滬港通與雙向開放資本市場的財稅政策支持重點

◎詹清榮

作者系國家稅務總局中國國際稅收研究會學術委員，北京大學客座研究員

4月10日上午10點40分，李克強總理在博螯亞洲論壇2014年年會上宣布開通滬港通，這也意味著雙向開放內地與香港資本市場的真正實施。滬港通的設立，完全符合在十八屆三中全會《決定》重點提到，“推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度”的精神。在這一背景下，如何在現有的內地與香港資本市場交易規則基礎上，確定有序化的財稅支持政策，尤其是股票交易的個人所得稅政策，將成為影響雙向開放資本市場和維護投資者利益的關鍵環節。

滬港通標志著內地與香港雙向開放資本市場的實質性啟動

在李克強總理宣布開通滬港通的當天下午，中國證監會和香港證券及期貨事務監察委員會發布《聯合公告》，宣布上海證券交易所和香港聯合交易所將允許兩地投資者通過當地證券公司（或經紀商）買賣規定范圍內的對方交易所上市的股票。

按照公告內容，試點初期，滬股通的股票范圍是上海證券交易所上證180指數、上證380指數的成份股，以及上海證券交易所上市的A＋H股公司股票；港股通的股票范圍是香港聯合交易所恒生綜合大型股指數、恒生綜合中型股指數的成份股和同時在香港聯合交易所、上海證券交易所上市的A＋H股公司股票。雙方公告約定試點初期的投資額度，滬股通總額度為3000億元人民幣，每日額度為130億元人民幣；港股通總額度為2500億元人民幣，每日額度為105億元人民幣。

從投資方向看，滬港通包括滬股通和港股通兩個渠道。滬股通，海外投資者委托香港經紀商或證券公司買賣規定范圍內的上海證券交易所上市的股票，表征上海股票市場向海外資金的開放；港股通，內地投資者委托內地證券公司買賣規定范圍內的香港聯合交易所上市的股票，表征國內人民幣資金對海外股票市場的投資。

滬港通的搭建，標志著雙向開放資本市場的有效啟動，將極大推進人民幣在這一過程中的作用和國際化進程。滬港通的跨境資金流動都是以人民幣進行，香港及其他海外投資者買賣A股時用離岸人民幣支付，再由香港結算統一向中國內地結算支付人民幣；而內地投資者買入港股時，用人民幣支付，再由中國結算把人民幣帶到香港、并在香港兌換成港幣、最后交付給香港結算進行結算；賣出港股時，資金也將最終以人民幣返給內地投資者。

滬港通是內地和香港雙向開放資本市場的新起點

由于人民幣還不能完全自由兌換，內地資本跨國流動受外匯管制的限制，這一過程客觀上也要按照循序漸進的方式進行。對于資本市場運作中暴露的財稅、資金管理、風險防控、市場監管等問題，也是逐漸進行針對性的制度建構。從國際上看，在該國貨幣未自由兌換時，引進境外合規投資者（簡稱QFII）就是一種比較有效的穩健引進外資的方式，包括韓國、印度、巴西和我國臺灣地區等資本市場就是如此。

我國開始制度化引進合規的境外機構投資者是在2002年。2002年11月5日，中國證監會、中國人民銀行公布《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》（同年12月1日實施）。2003年7月9日，由瑞士銀行中國證券部（北京）發出了QFII第一單的指令，QFII正式登上中國證券市場大舞臺。

隨著資本市場開放的進行，合格境內投資者（簡稱QDII）投資香港股市市場的制度也完成了建構。2007年4月30日，中國證券監督管理委員會通過了《合格境內機構投資者境外證券投資管理試行辦法》（同年7月5日起施行）。該辦法規定“境內機構投資者開展境外證券投資業務，應當由境內商業銀行負責資產托管業務，可以委托境外證券服務機構代理買賣證券”。

香港方面也在積極推動兩地有限度地開放資本市場。早在2007年，香港道富投資強力提議內地投資者到香港投資海外資產，允許擁有外匯的中國內地（居民）通過香港投資所有資產。這些努力其實也取得效果，2007年8月20日，國家外匯管理局宣布了“港股直通車”計劃(through-train)，發布《開展境內個人直接投資境外證券市場試點方案》，批準天津濱海新區的中國銀行分行作為開展境內個人直接對外證券投資業務試點。但后來不少專家和部門提出“港股直通車”開放后弊端很多，涉及的相關個人對外投資政策的影響層面廣，也有不少財稅支持政策需要確定，因此后來“港股直通車”被長期推遲。

盡管如此，鼓勵境外投資者投資國內資本市場的努力一直在進行。由于不同貨幣之間的差異，給QFII帶來不便。確定人民幣合格境外投資者（RQFII)的制度地位也成為了內地與香港資本市場互動發展的必要。

2011年8月17日，李克強在香港出席國家“十二五”規劃與兩地經貿金融合作發展論壇時表示，中央政府將積極支持香港人民幣市場發展，拓展香港與內地人民幣資金循環流通渠道，支持香港離岸人民幣金融產品創新發展允許以人民幣境外合格機構投資者方式（RQFII）投資境內證券市場，起步金額為200億元。

2011年12月16日，中國證券會、中國人民銀行、國家外管局聯合制定的《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法》正式公布施行，允許符合條件的基金公司、證券公司香港子公司作為試點機構開展RQFII業務。該辦法施行后，人民幣境外機構投資者的投資額大大增加。RQFII業務試點單位擴大至我國臺灣、新加坡、倫敦、巴黎。具體到RQFII額度，以香港的額度最多，達2700億元人民幣，臺灣的額度為1000億元人民幣，倫敦的額度800億元人民幣，新加坡的額度500億元人民幣，法國的額度800億元人民幣。這些嘗試給滬港通的開啟、雙向資本市場的開發奠定了實踐基礎，人民幣跨境結算也得以有效推動。

QDII（合格境內機構投資者）制度和QFII（合格境外機構投資者）制度，給內地和香港股票市場的相互投資提供了渠道，但不足之處也明顯：其一，投資額度有限；其二，僅限于機構投資者（個人投資得通過機構進行）。滬港通這一形式創立了國內投資者向海外投資和海外投資者向境內投資的新路徑，符合條件的機構投資者和個人投資者均可以向對方股票市場投資。無疑，與QDII和QFII相比，滬港通的投資者范圍大大拓寬，投資額度和靈活性大大增加。這是真正能夠推動雙向資本市場開放、實現了國內外資本有序流動、打通內地和香港股票市場的創新性制度框架。滬港通標志著內地與香港雙向資本市場開放步入新的階段。

雙向開放資本市場有序化的風險分析和財稅政策建議

資本市場的雙向開放確實存在制度差異、股市風險防控、外匯管理、財稅、監管等問題。內地與香港開放資本市場確實比較復雜，滬港通啟動后，制度性和技術性風險肯定長期存在，主要表現為：

第一，制度差異識別風險。

“滬港通”交易涉及上市公司、證券公司、交易與結算等環節，這些環節在內地和香港都有規則，但兩地的投資者對對方規則的了解不一定全面、完整，存在投資判斷和交易合規等風險。內地和香港投資者投資對方股市市場的股票時，受對方上市公司證券監管機構保護，同時也受對方證券監管機構監管約束。兩地投資則委托證券公司購買對方股票時，證券公司遵循注冊地有關規則和法律。交易與結算以投資者購買股票的目標公司所在市場的交易、結算規則位準，但在做出具體委托交易行為時，也得遵循出投資者所在市場的某些特殊的交易與結算規則。因此，投資者需要清晰掌握不同的規則差異，才能完整評估交易風險和影響利潤回報或形成虧損的綜合因素。

第二，資本市場投資風險。

相比較內地和香港的證券市場，金融環境差異很大，投資者的風險程度也不一樣。當內地合規投資者投資香港證券市場時，面臨股市投資風險程度遠比境外合格投資者投資內地證券市場高。作為開放的國際化金融中心，全球范圍內的財經環境、貨幣政策、政治局勢、經濟政策因素變化都會影響香港股市，與內地股市有漲停板不同，香港股市并沒有漲停板限制，實行證券交易T+0模式，投資機構和個人更可以從券商或銀行等機構獲得融資融券的支持，因此價格波動遠高于境內證券市場。國際資金大規模的流入或流出會有在極短的時間內引起證券市場發生劇烈變化。另外，香港股市存在相當數量的股指期貨、權證等高杠桿性投資工具，投機因素不可忽略，這些將會增加投資風險。

第三，執法風險。

由于內地與香港政局差異，香港投資者通過滬港通購買內地A股，并不受香港證監機構的監管、保護；內地投資者通過滬港通購買港股，也無法受到中國證監會的保護。目前，兩地證監會不能跨境執法，因此在滬港通實行之后，需要香港地區及中國證監會高度合作。通過溝通及協調，加強兩地投資者跨境交易的保護。

雙向資本市場的開放一定會對雙邊的資本市場制度對接提出要求，將推動內地資本市場的規則、制度、理念、機制、監管等環節逐步與國際標準接軌。境內個人投資香港證券市場的行為，應受到香港當地法律的管轄。但是內地和香港兩地法律制度從立法程序、具體內容到法律執行等各方面均存在不小的差異；而且大多數投資香港股市的境內個人投資者對香港的法律本來就生疏，加上地域的界隔，一旦出現問題，很難有效利用香港的法律來保障和維護自己的權益。

第四，信用、技術和信息披露風險。

滬港通開通后，境內外投資者是委托證券公司或證券經紀商買賣內地A股和香港股票，如何評估被委托主體的信用風險也是非常重要的因素。一旦參與單位增加，相應境外證券機構的資信要求以及信用風險也是境內個人投資者和監管當局所必須分析的，但往往這也是境內投資者所無法左右的因素。滬港通的實際操作，也需要網上平臺、硬件設備等方面的支持。如果內地合格投資者投資境外證券市場試點的網絡系統也出現故障，如果遇上熊市，則投資者將無法拋售股票，肯定也會出現損失。

在對股市信息披露方面，內地與香港投資者在了解對方市場信息、具體股票信息和具體公司的實際經營信息的渠道和路徑也有局限。這些因素會影響兩地投資者投資行為和投資回報。

因此，如何有效保護兩地投資者的利益，推進內地和香港資本市場的有序融合，實質性推進雙向開放資本市場的目標，應該在投資者最關心的財稅政策和風險防控方面實行保護性的支持策略：

第一，延續國內股市交易政策，暫免股市交易個人所得稅。

按照個人所得稅法的規定，財產轉讓所得應該繳納個人所得稅。但通過證券市場進行的股票交易，變數很大，盈利和虧損機會并存。股票市場的不成熟，參照國際上的做法，財政部、國家稅務總局在1994年6月20日下發《關于股票轉讓所得暫不征收個人所得稅的通知》，對于個人轉讓股票暫不征收個人所得稅。后來又多次明確繼續維持暫不征收個稅。1998年3月30日，經報國務院批準，財政部、國家稅務總局下發《關于個人轉讓股票所得繼續暫免征收個人所得稅的通知》，明確從1997年1月1日起，對個人轉讓上市公司股票取得的所得繼續暫免征收個人所得稅。

關于機構投資，財政部、國家稅務總局在2002年下發了《關于開放式證券投資基金有關稅收問題的通知》（財稅[2002]128號），規定“對個人投資者申購和贖回基金單位取得的差價收入，在對個人買賣股票的差價收入未恢復征收個人所得稅以前，暫不征收個人所得稅；對企業投資者申購和贖回基金單位取得的差價收入，應并入企業的應納稅所得額，征收企業所得稅”。“對投資者（包括個人和機構投資者）從基金分配中取得的收入，暫不征收個人所得稅和企業所得稅”。

至于個人投資者從上市公司因分紅而取得的股息所得，國家也給予特殊優惠的計稅原則。財政部、國家稅務總局、證監會在2012年下發了《關于實施上市公司股息紅利差別化個人所得稅政策有關問題的通知》（財稅[2012]85號）規定：“個人從公開發行和轉讓市場取得的上市公司股票，持股期限在1個月以內（含1個月）的，其股息紅利所得全額計入應納稅所得額；持股期限在1個月以上至1年（含1年）的，暫減按50%計入應納稅所得額；持股期限超過1年的，暫減按25%計入應納稅所得額。上述所得統一適用20%的稅率計征個人所得稅?！焙喍灾顿Y者從上市公司取得的股息收入，都按照以上規定減計收入之后，再按照20%的所得稅率進行征稅。

滬港通作為雙向開放資本市場的直接性工具，由于主要面對股票產品，風險與機遇并存。出于有序開展雙向資本市場的目的，包括QDII、QFII、RQFII在內地和香港股市的股市交易所得暫免征收個人所得稅。等滬港通實質開通相當時間和內地、香港股市風險可控時，再作專項政策論證。

第二，防控資金風險、實行過程監控。

由于香港證券市場實際存在所謂“莊家”，用“對敲”的操作方式操作股票價格，這種方式有可能可以成為洗錢的一種方式，成為非法資金流入的一種信號。應該說，滬港通已經充分考慮了“反洗錢”因素，對于資金結算實行交收全程封閉原則，以便進行資金風險全面監控。對于進入滬港通系統內的資金，只能用來買賣規定范圍內的內地A股或港股，股票售出后的資金只能在本地結算系統沿資金流入渠道返回，而不會以其他資產形式留存在對方證券市場。這種行為的目的就是為了有效防范洗錢活動。

所以，兩地交易所及登記結算機構，各類市場參與者都應該了解雙方市場規則。在全過程性監控原則下，滬港通所有的交易行為都在交易所、結算公司的系統內進行，股票交易雙方的交易行為、交易價格、交易主體、應該都有記錄，這是監控市場的重要數據。只有嚴格的風險防控措施，才能有效控制成本，促進雙向開放資本市場的目的。滬港雙方現在的清算結算系統及法律法規都得遵守，雙方監管當局應該通過各自的監管活動和服務行為實現對投資者利益的保護。

無論對于內地和香港，滬港通將是兩地資本市場對接的嘗試，也將面臨很多新問題。也正是這樣，具體到個人投資者，由于雙方股市波動的風險性和信息不對稱性，參照內地A股的暫免個人所得稅政策，將投資者保護作為首要目標，對于滬港通的個人投資者給予優惠性的財稅政策是很有必要。不僅如此，也有不少沒有考慮到的問題需要解決。正如兩地證監會的《聯合公告》其實已經提到從公告發布到滬港通正式啟動，“需要6個月準備時間”。

滬港通是中國資本市場雙向開放的創新，也存在諸多不確定性和未知性。只有盡量滿足大多數合格個人投資者愿望、適應股市交易波動性盈虧特點的優惠財稅政策才能真正助推滬港通在上海和香港股票市場之間建立有效的資本合作機制。滬港通是長線資本工程，需要不斷發現和克服制度性發展中的困難。中央政府對此也有充分估計，李克強總理在宣布開通滬港通時已經強調：“我們將積極創造條件，建立上海與香港股票市場交易機制，進一步促進內地與香港資本市場雙向開放和健康發展?！?/p>