中國金融的十大誤區

◎肖可礫

中國金融的十大誤區

◎肖可礫

中國走向金融改革和金融深化過程中，存在一些似是而非的概念和提法，“改革深化”實際上常陷入理念之混淆、政策之偏頗。今略舉幾條，請讀者評點。

利率市場化的誤區

當前把利率市場化作為貨幣機制改革的目標，并認為貨幣利率的市場化在于放開利率，這實際上是一種誤區。現在的問題是：目前商業銀行、農村信用社和村鎮銀行、小貸公司的貸款利率事實上已基本放開（只是政策性銀行的開發性貸款和糧棉收購貸款尚用計劃利率調控，資金供給方利率已放開占比95%）；存款利率放開的空間也不是想象中的那么大，存款利率中的單位定期存款通過所謂協議存款和存款理財化已部分放開利率，商業銀行在存款競爭中大量發放的各種貼水，客觀上已經使存款利率上浮，中國企業票據存款和居民活期存款的利率也普遍高于國際水平。如果放開利率是改革的關鍵，則改革的空間已經不大。

那么貨幣利率市場化的本質是什么？是貨幣利率形成機制的市場化。利率作為貨幣價格準確反映供求關系的變化，形成最有效的貨幣配置杠桿，從而通過貨幣資源的配置促進社會資源的合理配置。基本前提是貨幣市場上主體行為的市場化、交易規則的法制化、信息的充分透明化，但這些正是中國利率市場化的主要障礙。如果僅僅是放開利率管制，只不過是舍本求末的形式上的改革罷了。

如果中國貨幣政策的取向是捆住銀行和其它貨幣市場交易主體來放開利率，其結果只能是使貨幣市場進一步扭曲。如果金融改革和監管“把企業關進籠子”，讓企業的自主經營意識和交易權力無法正常發揮，那么放開利率是形成不了均衡市場的。當前貨幣機制上的主要問題有以下幾點：一是我們看到的所謂“利率市場化”，人為制造的貨幣供求不平衡，企業資金運用的數量控制日趨嚴格，甚至近幾年發展到對法人機構按月、按季控制信貸規模，迫使許多農村銀行機構存貸比降至50%以下，大量涉農、涉小信貸需求得不到滿足，何來均衡利率？二是對資金供求主體特別是銀行機構附加太多產業政策要求，要求哪類產業限貸、哪類產業禁貸、哪類產業只減不增等，而且這些政策要求幾乎經常變化，銀行無法從借貸主體的還款能力和意愿作出自主選擇。三是在金融產品中的不當限制，對合理創新的扼制，造成不同地區、不同機構對同一種類的金融服務監管標準的不一致，形成所謂“監管套利”空間，導致主體行為的扭曲。四是金融信息體系建設滯后，對投融資項目的判斷缺乏客戶及項目的充分信息，對其關聯資產債務缺乏公正評估、對其信用風險等級無法準確判斷，于是不能通過適當的工具，在不同的金融主體中去分配收益風險。大量人為制造的信息不對稱成為金融欺詐的主要手段。在這種環境下，安能生成合理的均衡利率？概言之，利率市場化是一種機制問題，決不會因為放開利率而一蹴而就。當前最大的問題是主體行為的市場化和對這種市場化的產品、服務和創新自主選擇的權利，以及為各類投資主體正確判斷風險收益、保障權益提供良好的監管環境、法律架構和信用環境。這是中國金融最深層次的改革，也是監管權力者的真正的利益關系調整——“把權力關進法制的籠子，讓企業放開手腳在市場上自主選擇。”

貨幣政策的誤區

中國近年的貨幣政策充滿很多似是而非的政策行為。我們擁有世界上最大的貨幣發行量（M2），但經濟生活中不斷困擾的卻是貨幣緊缺，經常鬧“錢荒”；我們實施全球最多的貨幣管理措施，但又是貨幣在金融體系內部循環最嚴重的國度；我們有全球較低的實體經濟資金投資回報率，但卻擁有較高的貨幣成本。

我們知道，一國貨幣政策的好壞最終看貨幣體系的功能能不能有效發揮。第一，確保實體經濟循環、資產轉換和商品交易順暢進行，并獲得最低交易成本。貨幣不應成為交易成本增加的因素，而應成為潤滑劑。第二，實體經濟投資的平均回報率，應略高于貨幣資本的成本，從而使貨幣作為投融資的媒介作用得以正確發揮。貨幣資產與其它資產的轉換實際上是以貨幣為媒介的資源流動和配置。超出實體經濟回報率的貨幣資產成本，總體上看都是貨幣行為的扭曲。第三，在信用貨幣的情況下，貨幣的本質是信用。整個社會的信用創造應與健康良性經濟之信用需求相適應，不因信用不足引起經濟交易不暢，又不至于由于信用過度而出現過度交易。因此，貨幣的供求應在廣義的信用創造下來定義，而不僅是以M0、M1、M2來定義。第四，貨幣供求應在開放條件下考慮總體平衡關系。國際貨幣的本質意義是國際貿易媒介和國際間投融資媒介，在這兩個條件之外追求所謂外匯的投資價值或儲蓄價值，在信用貨幣條件下，都是對貨幣本質的背離。

按照上述原理，中國貨幣政策的誤區是顯然的。第一，用以調控貨幣的數量依據是不科學的。當我們用M2作為廣義貨幣的概念時，忽視了經濟體系中貨幣本質上是各類信用創造的能力；而且中國M2所對應的貸款，大部分是缺乏流動性、已經固化的長期固定資產貸款和其中大量的潛在的不良貸款，它與流動性管理所要求的貨幣概念是不一樣的。而緊縮貸款所對應的常常是交易過程中的流動性貨幣，這就是每次緊縮而導致交易不暢、大幅度提高交易成本，形成成本推動型通脹的原因。第二，忽視貨幣的資產屬性。貨幣既是交易媒介，又是融資媒介。作為融資媒介，貨幣就有了資產的屬性。當資產交易所需的貨幣資產不足時，當人們在各種因素下引起流動性偏好增加時，貨幣作為資產的稀缺性增加，引起貨幣資產的價格升高。這就會扭曲資產市場的價格關系，提高所有經濟活動的財務成本。在2009-2013年間，由于央行一度以控制CPI作為重點目標，而又未針對CPI上漲壓力的構成作科學分析，把CPI上升簡單作為一種貨幣現象，試圖通過控制廣義貨幣投放來達到目的，事實上，當時的CPI上升主要是外源型、成本推動型的價格反映，并不是貨幣過多所致。這就使交易中正常貨幣需求（廣義價格上漲率+經濟增長率+流動性摩擦系數）受到扼制，貨幣稀缺性陡然增加導致貨幣利率升高，大量的正規渠道的貨幣資金轉移到影子銀行和民間借貸，使國民經濟進一步虛擬化。經濟中，實體經濟平均資金回報率低于5%，而資金成本18%卻習以為常，資金市場上趨之若鶩，這樣的經濟顯然是不正常的。人為制造貨幣稀缺性的結果是貨幣價格扭曲的重要原因。第三，在封閉的貨幣體系中搞調控。由于外匯市場與人民幣市場不對接，對流動性的控制基本無法考慮外幣與人民幣的相互作用，從而使熱錢多渠道涌入和流出，不斷成為國內貨幣的調節因素，但又無法變成有針對性的政策變量。通過國家儲備貨幣的增減來調節，只是起到積極配合外匯投機之結果。第四，對貨幣作為廣義財富轉移中介的屬性研究不夠、對策不夠。貨幣的多年高增長，轉化為經濟中的財富貨幣化需求和資產升值的需求，實際上對應著國民經濟中的廣義通貨膨脹（包括資產價格上升）。多年的貨幣政策并不以調控廣義通脹為目標，而是盯死CPI這一對貨幣反應不靈敏部分，致使貨幣政策事實上失效。對于廣義資產價格的上升，本應作為央行調控對象，而實際作為不夠，原因估計有二：一是貨幣機制復雜，并未掌握其規律；二是資產價格的上升成為這些年名義財富增長、消費動機增長、經濟增長和收入分配差距擴大的重要原因。但這種增長對多數利益相關者都是正向的，況且是中國經濟近期高增長的來源，而對國民經濟結構的長期損益，不是短期貨幣政策所追求的。

金融創新的誤區

當今世界，金融創新主要集中于四個方面：一是依托技術創新特別是IT技術創新推進金融的網絡化、自助化、電子化。包括：通過電子化清算體系形成數字化的賬戶管理系統；通過各種自助終端，不斷替代柜面服務；通過互聯網和移動互聯網實現無時空制約的銀行服務；借助數字化貨幣信息，建立起各種產品，一個客戶、一本賬、一站式服務；借助網絡平臺，讓金融供給者和需求者更便捷地交易，形成一系列人人貸、眾籌融資等業務方式，形成余額寶、支付寶等便捷金融服務。二是通過創新金融產品和服務，在金融市場主體之間或交易的時空之間，進行收益風險重組，增強金融產品的信用。或對信用結構作出新的安排，使之形成新的風險分散和風險共擔機制，滿足不同收益風險偏好金融消費者的需求。這方面的創新還包括各種保險產品，各種期貨、期權，各種利率互換產品、各種資產證券化產品等。三是增加金融工具和機構，增加各類投資者、融資者選擇的渠道。包括發展信托類產品、理財類產品、基金類產品和各種形態的證券化產品等，使投融資行為可以有更多的渠道滿足。四是完善金融市場信息體系，減少交易雙方信息不對稱導致的交易欺詐和交易不公。總體上降低交易成本和交易風險。包括完善征信體系、信用評級體系和法律公證體系、擔保體系等。金融監管則與時俱進地適應新變化，以著力減少創新帶來的系統風險和維護金融消費者權益。

中國的金融創新在第一方面有極大成功，基本跟上了國際金融體系技術進步的步伐。第二、第三方面，作了很多形式上的創新，并未有實質性進步。表現在形式上運用分散風險的手段卻并未實質性分散風險，而是制造了更大的信息不對稱和風險管理難度，表現在各種創新工具并非為投資者和融資者考慮，而是為關系人通過制造新的信息不對稱使內幕交易合法化。這些年來，中國的腐敗主要表現在金融領域，利用所謂的創新工具，在國有資產交易、轉讓、上市等過程中通過對內幕信息的占有，以市場為名，進行利益分配，使不合理的資產交易合法化。而內幕人獲取大量市場增值的收益。國有礦山、土地的轉讓，公司重組上市，股份投入與股份交易，依托產品的所謂劣后分配等等，通過大量“創新工具”無本套利、空手套白狼。結果是通過操控的市場使資產價格趨高、價格扭曲，內部關系人或權利人獲取大量“資產增值”收益的狀況。金融創新常常成為中國金融體系最大的黑幕。這些年在證券領域的創新也基本上是“包裝上市”通過市場圈錢，以解國企經營不善困難為目的。此間夾雜著在一級、二級市場內幕交易套利的黑幕。第四方面則是這些年最無進展的領域，對稱、及時而有效的信息，在中國是金融消費者的奢望。

在中國的金融創新中，還創造了浙江溫州的所謂金改試驗區。這一試驗區的主要改革是讓民間借貸浮出水面，以合法的機制來確認民間借貸的合法性，一時間成為全國金改的主要政策取向。但是，創新不是將金融體系拉回到數百年前的民間借貸自由化和錢莊、票號時代，更不是從根本上排除現代金融包括銀行體系創新的成果。捆住現代金融機構而發育民間借貸、發育企業自辦的小貸公司的結果，使中國金融脫離現代金融的正確發展軌道，并使原始信用關系扭曲成長。正是這些金改措施，使浙江特別是溫州等地成為民間高利貸的熱土，大量的資金涌入，實體經濟進一步遭受打壓，以錢炒錢成為這一地區“金融創新”的主要特征。改革開放初期民營、中小型實體經濟為優勢的“浙江現象”，轉而成為去實求虛的虛擬經濟滋生地，白白地錯過了近十多年來本應占優的制造業提升的有利機遇。

金融創新的本質是對跨時空的價值轉移，建立起收益和風險分配方案，對利益相關者作出權益安排并形成法律保證的體系。在保證各自權益的同時，最大限度地降低交易成本。然而在中國乃至美國等近二十多年的金融創新，源于創新主體（投行等）制造信息不對稱套利機會的動力，人為虛化和隱飾可能產生的風險。這反而使金融交易行為遠離公平交易，遠離金融創新應內在于金融市場的本質要求。

監管套利的誤區

監管的目標是維護金融消費者的權益并保證金融交易的公平，通過專業化的分業監管，識別金融活動的系統性風險，并抑制金融交易的投機行為和不正當套利行為。在嚴格有效的金融監管中，一個重要的標準就是不應存在監管套利的空間。因為金融機構不同金融產品和服務的選擇，來自于金融市場交易活動的本質需要。在金融市場上的各種投融資行為中，用什么方式融資、用什么方式投資，取決于項目內在的資金運動結構、收益與風險結構。不同的主體有不同偏好，有的偏好安全收益，有的偏好風險收益，有的偏好流動性，有的偏好長期收益。根據主體的偏好及自身的信息條件、分析能力作出最適合自己的安排，金融市場為這種交易行為提供豐富的產品供各類主體選擇。

在金融機構作為投融資中介活動中，在完全充分的直接融資（籌股或發債）與完全充分的間接融資（通過銀行）之間，形成一系列過渡的融資形態，包括信托、基金等等。從理念上講，為了解決信息與信用不足，需要間接金融，當然也就把信息不對稱和信用的風險傳遞給了銀行等間接融資中介。銀行必須為其資本消耗、風險補償和服務成本獲得成本補償和收益。而直接融資是投資收益和風險在投融資者之間互相分配，形成一系列復雜的債權、股權、債轉股等投融資產品。由規范的交易市場、場外交易市場、私募市場、定向募集等多種方式完成。然后又有二級市場在包裝、增信過程后，以新的證券化產品形態轉讓給需要者。這些都是大量投資者和融資者根據自己的信息和偏好自主選擇的結果。在一個完善的市場中，對各類產品的選擇，不應有監管套利的存在。監管套利是指由于監管的政策差異而形成的套利空間。大量監管套利行為的存在，證明了監管的誤區，也證明了監管的不成熟。

在中國，選擇什么投融資方式，常常不是來源于市場主體的風險收益和流動性偏好以及自身獲取信息的差異，而是來源于監管政策的差別。同樣的房地產、政府平臺貸款，在銀行信貸“一刀切”的限制下，要么走信托產品，信托經銀信產品限制后，走證信產品，證信產品走不通就走小額貸款公司、股權基金等渠道，實在不行就走民間借貸。這樣，金融機構產品體系的安排不是來源于主體自主選擇的偏好，而是從屬于監管的安排。以監管套利作為金融交易者的利益來源。這樣本來只需要7%左右的信貸融資成本，加上2%的通道費用，加上理財產品銷售給投資者的7%，加上銀行的收益，就提高到12%以上。社會融資成本上升了50%以上，金融資源進一步去實求虛。在這一不同領域監管套利的過程中，銀行各類理財產品和通道類業務的客戶未變、項目依舊、風險格局未變、資金使用和來源未變，通過信托或結構化證券產品進行復雜的包裝，形成更多的機構參與同一投融資項目收益分配的格局，驅高社會融資成本。

在中國更重要的監管套利發生在監管政策隨意多變。窗口指導可以演變為事實上的信貸行政控制，合意貸款可以演變成按月、按機構的信貸計劃管理甚至逐筆報備審查。銀行監管也在“管法人、管風險”的概念下無限延伸，不僅高管人員的資格審查變成事實上的事先審定，列席董事會、股東大會時則隨意作出指示。成立機構時監管部門先推薦高管，分得實座。監管檢查也隨性而為。涉及法人單位利益的監管政策鮮有征求被監管對象的意見。不管適不適當，都是強力推行。難怪有證券公司高管深有感觸：“現在不是把權力關進籠子，而是把企業關進籠子了”。在中國現行的監管環境下，沒有真正意義上的企業自主選擇，當然就不會有成熟的市場主體。這是監管錯位最嚴重的問題。

外匯管理的誤區

外匯的本質屬性是國際商品和服務交易的媒介、國際間投資的媒介和國際價值儲存手段。外匯的市場價格就是匯率，它的本質是國際間的價值比較。這種價值比較，在開放的貿易投資條件下，是國際間貿易品（商品和服務）和投資品的購買力比較所決定的。所以說，購買力比較是匯率的基礎。有了這個基礎，才有了國際間比較利率的實現，才有了國際貨幣的投資價值和儲備價值。當然，由于各國經濟走向的不確定性，匯率浮動，以及投資者對外匯價值評估角度不一，才有了外匯的投資、炒作與投機。在信用貨幣的條件下儲備價值取決于主權國的信用。在任何主權國家，當財政赤字和貿易赤字無法解套時，量化寬松則是最直接可行、短期成本最小的選擇。當某一主權國家擁有足夠的軍事、政治、經濟的影響力限制持有主權國貨幣的交易和投資用途時，如果我們的外匯儲備沒有合理配置和使用以分散非系統風險，就相當于選擇了配合該主權國家量化寬松的蓄水池作用，承擔大多主權國家貨幣貶值的代價，而該主權國家國內貨幣的贖買力并不受影響。

中國的外匯管理政策的誤區在于：第一，在外匯管理制度中，人為隔離了國際與國內兩個市場的價值聯系，重創匯而輕用匯、重政治效用而輕經濟效用。也就是說，只注重外匯穩定本國匯率的作用，而忽視了外匯作為國際資源配置手段的作用（如國際投資、國際結算等）。當官方匯率+出口退稅成為了出口的決策依據，用匯的成本得到補償，這使匯率不能反映其作為商品和服務貿易的實際比較價值。國家管理外匯，外匯作為合理配置國際資源的作用卻沒有體現，而僅僅是滿足國內宏觀管理的需要。這樣就使匯率的作用扭曲了，也出現人民幣“對內貶值、對外升值”的現象，使中國與國際間資源的合理配置關系扭曲了。況且在外匯的生產成本中，勞動力成本被嚴重低估（如未考慮日益增長的勞動保障成本）、資源成本嚴重低估、環境代價基本不顧。這種扭曲的要素價格下形成的不可比較的國際貿易價值將使中國經濟付出長期慘重的教訓。特別是當外匯儲備超量，已成為沉重負擔的前提下，仍沿襲這樣的外匯政策，就不可思議。

第二，各級政府三十多年來一直實行出口導向的政策，不切實際地鼓勵創匯行為。不僅高額的出口退稅（最高達17%），出口加工業的稅收減免和社會保障優惠，默許加工企業以極其簡陋的生產方式和低下的員工保障從事加工貿易。當經濟結構需要調整，出口導向戰略需要調整時，幾十年出口貿易政策所形成的復雜的利益關系，形成剛性，無法調整。不僅形成了一個龐大的依靠退稅等政策實現自身生產循環的假出口集團（在海外設立關聯進口企業，制造高進口報價，掙取巨額稅補，再將產品廉價輸進中國），而且使財稅、進出口管理、海關、地方政府等都成為出口退稅政策的受益者（除了虛化了納稅人）。形成事實上的共謀機制，導致國有財富和納稅人利益的重大流失。企業創匯，國家購匯，儲而不用。當購匯成為國家向國內經濟投放人民幣的主要渠道，導致人民幣購買力不斷下降的壓力。這種壓力相當部分靠資產升值（如房地產增值）或增加金融交易品來消化，相當部分靠吸收銀行準備金以減輕市場購買力而對沖。

第三，巨額的外匯儲備成為包袱，不僅來源于國內資源、勞動的巨大成本，也成為中國資源枯竭、環境污染的巨大發動機。同時外匯調劑一國資源秉賦、優化資源配置的功能基本喪失。大量的他國主權貨幣集中于中國后，其貨幣屬性發生根本變化。原來作為大量經濟主體用以在兩個市場上選擇的交易媒介、投資媒介和價值儲藏媒介的全能貨幣，就成了國家價值儲藏媒介的單一功能貨幣。作為閑置資產，失去貨幣作為流動性的應有活力，基本退出流通，以適應主權國家的信用調節的工具，被動接受其使用范圍，自由的貨幣就變成不自由的價值符號。

信貸管理誤區

人類先于銀行創造了信貸。信貸作為一種機制，將有錢人與需要錢的人聯系起來，貸款人以流動性損失為代價，以借款人的利息回報（一般是流動性損失的成本+風險溢價）為收益。通過一種契約關系，形成價值跨時空轉移的權責關系。現代銀行信貸標準化、精準化，使大量的資金富余者與資金需求者通過銀行中介而實現各自需求和價值，使分散的資金來源轉變成集中的資金投入，使未來長期的現金流轉換成一次性的巨大投入。這里隱含的一個哲理就是：信貸資金的運動應與資金需求主體的資金運動相適應。在這些方面，中國銀行業和監管者的主要誤區是：

第一，固定資產和流動資產貸款的安排與實體經濟活動不一致。一般認為，對一次性投入、分年度回收的資金運動適合作中長期貸款，以現金流評估作為第一還款來源、以抵質押作為第二還款來源。對于流動資金貸款，適合作循環授信，以適應再生產過程的資金運動，以企業現金流的把握和損益表作為重要依據，資金回籠與還款期限一致，第二還款來源并不重要。然而，中國普遍的情況是以短期貸款用于固定資產投資，不得不到期還款或轉貸，使實體經濟經常處于資金鏈斷裂的危機之中，給各種類型的“過橋貸款”以生存空間，為小貸公司、民間借貸者提供套利機會，也大大增加了實體經濟的財務成本。對于流動資金貸款，由于常常也要求充足的抵押，忽略了資金流的必要控制，使實體經濟因抵押不足而陷于困境。由于較少使用循環授信，再加上信貸資金周期運動與生產資金周期運動不一致，也使企業資金常處在資金鏈斷裂的風險之中，增加了企業的經營困難并為高利貸打開了方便之門。

第二，堵前門、開后門，人為制造信貸的緊缺，驅高整個經濟資金交易成本，從而為非正規金融機構或民間高利貸大開方便之門。由于常常缺乏針對性的緊縮銀行的信貸資金，不斷加劇企業資金運轉的困難（緊縮的對象常常是企業、特別是中小企業的中短期信貸資金），給銀行不按信貸合同、提前催收貸款以“充足”理由。企業要么停擺，要么高利貸融資，這就是2010-2013年非正規金融機構風起云涌的宏觀政策背景。當非銀行機構將借貸利率驅高到20%-50%時，一方面對實體經濟資金進一步擠壓，有自由資金的企業全部將資金轉入小貸公司或民間借貸，以實現實體經濟難以實現的高收益。銀行機構由于央行信貸規模控制造成的信貸資金稀缺，利率也水漲船高，使這幾年銀行利潤大幅增加，整個社會資金成本上升、交易成本大幅提高。資金不斷在金融體系內部循環，實體經濟收益率進一步下降。

第三，讓銀行信貸選擇承擔較多的產業政策功能，扭曲了銀行依據收益風險自主判斷的效率。在金融市場上，銀行作為交易中介和融資中介、理財中介，其價值判斷應在所有的資金需求者中選擇信息對稱、信用良好、市場風險小的借款者，從而確保自身資金的盈利性和安全性。在一個成熟的市場經濟中，政府的產業扶持政策不應通過干預銀行的信貸活動來實現。而應該尊重市場與企業的自主選擇。這些年來，一段時期政府主導下放縱平臺貸款，結果給一些地方政府帶來債務危機；一段時期鼓勵所謂光伏企業發展，結果制造一大堆不良貸款；一度放縱和鼓勵房地產貸款的結果，導致國民經濟深層扭曲；限制重復建設和落后產能搞一刀切，而調整結構正是要對這類產業引進新技術的提升，產業的限制正好扼制了產業提升的機會。從各國的經驗來看，通過貨幣政策特別是對信貸的控制來達到鼓勵產業和企業之目的，都會造成對金融市場的破壞，并不能達成政策調控之目標。

普惠制金融的誤區

關于普惠制金融，有兩個概念。一是讓所有經濟主體公平地、有尊嚴地享受金融服務；二是重視對經濟中的弱勢群體（如農民、中小微企業）的金融服務，切實解決弱勢群體金融服務不足問題。關于第一個概念，何謂公平、有尊嚴？對金融企業來說，嫌貧愛富是本性，銀行在所有信貸需求的序列中，自然優選那些成本低、風險小、收益穩定的企業放貸。對于成本高、風險大、信息不對稱、抵質押不足的所謂弱勢群體，按照利息覆蓋成本、利息抵補風險的原則，顯然會用較高的差別利率，這不能算不公平。關于第二個概念，顯然是一種社會性和政策性要求，是一種感情。金融市場的主體本來就是為盈利而來，不應帶感情。如果政府以幫助弱勢群體獲得優惠貸款作為政策目標，則應通過政策手段建立起金融機構服務于弱勢群體的鼓勵機制。

這些年來中國的金融管理部門總認為弱勢群體金融服務不足，主要是機構問題。于是主張大力發展農村新型金融機構（村鎮銀行和小額貸款公司以及新型信用互助合作社等）來破解些難題。幾年實踐的結果是全國成立的千多家村鎮銀行基本上沒在村鎮，95%以上在縣城以上城區與其它銀行機構爭業務。多年業務發展的總量，在農村地區還不及農村信用社每年增量的幾分之一。這些村鎮銀行和小貸公司向中小企業貸款時比信用社的利率水平高20%-50%，作為一種新型的高利貸公司，基本上不符合普惠制金融對弱勢群體優惠利率的要求。

企業在專業合作社和供銷合作社基礎上發育的所謂新型信用合作組織，目前進展不大，原因在于這種資金合作的形態，已越來越背離現代金融體系向農村地區發育的大趨勢。信用合作作為一種世界性現象，從“一人一票、自我服務、股東即客戶，民主管理和非盈利性”等特征開始，隨著金融體系的進步，這種原始信用合作方式就顯得越來越不足，包括缺乏專業化的信貸風險管理、缺乏客戶的信用，難以在較大的范圍內調劑金融余缺，無法對接大市場和對沖大風險，相當多的地方演變成民間集資行為。世界各國從信用互助合作開始，經歷幾十年發展，逐步成為現代社區銀行機構，推進治理結構的現代化、管理的現代化和業務手段的現代化，反而使農村金融服務得以提升。中國的農村信用社就是在幾十年信用互助合作的基礎上走出來的，中國也沒有必要重走農村信用社的老路。最后的共識是，走國際通行的打造現代社區銀行的道路。在現階段，農村信用社服務三農、中小企業、個體工商戶的作用仍不可低估、地位無法取代，例如江西省農村信用社仍占農戶貸款的90%以上，小微企業貸款的1/3以上。現在全國農村信用社機構近8萬家，分布在鄉鄉鎮鎮。江西早就實現了鄉鄉鎮鎮機構網點全覆蓋，自助機具村村通。其機構和渠道的密度是沒有哪個國家可以比擬的。發揮農村信用社的作用，顯然是拓展普惠制金融的事半功倍之舉。

因此，中國的普惠制金融問題，不是機構問題而是機制問題。說是機制問題，首先當是銀行授信的機制與三農及小微企業的需求不接軌。銀行所要求的信息對稱、抵質押充足，對弱勢群體的貸款條件是無法滿足的。然而這些需求中大都具有合理金融需求所要求的具有還本付息的能力。于是就會出現三農及小微企業說金融需求不能滿足，而銀行則認為有效需求基本滿足、不符合授信規范的需求自然難以滿足的不同結論。問題的關鍵是銀行必須改變不適應需求對象的授信機制。江西省農村信用社創造并推廣的信用共同體授信方式，就是努力發掘在三農和小微企業等授信對象的相關信用資源，對于相關利益者，建立起風險共擔、利益共享的信用共同體，用以增強授信對象的信用，解決信息不對稱和缺乏抵質押條件的替代機制問題。原來正規銀行認為這種事實上的風險共擔機制，是一種聯保機制，它把本來應該獨立承擔的風險聯續為共同承擔風險，會引起債務鏈條的延伸，對整個經濟是不利的。問題的實質是：所授信的對象利用信貸資金是否是有效的，是否是有還本付息能力的，這是前提。一旦這個前提成立，就是潛在的有效需求，增強信用只是對信息不對稱和抵質押不足的有效替代而已。現有扎根在鄉村的農村金融機構、服務機制一變，天地就寬了。

說是機制問題，當然還包括政府支持普惠制金融的補償機制。一方面讓弱勢群體易獲得金融扶持，一方面又不能使其擔負較高的財務（利息）成本，否則就背離了普惠制金融扶持弱勢群體之目的。又要馬兒跑，又要馬兒不吃草，這不是商業金融、不是商業銀行的行為。三農金融服務，服務成本高（點多、面廣、分散、小規模）、風險大（市場風險和自然風險），自然需要高利率來補償。政府需要扶持，則應補償這部分利差（具體辦法可以減免稅、利息補貼、政策擔保分散風險等）。對于那些缺乏商業可持續性、政府又要扶持的項目，比如糧油生產，政府則應給予金融機構更多補償，使符合商業可持續原則。

說是機制問題，還應包括扶助弱勢群體的社會機制。建立政府扶助+商業保險模式，分散或轉移信貸風險；完善農村信用體系建設，解決信息不對稱及對象不誠信的信用風險；完善農村市場體系，推進要素的市場化，增加有效抵押資產，形成可流轉的林地、耕地和宅基地等市場，減少抵質押不足風險；打造符合市場經濟要求的法制環境，減少農村金融交易中的道德風險和法律風險等。

一旦上述機制完善起來，銀行服務弱勢群體照樣有利可圖，而且必將構成扎根在農村地區的農村信用社等機構的差異化發展的特色優勢和核心競爭力，普惠制金融就可真正繁榮起來。

民營銀行的誤區

最近媒體熱炒所謂民營銀行，并認為是中國金融改革和發展的一項關鍵性舉措。問題是民營銀行既有概念之辯又有條件之辯，充滿種種誤區。

關于概念之辯。民營銀行是指民有（非國有）股權投資的銀行，還是指非國有企業經營管理的銀行？如果是前者，現在農村信用社（農村商業銀行）95%以上的股東來自非國有企業，股份制城商行也有近50%來源于非國有法人和自然人投資者，就是國有控制的工、農、中、建、交，也有不少于1/4的股權來自于非國有法人或自然人。這樣民營銀行占全國銀行業半壁江山，何來國有壟斷銀行之說法？如果民營銀行是指民營企業經營管理的銀行，那么，在現代銀行制度所要求的所有者與經營者分離，職業經理人管理的情況下，追求所謂民營企業經營管理，不是有悖于現代銀行的本質要求嗎？如果把民營理解為非國有企業管理，概念也是不妥的。如果把民營銀行理解為非國有企業服務的銀行，也不足以區分于服務三農、中小企業為主體的農村信用社等銀行機構。

關于條件之辯。現在熱炒民營銀行，終于第一批試點獲得批準。這批試點規定了五個條件（要有自擔剩余風險的制度安排、要有辦好銀行的股東資質條件和抗風險能力、有股東接受監管的具體條款、有差異化的市場定位和特定的戰略、有合法可行的風險處置和恢復計劃，即訂立“生前遺囑”）。“生前遺囑”，發起股東要對債務負無限責任。這五條一出來，我們看到這塑造的不是一個現代市場經濟的金融主體，而是把金融拉回到“錢莊”時代。無視幾百年來經濟文明的巨大成果——有限責任公司制度。銀行這樣一個最需要有限責任的企業，卻要承擔無限責任。而且要求股東必須具備相應的從業能力，把所有者和經營者的職責混淆了。股東本就是一個投資者，投資追求回報。銀行從傳統銀行到現代銀行最大的變化，就是由于我們有了職業經理人。現在所謂“民營銀行”職業經理人和股東又混到一塊去了。這樣民營銀行尚未設立就已入另冊，帶上原罪，有歧視之嫌，那么設立民營銀行的初衷又是什么呢？

信托機制的誤區

信托乃受人之托、代人理財。金融在市場上為什么需要一種信托機制？

其一，資產所有者將資產（實物、貨幣、無形資產、項目收益權等）委托給專門機構運營管理，通過公平協議，實現其所有權對應的資產收益權。借此解決在金融市場上通過專業化運營最有效地實現所有者權益問題。

其二，創造一種信托項目機制，并具有特殊法人地位，建立資產信托計劃，將項目包裝成特殊公司，項目公司在所有者與經營者分離的情況下運行，享受項目公司免稅等政策，以解決所有者和投資者重復征稅問題，可將項目在金融市場上得以最便利實現。

其三，受托方將項目收益權分解組合，在依信托協議滿足資產所有者基本權益的前提下，將項目收益與風險向各利益相關者分配。增加了金融市場上投資者和融資者的選擇性。

正是由于信托的上述機制特點，信托在企業重組、資產并購、產權轉讓、股權投資、房地產項目投資、礦山建設、基礎設施建設等領域具有明顯優勢，使信托成為最重要的一種金融綜合服務機構。

凡事有利亦有弊。信托的上述特點也創造了一種機制，在這種機制下，通過信息的內部人控制，獲取資產收益在合法合規的名義下、在市場選擇的外衣下，內部人瓜分資產收益的機制，成為中國經濟走向市場時最大的腐敗滋生地。

在信托所涉及的資產的收益委托項目中，即在企業重組、項目開發、礦山和房地產投資、資產并購和轉讓、基礎設施和股權投資等領域，其資產的應有價值及收益的未來預期是模糊的，真實的信息只有內部人清楚，這就很容易形成信托項目的利益關聯方的利益聯盟。資產所有者（代表）、信托受托方、信托計劃的投資者、監管者、主管部門以及信托資金最終使用者，就可共同分享資產升值的價值。當這種價值只有內部人士把握時，購買和交易都在內部人士之間完成時，信托計劃的組織者則可以利用這種信息不對稱進行內幕操作，通過所謂劣后分配機制，使利益相關者獲得最大的收益杠桿，并把風險實際轉讓給虛擬的國家或國有企業。這不僅導致了不公平交易，也徹底地扭曲了資金市場的關系，使其成為最具不公平壟斷性的市場。

利用信息不對稱的套利，套取資產的收益，信托是最有利的操作平臺。首先資產的現在價值是模糊的，低估還是高估，一開始就缺乏市場標準。其次，資產的未來價值和收益，也是不確定的，可以按設定價值轉移給下家。第三，收益和風險的分配信息是不對稱的，可以任意組合成固定收益投資計劃和劣后分配投資計劃，并將確定性的收益和風險，以劣后分配的名義分配給所有的內部關系人，使其獲得“合法”的收益。這種機制可以把國有資產、項目的收益，使關系人獲得最大收益并將風險轉嫁給可以承擔的主體。在礦山、地產、企業股金等資產升值景氣的時代，信托機制成就了多少內部人的一夜致富夢。

此外，信托作為規避銀行、證券監管的另一投資渠道，在通道類業務中發揮著不可替代的作用，成為監管套利的主要杠桿。而金融市場上所要求的促進資源有效配置的信托機制，在中國發揮得是不很理想的。

房地產金融的誤區

中國的房地產承載了太多的經濟和社會責任，從而一開始作為一個產業，就是在扭曲中成長。

本來房地產是一種消費品，人必安居，居者有其屋。一個健康的經濟中，隨著收入的增長，人們不斷改善居住條件，從而推動房地產業的健康發展。政府通過有效的開發規劃，實現人居城市與自然的協調發展，政府通過房地產稅的征收，解決社區公共建設的重要資金來源，通過物業費的征收，解決房地產的有效管理和運營。

然而，房地產在金融市場上，又是天然的投資品。由于空間土地的稀缺，房地產價格最具有持續上升的動力，于是投資房地產成為獲取投資收益的最佳方式。房地產由于其價格的巨大變化也給投機帶來了便利。

在一個成熟的房地產市場上，必須有效地扼制房地產（特別是住房）投資和投機的需求。這種需求偏離了房地產的本性。作為一種金融產品，投資和投機使大量房地產囤積閑置，形成空間資源和其它能源、原材料的巨大浪費，加劇環境和資源的壓力，形成最大的浪費。投資和投機還人為抬高了房地產總體價格水平，使居民大大增加了滿足居住的成本，加劇了貧富差別。不管是從生態環境、從宏觀經濟、從社會發展來看，政策指向都應該使房地產回歸到居住需要的本性。

從房產政策上扼制投資與投機需求，從國際上看政策杠桿是成熟有效的，包括對房地產交易的增值收入征收高比例增值稅，對房產的持有征收房產稅，對房屋遺產繼承征收遺產稅，對過度頻繁的交易行為征收交易稅等。同時嚴控建設用地、嚴格建設規劃，從源頭控制土地的供應，同時對房屋的亂搭亂建有嚴格的社會監督和鄰居監督。

這些房產管理的經驗，中國為何不學？在政府職能錯位的中國式市場經濟中，房地產的稅費收入成為最大的一項財政收入，而且這項收入完全不納入人大的預算監督，可以隨意地、公司化地使用。在商業地產開發的所有價值鏈條環節中，政府層層拿走房價的50%以上，政府財政成了事實上的房地產財政，怎能不成為房地產高度膨脹的巨大推手？怎么舍得用政策杠桿讓房地產回歸理性呢？在房地產升值的資產價格運行中，政府受益，開發商受益，房地產投資者、擁有者受益，又間接地推動就業和與房地產相關各類生產與消費（建材、物業、家電、裝飾等）。房地產已經深度綁架著中國經濟，成為增長與蕭條的晴雨表。于是一些關于房地產的假數字和謊言盛行起來。

如果房地產真是有百利而無一害的神話，世界就簡單得多了。然而必須以空間無限大、資源永不枯竭為前提。可是資源、空間的有限性決定了房地產的過度成長必然是資源的枯竭、是環境生態的破壞。房地產也不能永遠只漲不跌。一旦房地產價格趨勢性下跌，投資與投機需求下降，周期性的經濟衰退勢必到來。人為地提振房地產信心，只能延緩衰退到來的時間，但必然以加劇經濟結構矛盾和資源環境壓力為代價。中國正在經歷這樣一種格局。現在中國耕地的大規模占用，大量進口糧食作物以彌補潛在生產能力之不足；中國大面積的空氣污染和地表水、地下水污染，土壤的重金屬污染等，都是生產的粗放增長所致。而25年左右房屋壽命的房地產大拆大建，近30%的房屋空置，各級政府和機關的大量無效益的形象建設，絕對是中國經濟社會的魔咒。它一段時期支撐著經濟繁榮的景象，然而從根本上殺傷中華民族的生存基礎。

作者系美國羅格斯大學（RugfesU.）金融學博士，紐約州立大學石溪分校商學院助理教授