創業板上市公司持續性成長評價體系探析

江蘇財經大學 史學家

創業板上市公司持續性成長評價體系探析

江蘇財經大學 史學家

一、引言

我國創業板市場創立至今，在此上市的公司已經從期初的28家發展到現在的300多家。這表明面向成長型和高科技企業的“中國式納斯達克”正式啟動，我國多層次資本市場建設邁上新臺階。創業板企業作為高科技企業的代表，其持續性成長越來越多地受到關注，因此，通過分析創業板企業成長的因素，構建系統反映創業板企業持續性成長狀況和持續性成長潛力的評價指標體系，對促進創業板企業的成長有著重要的現實及理論意義。

二、文獻回顧

（一）國外研究 國外學者對企業成長指標體系構建的研究，主要建立在對影響企業成長因素分析的基礎上進行的，專門研究構建企業成長評價指標體系的文獻較少。Robe Gibrat認為企業成長是一個隨機過程，影響企業成長的因素過于復雜以致外界研究及管理人員無法對其準確預測和把握，他通過構建企業規模指標，研究發現企業成長性與企業規模不存在相關性，這也是在企業規模與成長和產業結構之間的關系進行的開創性研究。Myers和Turnbull（1977）構建了包括企業負債比率、企業規模、公司治理結構、固定資產方面的指標對企業的成長進行評價，研究認為企業的成長性與企業負債比率成負相關關系，除此之外企業的成長性與行業屬性、企業規模、企業負債、公司治理結構和固定資產投資等方面也有較大的關聯。隨著研究的深入，許多學者開始著手中觀、宏觀方面的探索，并從理論分析的基礎上進行了實證研究。Bottazzi和Dosi等人（2001）運用統計方法，通過構建包括企業創新能力、模仿能力、市場拓展能力在內的指標對制藥產業企業的大量數據進行統計總結，發現制藥產業公司的長期發展的主要驅動力是企業創新、模仿和不斷新市場拓展。對于公司成長性的宏觀影響因素，Thorsten（2005）用54個國家企業層面的調查數據構建了融資、法律和腐敗方面的指標進行研究，研究發現，這些因素對企業成長的影響在很大程度上取決于企業的規模，而且還發現，這種結果在發展中國家比發達國家更明顯。

（二）國內研究 與國外相比，國內學者對企業成長性的研究起步較晚。劉萬元構建了企業層面和政府層面的指標體系對企業的成長性進行了分析，發現企業的文化、人力資源、研發技術等以及政府的政策、法律環境等對企業成長影響較大。章俊、唐敏（2009）在對內地企業在香港創業板與深圳中小企業板上市后的成長性分析中，通過從成長速度、成長質量兩個方面構建設計成長性評價指標體系，結果分析結果表明兩個板塊對企業成長性影響不同。許曉明、周旭輝（2010）從我國A股創業板上市公司抽取59家企業作為研究為對象，實證表明創業板上市公司的成長與行業競爭強度、公司規模以及股權集中度有關。陳宏明、賓艷（2010）通過對創業板上市公司的研究，找出了盈利能力和資產運營能力是創業板上市公司成長性的關鍵驅動因素。

綜合國內外的研究成果可以發現，研究集中在單一因素研究和多因素研究兩種趨勢。其中多因素的研究主要集中在創業板企業內部的因素，更多的側重于企業的財務指標，例如企業償債能力、營運能力、獲利能力等，而外部的因素的研究相對較少。另外研究對創業板企業成長性指標的構建不夠全面，缺少對創業板企業持續性成長的研究。本文在總結已有研究的基礎上，將較為全面的分析構建創業板企業持續性成長的指標。

三、創業板上市公司持續性成長評價體系構建

（一）企業持續性成長的涵義 企業的成長是指企業的各個組成系統由小到大、由弱到強一系列的變化過程。我們可以從兩個方面來理解企業的成長，一個是企業量的增長或擴大；另一個是企業內部質的變化。量的變化主要變現為企業組織機構的增加、規模的擴張、收入的增加等，質的變化則表現為企業經營效率的增強、企業生產領域的創新、企業文化的形成、企業現代制度的建立和完善等。企業的持續性成長也就是企業連續成長的過程。典型的特點就是其成長具有長期性、連續性。

（二）創業板企業持續成長能力評價指標體系構建原則 創業板企業要建立一套全面、有效的指標體系，對其持續性成長能力進行評價，應該注意以下原則：

（1）科學性?？茖W性原則主要強調所選取的指標能夠客觀、全面、準確的反應企業的成長性，通過選擇合理的指標，從而科學的反應出創業板上市公司成長的趨勢以及本質。這要求一方面要選用定量的指標來衡量企業的成長性，另一方面也要選擇定性的指標對公司的成長性進行合理評價。同時還要在分析國內市場的基礎上借鑒國外的優秀研究成果，以提高其科學性。

（2）全面性。所選取的指標應盡可能的全面，盡可能的覆蓋要研究評價的內容，如果不全面，會導致研究結果的片面性。全面性不是把所有相關的指標都選擇進來，要選擇每一類的具有代表性的指標。這樣才能做到既簡便有全面的反應企業的成長。

（3）相關性。當可選擇的指標很多時，要選擇與企業成長性有關的指標，這樣才能合理評價企業的成長性。不要把與企業成長性無關的指標選進來，這樣無助于對結果的分析。

（三）創業板上市公司持續性成長評價體系構建 本文先從兩個大方向對創業板企業持續成長的指標進行構建，一個是從企業內部出發，另一個則是從企業的外部環境因素著手。通過結合影響企業持續成長的內外部因素來進行分析構建。

首先，筆者將企業的內部因素分為企業內部基礎成長能力和內部成長潛力兩大指標。企業的內部基礎成長能力是影響企業持續成長的重要因素，基礎成長能力反映了企業的財務狀況、運營能力、風險控制能力以及發展的速度，是企業前期形成的，這些可以用財務指標來反應。企業的內部成長潛力是指能夠對企業產生持續成長的一系列的因素，它決定了企業成長的時間長短。企業內部成長潛力越大，后勁越足，其成長持續性時間也就越長。內部成長潛力是構建創業板上市公司持續性成長評價指標的核心。其次，再從企業的外部因素著手，即分析企業的行業狀況、產業容量、產業政策等因素。

（1）企業內部指標。主要包括：

一是內部基礎成長能力指標。這一部分可以用財務指標來衡量：企業獲利能力。較強的獲利能力是企業保持持續成長的基礎。獲利能力不強、甚至出現虧損，都將影響企業的營運活動、融資活動等一切運作，嚴重的虧損甚至會導致企業走向破產。可選用的指標有：主營業務利潤率、凈資產收益率、資產回報率、每股收益等指標；企業營運能力。企業的營運能力主要強調是企業運用資產的效率及效益等，包括對對固定資產、無形資產的運用，資金的周轉等。企業經營管理強，資金運用、周轉效率高，就有利于企業的持續性成長?？蛇x用的指標有：總資產周轉率、凈資產周轉率、應收賬款周轉率等。其中應收賬款周轉率反映了企業回收賬款的速度，也是體現資金運營效率的一個方面；企業風險控制能力。企業風險是指由于企業內外環境的不確定性、生產經營活動的復雜性和企業能力的有限性而導致企業的實際收益達不到預期收益，甚至導致企業生產經營活動失敗的可能性，企業的風險最主要的是財務風險和經營風險兩大類。企業合理的資本結構、良好的償債能力等是減小企業風險的重要因素。因此可選用的指標有：資產負債率、流動比率、速動比率、利息保障倍數等；市場增長能力。市場增長能力主要指企業開拓市場的能力，用財務指標反映，主要有：營業收入增長率、凈利潤增長率、每股收益增長率等。

二是內部成長潛力指標。這些指標主要包括：核心競爭力。企業核心競爭力是指能為企業帶來相對于競爭對手的競爭優勢的資源和能力。建立企業的核心競爭力的資源主要包括稀缺資源、不可被模仿或復制的資源、不可替代的資源等。企業擁有核心競爭力資源是保證企業持續成長的最有利的因素（例如可口可樂公司的配方是保證可口可樂公司持續成長的關鍵因素）。這里可選用的指標有：稀缺資源的數量（或者是否有）、不可被模仿的資源數量（或者是否有）、是否有持久資源等；技術創新與應用能力。技術創新與應用能力在短期可能不會對創業板企業成長帶來很大的作用，但從長期來看，它是保障創業板企業持續成長的主要力量。創業板企業只有不斷創新，創造出適應市場需求的產品、符合現代化的核心技術、先進的管理方法等，才能在市場上處于主動地位，才能持續的成長。另外，擁有自主創新能力和核心技術是重要的判斷標準，也是在創業板上市的重要條件之一?？蛇x用的指標有：專利數量、是否有核心技術、研發投入比、技術人員占比等；領導者因素。領導者（董事會及高級管理人員）對創業板上市公司成長而言是一個非常重要的因素。領導者學歷的高低、專業水平的高低、管理能力的強弱以及年齡結構都影響創業板企業的成長。一般而言，學歷高、專業水平高、管理經驗豐富的領導者對企業的持續成長帶來積極的作用。另外，年富有力的領導者所帶領的公司有很強的成長動力?？蛇x用的指標有：領導者學歷水平、領導者從事管理工作年限、領導者年齡等指標；員工素質及流動性。這里的員工，是指除公司董事會成員及高級管理人員其外的一般員工。企業的競爭，本質就是人才的競爭。高素質員工是企業的根本，是企業最寶貴的資源。能否招聘到高素質的員工為企業工作，已成為企業生存與發展的決定因素。換言之，員工素質的高低極大地影響著企業的成敗。另外，保持員工的穩定性也是保持企業成長的關鍵?？蛇x用的指標有：員工的學歷層次、是否經常培訓員工、一年內員工流動人次等；組織結構與企業文化。根據內部控制的要求，企業組織結構應根據國家有關法律法規和企業章程，建立規范的治理結構，明確董事會、監事會、經理層的職責權限、工作程序等。良好的組織結構能夠保持企業內部的有效溝通，保持企業的應變能力，從而促進企業運營效率的提高。所謂企業文化，就是企業信奉并付諸于實踐的價值理念。即企業信奉和倡導，并在實踐中真正實行的價值理念，就是企業文化。企業文化對員工有著重要的影響，積極進取的企業文化能夠激發員工的工作熱情以及創新精神，增強企業的活力，從而促進企業運營效率的提高。可選用的指標有：治理結構是否符合現代企業制度、組織結構是否合理、企業是否有積極向上的文化。

（2）外部環境指標。具體如下：

一是行業生命周期階段。根據生命周期理論，一般行業會經歷一個幼稚期成長期、成熟期、衰退期的過程。不同的階段有著不同的成長方式。一般而言，企業所在的行業處于幼稚期或成長期階段，其成長速度就快。處于成熟期或衰退期的行業成長較慢甚至會停滯、負增長。這里所選用的指標有：企業所屬行業處于的階段

二是市場環境。市場環境能夠直接影響企業成長，企業卻不能隨意控制，市場環境處于主導地位，而企業處于相對被動地位。市場環境好的情況下有利于企業的健康成長，而當市場環境不好時阻礙企業的成長。創業板上市公司的持續成長，離不開國家經濟的持續增長、居民收入的增加、以及消費者數量的增加。也就是說，這些因素是創業板上市公司持續成長的前提條件?？蛇x用指標有：GDP增長率、居民可支配收入、市場需求量、區域投資環境等

三是產業政策。產業政策直接促進著企業的成長，國家政策的扶持有利于擴大消費市場、獲得較低成本的資本等，進而加速企業的擴張，對企業持續成長有利。主要指標有：是否屬扶持產業、是否有稅收優惠等。

綜上所述，所構建的指標體系如表1所示：

表1

四、創業板上市公司持續性成長評價方法選擇——因子分析法

在實際操作中，該體系所反映創業板持續性成長的指標比較多，而且有些指標的關聯度比較大，可能會造成信息重疊?？梢赃x用因子分析法，通過多變量之間的轉換，建立盡可能少的新變量，使這些變量兩兩之間不相關，從而提高研究結果的準確性與科學性。

因子分析法從研究變量內部相關的依賴關系出發，是一種把一些具有錯綜復雜關系的變量歸結為少數幾個公共因子的多變量統計分析方法，比較客觀，可以有效減少人為地誤差。其基本思想是先將取得的變量進行分類，將關聯度較大以及聯系緊密的變量分為一類，使不同類的變量相關性較低，每一類的變量形成了不同的結構，稱之為公共因子。對研究內容來說，就是運用少數相關性較低的公共因子的線性函數與特殊因子之和來試圖研究觀察每一分量。具體步驟如下：首先從多個企業持續性成長指標中提取企業成長的公因子；其次將原指標變量值轉換為這些成長因子值；最后通過成長因子替代原來的變量對企業持續成長性進行分析描述。

評價企業持續性成長的指標體系應與企業實際情況相結合，創業板上市公司的持續增長，關鍵在于其內部的潛力，尤其是企業的核心競爭力和技術創新能力。因此，本文提出了一套創業板企業持續性成長的指標體系，并簡單提出了評價的方法和步驟，其中有些評價指標尚需在實證的基礎上進一步改善。

［1］陸正飛、辛宇：《上市公司資本結構主要影響因素之實證研究》，《會計研究》1998第8期。

［2］張凌燕：《創業板上市公司成長性評價體系初探》，《財會通訊》2010年第12期。

［3］章俊、唐敏：《內地中小企業香港創業板上市成長性影響因素分析》，《中國管理信息化》2009年第18期。

（編輯 劉 姍）