如何讓國際投資者對人民幣有信心？筆者認為，可以從三個方面去考慮。首先，中央銀行的貨幣政策決策要比較透明，讓國際投資者覺得這是一個可以預測、可以信任的貨幣政策決策。其次，要有一個很好的法律法制環境，讓大家敢于把錢投到我們的金融市場來。最后，不可避免地會涉及到國家的政治體制改革。一個國家的經濟能不能長期穩定，除了經濟制度的支撐之外，肯定還會涉及到政策方面的改革。

國際上需要但并不看好人民幣

我認為，現在推動人民幣國際化有很遠的路可以走。中國經濟保持著高速增長，我們在世界各地都可以看到大家對人民幣的需求，但是這個需求并不是因為他們看好中國經濟或者是人民幣，而是因為全球金融危機發生以后，大家對全球國際貨幣體系產生了懷疑，對美元的前景產生了懷疑。當然大家對美元的看法其實也在不斷變化，2008年金融危機發生時，大家都覺得美元的好日子到頭了，美元將會自此走上一條不可逆轉的下坡路，但是現在回過頭來看，大家還是把更多的錢放在美國市場。為什么盡管大家覺得美元有問題，還是把錢放在美國市場？因為放眼世界，沒有一個貨幣能更好地替代美元。原來大家覺得歐元有希望，現在短期內來看歐元還不可能取代美元。

我認為，如果按照前面講述的三個方面框架來操作，未來人民幣在國際貨幣體系當中的比重是會出現不斷上升的。但是如果要問人民幣在哪一天可以取代美元，或者成為主要的國際儲備貨幣？我覺得短期內難度還是比較大的。我并不是說美國市場是一個不可克服的市場，但是人民幣如果成為一個最主要的國際貨幣，這將是國際歷史上一個很重要的例外，畢竟從目前的狀況來看，世界上最主要的國際貨幣基本上都是發達經濟體的貨幣。如果中國在今后十年、二十年能發展出一個最主要的國際貨幣，那就意味著在二戰以后的歷史上將會出現第一個新興市場貨幣在國際貨幣體系當中發揮很重大作用。

人民幣有沒有希望取代美元？當然有希望！但這可能是相對長期改革的過程。目前整個國際貨幣體系、國際經濟體系都在發生著變化，這對于全世界來說都是一個全新的研究課題。

（作者系北京大學國家發展研究院副院長、金融學教授；本刊記者劉硯青據其在北京大學“人民幣國際化之路”研討會的發言和采訪整理）