文化產業上市公司融資效率評價及優化

劉亞錚+冉娜娜

內容摘要：文章采用DEA的CRS模型和 VRS模型對我國24家文化產業上市公司2009-2011年的綜合融資效率進行了測算，發現僅有33.33%的公司融資效率達到DEA有效，66.67%的公司由于規模效率偏低導致非DEA有效。進而對兩類公司分別引入松弛變量和SE-DEA模型實證探究其可優化的路徑。發現兩類公司均存在較大的改進空間，加大融資規模、提高負債融資比重可普遍提升公司的融資效率。據此，提出相關建議。

關鍵詞：文化產業 融資效率 DEA SE-DEA

文化產業作為21世紀的“朝陽產業”，以其資源消耗少、知識密集度高、發展潛力大等優勢在我國發展迅猛。近年來，涉及文化產業融資問題的研究雖不斷增加，但多限于對現狀、政策、建議等宏觀層面的定性分析，以微觀視角，對關乎文化產業融資良性發展的融資效率問題未做過多的關注，更鮮有建立在數據基礎上的實證研究。為此，本文采用數據包絡分析方法（Data Envelopment Analysis， DEA），以我國文化產業上市公司為樣本，對其融資效率進行綜合評價，并實證探究其優化路徑，以期為企業決策提供依據。

實證方法及模型選取

數據包絡分析方法是1978年由美國運籌學家Charnes等人運用線性規劃理論提出的一種評價決策單元（Decision Making Units，DMU）相對效率的分析方法。根據規模報酬是否可變，DEA模型可以分為規模報酬不變模型 CRS和規模報酬可變模型 VRS。前者主要用于測算綜合技術效率（TE），后者主要用于測算純技術效率（PTE）和規模效率（SE）。其中，純技術效率值是剔除規模影響后的融資效率，能夠反映公司對融入資金的使用效率。綜合技術效率與純技術效率相除可得到規模效率值，能夠反映公司的投入、產出比是否合適。然而，利用DEA基本模型只能對無效DUM的效率進行比較和優化分析，而對于處于前沿面的有效DUM，其效率值均為1，因此不能區分其相對效率水平，且松弛變量一律顯示為0，認為有效DUM的投入和產出無需調整。為解決這一問題，Andersen 和 Petersen（1993） 在CRS模型的基礎上構建了一種 DEA的“超效率”模型。DEA“超效率”模型與CRS模型的數學形式相似，各數學符號的經濟含義也一樣。不同的是CRS模型在評價每個DUM的相對效率時，參考集包括該DUM本身。而“超效率”模型的參考集卻將該DUM排除在外，并由其他所有DUM的線性組合代替。

實證分析

（一）決策單元及評價指標選取

對決策單元的選取其實就是確定相互比較的參考集。本文選取2009-2011年度在滬、深兩市上市的24家文化類上市公司為DEA模型的決策單元（剔除了ST類和數據不全的公司），來探討我國文化產業上市公司的融資效率，數據來源于國泰安金融數據庫。在指標選擇方面，考慮到指標的可獲得性和代表性，本文在參考以往研究的基礎上，結合文化產業融資的特點，最終選擇的輸入指標為：總資產、負債總額、所有者權益合計、財務費用。輸出指標為：凈資產收益率、主營業務收入。根據經驗法則，在運用DEA模型測度效率時，要求：決策單元數>2 （輸入變量+輸出變量）。故本文構建的四投入、雙產出的評價指標體系符合DEA使用的經驗法則。

（二）數據無量綱化處理

由于模型的輸入輸出的各個指標具有不同的量綱，且原始數據中存在負數，無法直接代入模型進行DEA有效分析，因此需要將原始數據按一定函數關系歸一到某一正值區間。本文選取功效系數法對原始數據進行無量綱化處理，公式為：，其中： 。

（三）實證結果及分析

本文運用DEA-Solver軟件求解所涉及的DEA模型問題。結合2009-2011的數據利用基于投入導向型的 CRS模型和 VRS模型，對我國24家文化產業上市公司的融資效率進行測評。計算結果如表1所示。

1.融資效率的總體評價。從綜合效率來看，在24家文化產業上市公司中， 僅有8家公司處于DEA有效狀態（綜合效率值為1），占比33.33%。在剩余的16家非DEA有效公司中，僅有3家企業達到純技術有效非規模有效，既非技術有效又非規模有效的企業卻高達13家，占非有效企業總數的81.25%，因此，從整體而言，我國文化產業上市公司的融資效率并不理想。

從資金使用效率來看，24家文化產業上市公司純技術效率的均值為0.87，且45.83%的純技術效率達到DEA有效，說明我國文化產業類上市公司的資金使用效率還是相對較高的，同時也反映制約企業融資效率提高的主要因素是規模效率。如曲江文旅和中文傳媒2家公司雖已達到純技術有效，但因規模效率相對不高導致其綜合技術效率也不高。

從規模效益來看，24家企業中僅有8家處于規模效益不變階段，即以最適合的投入量達到了當前的產出水平。而在16家非DEA有效公司中，68.75%的公司處于規模效益遞增階段，即增加一定比例的投入將會促使更大比例的產出。這與文化產業的發展現狀相符，資金的短缺制約了公司的發展，如粵傳媒，其純技術效率值已達0.96，但由于其規模效益值僅為0.65，結果導致其綜合技術效率只有0.63。

2.非DEA有效決策單元的改進分析。DEA有效的決策單元可構成CCR模型中的效率前沿面，以此為基準，對非DEA有效的決策單元進行松弛變量分析，即可衡量其與前沿面的偏離程度及能夠改進的方向和空間，測算結果如表2所示。

從投入角度來看，16家非DEA有效的公司中有14家出現資產冗余，是文化產業上市公司的資金投入過度了嗎？其實不然，因為71.43%的公司正處于規模效益遞增階段。因此，問題的關鍵在于對投入資金的有效利用。另外，根據分析結果還有62.5%的公司權益融資規模過大，31.25%的公司的融資成本過高。從產出角度來看，只有6.25%的公司的凈資產收益率不高，說明文化產業上市公司的整體盈利能力較強，但43.75%的公司的主營業務收入還有待提高，整個文化產業產品、技術更新換代的速度很快，相關公司若不能加大技術創新，提高核心競爭力，則很難保持高速發展。endprint

3.DEA 有效決策單元的改進分析。傳統DEA模型無法對有效決策單元進行改進分析，故本文借助DEA“超效率”對各DEA有效公司進行補充測評。各公司投入產出要素需要改進的方向和數量的統計結果如表3所示。

從表3可知，即使公司達到DEA有效，也不意味著處于最優狀態。從投入角度來看，62.5%的公司還可以進一步擴大資產規模，同時需要注意的是：75%的公司存在權益融資過重，而87.5%的公司的債權性融資卻還不足。說明對于已經處于DEA有效的公司，要注意運用多種融資工具來進行融資，以使公司在擴大融資規模的同時可以保持合適的資本結構。另外財務費用方面的不足，也再次印證公司需要投入更多的資金用來擴大和疏通公司的各種融資渠道。從產出的角度來看，8家DEA有效的公司的凈資產收益率和主營業務收入都可正向改進，說明在現有的資源條件下，公司還可以進一步擴大收益。而兩項產出指標9%的平均改進率，表明公司業績的提升空間還很大。

結論與建議

第一，僅有33.33%的公司融資效率處于DEA有效狀態，從整體而言，我國文化產業上市公司的融資效率不高，主要制約因素是公司的規模效率。因為從資金的使用效率來看，45.83%公司的純技術效率已達DEA有效，但需要注意的是，文化產業屬于高知識密集、創新密集的產業，相關公司仍需不斷地加大科研投入力度，提升自主創新能力，這樣才能確保公司獲得持久的純技術效率，并從根本上改善公司的融資效率。

第二，68.75%的非DEA有效公司處于規模報酬遞增階段。盡管樣本公司具有一定的規模效應優勢，但整體融資效率卻不高，說明資金的短缺已成為制約文化企業提高融資效率的瓶頸。因此，文化企業更應該加強對創新融資工具的認知和運用，通過信貸、融資租賃、發行債券、增發、配股、資產重組等多種方式來擴大企業的資本規模，充分發揮文化產業規模效應對融資效率的拉動作用。

第三，非DEA有效及DEA有效公司均出現權益融資過重、債權融資不足的問題。相對于傳統企業，文化企業多是以“輕資產”運行的知識密集型服務企業，以智力投資為主，主要擁有知識產權、版權等無形資產，傳統的負債融資方式對文化產業來說難免“不合身”，若不創新融資思路，很容易出現高股權、低負債的現狀。因此，各金融機構應積極創新金融產品，開發多元化、多層次的適合文化產業公司的債務融資工具；各文化企業也要注意結合自身狀況，積極嘗試抵押債、可轉換債、集合債等多種債權融資方式，適當地提高債權融資的比重，以充分發揮債務融資的稅盾作用和財務杠桿效應。

參考文獻

1.袁維海.文化產業發展問題與對策探析[J].華東經濟管理，2004（2）

2.Charnes A，Cooper W W，Rhodes E.Measuring The Efficiency of Decision Making Units[J].European Journal of Operation Research，1978（2）

3.胡燕京，馮琦.基于DEA的我國上市旅游企業經營績效評價[J].華東經濟管理，2006（9）

4.張新建，林樹，孫俊峰.我國文化產業的金融化選擇[J].山東社會科學，2012（12）endprint

3.DEA 有效決策單元的改進分析。傳統DEA模型無法對有效決策單元進行改進分析，故本文借助DEA“超效率”對各DEA有效公司進行補充測評。各公司投入產出要素需要改進的方向和數量的統計結果如表3所示。

從表3可知，即使公司達到DEA有效，也不意味著處于最優狀態。從投入角度來看，62.5%的公司還可以進一步擴大資產規模，同時需要注意的是：75%的公司存在權益融資過重，而87.5%的公司的債權性融資卻還不足。說明對于已經處于DEA有效的公司，要注意運用多種融資工具來進行融資，以使公司在擴大融資規模的同時可以保持合適的資本結構。另外財務費用方面的不足，也再次印證公司需要投入更多的資金用來擴大和疏通公司的各種融資渠道。從產出的角度來看，8家DEA有效的公司的凈資產收益率和主營業務收入都可正向改進，說明在現有的資源條件下，公司還可以進一步擴大收益。而兩項產出指標9%的平均改進率，表明公司業績的提升空間還很大。

結論與建議

第一，僅有33.33%的公司融資效率處于DEA有效狀態，從整體而言，我國文化產業上市公司的融資效率不高，主要制約因素是公司的規模效率。因為從資金的使用效率來看，45.83%公司的純技術效率已達DEA有效，但需要注意的是，文化產業屬于高知識密集、創新密集的產業，相關公司仍需不斷地加大科研投入力度，提升自主創新能力，這樣才能確保公司獲得持久的純技術效率，并從根本上改善公司的融資效率。

第二，68.75%的非DEA有效公司處于規模報酬遞增階段。盡管樣本公司具有一定的規模效應優勢，但整體融資效率卻不高，說明資金的短缺已成為制約文化企業提高融資效率的瓶頸。因此，文化企業更應該加強對創新融資工具的認知和運用，通過信貸、融資租賃、發行債券、增發、配股、資產重組等多種方式來擴大企業的資本規模，充分發揮文化產業規模效應對融資效率的拉動作用。

第三，非DEA有效及DEA有效公司均出現權益融資過重、債權融資不足的問題。相對于傳統企業，文化企業多是以“輕資產”運行的知識密集型服務企業，以智力投資為主，主要擁有知識產權、版權等無形資產，傳統的負債融資方式對文化產業來說難免“不合身”，若不創新融資思路，很容易出現高股權、低負債的現狀。因此，各金融機構應積極創新金融產品，開發多元化、多層次的適合文化產業公司的債務融資工具；各文化企業也要注意結合自身狀況，積極嘗試抵押債、可轉換債、集合債等多種債權融資方式，適當地提高債權融資的比重，以充分發揮債務融資的稅盾作用和財務杠桿效應。

參考文獻

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2.Charnes A，Cooper W W，Rhodes E.Measuring The Efficiency of Decision Making Units[J].European Journal of Operation Research，1978（2）

3.胡燕京，馮琦.基于DEA的我國上市旅游企業經營績效評價[J].華東經濟管理，2006（9）

4.張新建，林樹，孫俊峰.我國文化產業的金融化選擇[J].山東社會科學，2012（12）endprint

3.DEA 有效決策單元的改進分析。傳統DEA模型無法對有效決策單元進行改進分析，故本文借助DEA“超效率”對各DEA有效公司進行補充測評。各公司投入產出要素需要改進的方向和數量的統計結果如表3所示。

從表3可知，即使公司達到DEA有效，也不意味著處于最優狀態。從投入角度來看，62.5%的公司還可以進一步擴大資產規模，同時需要注意的是：75%的公司存在權益融資過重，而87.5%的公司的債權性融資卻還不足。說明對于已經處于DEA有效的公司，要注意運用多種融資工具來進行融資，以使公司在擴大融資規模的同時可以保持合適的資本結構。另外財務費用方面的不足，也再次印證公司需要投入更多的資金用來擴大和疏通公司的各種融資渠道。從產出的角度來看，8家DEA有效的公司的凈資產收益率和主營業務收入都可正向改進，說明在現有的資源條件下，公司還可以進一步擴大收益。而兩項產出指標9%的平均改進率，表明公司業績的提升空間還很大。

結論與建議

第一，僅有33.33%的公司融資效率處于DEA有效狀態，從整體而言，我國文化產業上市公司的融資效率不高，主要制約因素是公司的規模效率。因為從資金的使用效率來看，45.83%公司的純技術效率已達DEA有效，但需要注意的是，文化產業屬于高知識密集、創新密集的產業，相關公司仍需不斷地加大科研投入力度，提升自主創新能力，這樣才能確保公司獲得持久的純技術效率，并從根本上改善公司的融資效率。

第二，68.75%的非DEA有效公司處于規模報酬遞增階段。盡管樣本公司具有一定的規模效應優勢，但整體融資效率卻不高，說明資金的短缺已成為制約文化企業提高融資效率的瓶頸。因此，文化企業更應該加強對創新融資工具的認知和運用，通過信貸、融資租賃、發行債券、增發、配股、資產重組等多種方式來擴大企業的資本規模，充分發揮文化產業規模效應對融資效率的拉動作用。

第三，非DEA有效及DEA有效公司均出現權益融資過重、債權融資不足的問題。相對于傳統企業，文化企業多是以“輕資產”運行的知識密集型服務企業，以智力投資為主，主要擁有知識產權、版權等無形資產，傳統的負債融資方式對文化產業來說難免“不合身”，若不創新融資思路，很容易出現高股權、低負債的現狀。因此，各金融機構應積極創新金融產品，開發多元化、多層次的適合文化產業公司的債務融資工具；各文化企業也要注意結合自身狀況，積極嘗試抵押債、可轉換債、集合債等多種債權融資方式，適當地提高債權融資的比重，以充分發揮債務融資的稅盾作用和財務杠桿效應。

參考文獻

1.袁維海.文化產業發展問題與對策探析[J].華東經濟管理，2004（2）

2.Charnes A，Cooper W W，Rhodes E.Measuring The Efficiency of Decision Making Units[J].European Journal of Operation Research，1978（2）

3.胡燕京，馮琦.基于DEA的我國上市旅游企業經營績效評價[J].華東經濟管理，2006（9）

4.張新建，林樹，孫俊峰.我國文化產業的金融化選擇[J].山東社會科學，2012（12）endprint