從上市公司財報看浙江經濟轉型

解聰慧 明文彪

作者：解聰慧，浙江省發展和改革研究所特約研究員；明文彪，浙江省發展和改革研究所體改研究室副主任

最近社會上存在各種唱衰浙江經濟的現象，認為浙江的輝煌已經一去不復返。本文利用金融危機以來上市公司的財務報表，深度解讀浙江經濟轉型過程中的成就和問題。總體而言，浙江上市企業的行為和特征比較真實地反映出了近年省內經濟轉型升級的實際，“不計代價追速度”的粗放發展模式已成過去，而“投資行為更趨理性、質量效益穩中向好”正成為上市企業的新旋律。

要充分肯定上市公司轉型的巨大成就

（一）企業告別非理性“暴富時代”，經營范圍逐步向其主營業務集中，房地產、地下錢莊等投機活動有所降溫，資本大量外流現象得到初步遏制，以去實體化、去本地化為基本特征的“產業空心化”趨勢有所逆轉。

企業房地產、地下錢莊等投機活動有所降溫。2009年，浙江主營業務為房地產的上市公司有12家，兼營業務涉及房地產的上市公司多達13家，占全部上市公司總數的18%，遠超同期全國10%的平均水平。隨著中央房地產政策的加速轉向，以及企業發展戰略的自身調整，自2011年起，部分企業開始逐步從“房地產泥沼”中抽身，制造業上市企業從92家攀升至174家，占全部上市企業比重由65%提高到71%。作為風向標的溫州民間融資綜合利率整體波動下行，中樞水平較2011年峰值已跌去甚遠，反映民間借貸活動的非理性因素大大減少，上市企業參與熱情可能正歸于平淡。

企業經營范圍逐步向其主營業務集中。在經歷非理性擴張陣痛后，很多上市公司通過股權轉讓及時甩掉了企業“包袱”，重新向原先的主營業務集中。到2013年底，浙江上市公司非主營業務收入平均占比僅22.5%，已比2008年降低一半左右。以錢江摩托為例，金融危機之初，其在電子科技、生物制藥以及房地產等行業“瘋狂”投資近10億元，但2011年起開始主動收縮，目前摩托車銷售已重新成為公司營收的絕對主體，與主營業務相關不大的創投項目已基本通過轉讓、減持等方式得到消化。

浙商資本長期外流得到初步遏制。浙江省委、省政府作出擴大有效投資、實施浙商回歸工程的決策部署，較快扭轉了2004年以來投資增速持續下滑的局面。2013年浙商回歸投資到位資金達1750億元，是2011年的近10倍。我們估計新增投資中相當一部分是上市企業的省外資本回歸。一個證據是，2012年浙江上市公司來自省內的銷售收入比2008年增長86.2%，但來自省外的銷售收入基本維持不變。省內最大的房地產上市企業新湖中寶，2008年營業收入中來自浙江省內的比例不足50%，目前已超過80%。

（二）“三十年如一日”的產業結構悄然變化，裝備制造、化工、汽車等先進制造業企業逐步占據主體，電子商務、互聯網金融等服務業新興業態方興未艾，商業模式創新成為傳統企業換擋提速的重要推動力。

裝備制造、化纖化工和汽車制造等上市企業數量提高到七成左右。2009—2013年新增裝備制造類上市企業47家，新增化纖化工類上市企業10家，新增汽車制造類上市企業9家，總計占新增制造業上市企業數量的70%，比金融危機前提高7個百分點左右。而紡織服裝、木材家具等傳統勞動密集型上市企業數量并未有明顯增加，總體反映了浙江產業升級的路徑和方向。

電子商務、互聯網金融等新興服務業態成為重要增長點。近年來，浙江上市企業積極投身第三方支付、網絡理財、互聯網金融等領域，改變了浙江服務業上市長期滯后的局面。2009-2013年全省新增服務業上市企業17家（不含房地產），其中僅信息服務業上市企業就占6家，涌現出浙大網新等一批優秀企業。盡管省內僅寧波銀行一家金融類企業上市，但參股民營銀行、小貸公司或村鎮銀行的浙江籍企業高達16家，占了全國的半壁江山。銀監會公布的首批民營銀行10家發起企業中，有4家是浙江企業，還有2家與浙商有關。

商業模式創新推動傳統行業換擋提速。為擺脫同質化、低成本競爭陷阱，不少上市企業打破傳統單向式制造/服務模式，通過制造環節向服務環節延伸，從資本、物流、渠道、研發等多角度提供專業化、市場化服務。如傳化股份的第四方物流平臺、泰隆銀行的小企業銀行服務、浙江物產的供應鏈管理和服務等，均以“商業模式創新”實現了產業鏈的多向互動。宋城集團投身文化創意產業，將旅游文化綜合體（RBD）概念在三亞、泰山、麗江、石林等地付諸實踐，目前已成為國內最大的文化旅游集團。

（三）盡管產品銷售逐步從國際市場轉移到國內市場，但部分高新技術企業國際競爭力逐步增強，海外并購、總部經濟成為上市企業開拓市場的重要方式。

境外銷售呈“傳統行業內縮、高新企業外擴”的分化走勢。抽查50個最大的制造業上市企業，2008年境外銷售收入占比平均為28.5%，2012年已降至19.6%。其中裝備制造和化學化纖企業平均收縮2-3個百分點左右，而紡織服裝企業平均收縮10個百分點。部分高新企業國際競爭力依然較強，汽車制造和信息服務企業表現最為出色。如萬向錢潮，2010年至2012年國內銷售收入年均增長18%，而國外銷售收入增加26倍，已成為盈利增收的重要支撐。

海外并購成為上市企業做大做強的重要形式。繼2010年吉利收購沃爾沃后，浙江上市企業掀起了海外收購熱潮，并將觸角伸向了更廣領域。2011年至2012兩年間，浙江民營企業海外并購項目達108個，并購額18.2億美元，數量和規模均居全國前列。如均勝電子完成對德國普瑞10億元的收購后，在2012年汽車行業整體不景氣背景下，凈利潤同比增加40%。從并購領域來看，逐步從以紡織、輕工等傳統制造業和資源類產業，加快向技術密集型產業、現代服務業等領域拓展，特別是汽車及高端零部件、機電、信息技術、生物科技等高新技術產業成為近年境外并購的新熱點。

“一主多輔”的總部運行模式搶占價值鏈高端。為應對勞動力、土地等要素成本攀升挑戰，不少上市企業主動將制造基地外遷，甚至將研發設計等環節轉移科研院所比較集聚的城市，而由于產業鏈和鄉情等因素，企業總部卻始終留在浙江省內。如奧康集團自2003年起，就在重慶璧山縣投資興建了中國西部鞋都，并將大部分制造環節遷移到璧山，2007年奧康國際研發中心從溫州甌北遷到東莞，2010年進一步走出國門，在意大利米蘭設立鞋樣設計中心。盡管如此，奧康總部自1988年創立至今，都未離開溫州。

高度關注上市公司轉型的隱憂

上市企業利潤率長期低于全國平均水平，生產經營表現出大起大落的非穩態特征。2013年浙江上市企業平均營業利潤率是8.92%，而同期全國上市企業平均營業利潤率是11.20%，兩者差距2.3個百分點。與此同時，浙江上市公司經營具有較大的不穩定性，表現出大起大落的特征。在經濟形勢向好時，營業收入和利潤增速往往快于市場平均水平，在經濟增速下行時，營業收入和利潤回落的幅度也往往大于市場平均水平。2011年，隨著歐債危機的沖擊以及房地產調控政策的加碼，浙江上市企業凈利潤同比增速從2011年二季度的52.5%跌至2012年四季度的-20.1%，大幅回落72.6個百分點，而同期全國平均水平才下降26.5個百分點，顯示出浙江上市企業抵御市場風險能力總體偏弱。

上市企業信貸環境并不樂觀，非關聯擔保成為引發財務危機的導火索。浙江上市企業數量和市值分別占全國的10%和6%，但銀行授信卻不足全國的4%，特別是長期負債來自銀行的比重急劇下降。上市企業之間擔保事項逐漸增多，擔保金額持續攀升，2005年擔保總額占凈資產平均比例僅為15.5%，2012年末已提高至23.6%，擔保比例超過100%的上市企業全國有54家，浙江就占了9家。對外擔保總額巨大、期限過長，特別是擔保事項信息披露可能缺失真實性、及時性、完整性，進一步增加了擔保風險。2012年末，浙江上市公司違規擔保余額達到353億元，比2010年激增235%，為財務惡化埋下了潛在危機。

公司治理帶有較強的家族控制特征，越來越難以適應全球化、信息化的現代商業法則。浙江上市企業中由家族實際控制的比重高達76.8%，比2005年提高28.6個百分點。2005年家族成員平均擁有企業所有權27.4%，到2012年這一比例已經增加到33.2%。盡管一股獨大可以充分激發創業者的創造力，最大限度減少決策時滯成本，但傳統“家族模式”由于缺乏集體決策機制，往往帶有經驗性和隨意性特征，特別是在“創一代”逐步退出歷史舞臺和年輕“創二代”陸續接班的空窗期，家族管理很容易造成人心渙散，直接影響到企業的持續發展和運營成本的有效控制。

上市企業長期習慣于設備外購和創新仿制，原創技術的突圍尚未成為自覺意識。長期以來，浙江企業習慣于跟蹤仿制，創新能力與沿海發達省份差距較大。這一劣勢在上市公司層面仍未發生根本改變。2009—2012年，浙江上市公司研發費用年均增長28.3%，比全國平均水平低3.2個百分點；研發費用占營業收入比重不足4.0%，研發投入不足2%的企業數量接近1/4，而同期上海、廣東上市企業的平均研發費用占比分別達到4.1%和5.0%。

轉型是一個需要付出代價的痛苦過程。這既是發達經濟體跨越中等收入陷阱的基本經驗，又有微觀市場主體留戀傳統發展模式和路徑的客觀影響。對走在市場經濟前沿的浙江而言，一個經濟溫和增長、轉型全面展開的新常態已經先于其他地區開啟，沒有現成經驗參照，必須解放思想、大膽創新。