集團財務公司風險控制與投資者保護關系研究

黃淮學院 張艷平

集團財務公司風險控制與投資者保護關系研究

黃淮學院 張艷平

一、引言

在金融市場化改革逐步深化的當下，新金融呈現出旺盛的創新動力和極強的發展活力，非銀行金融機構迅速發展壯大。在企業集團化、產融結合化、融資多元化等趨勢不斷推進下，信托、消費金融以及財務公司等非銀行金融機構發展相當迅猛，其中財務公司融合了產業資本和金融資本，在推動企業集團的發展中扮演著重要角色，也對社會經濟發展有著一定的影響。相對于歐美發達國家來說，國內集團財務公司起步較晚，而且在發展過程中面臨著一系列的問題，如風險管控能力不強、法人治理結構難以充分發揮作用、金融服務功能單一、外部資金來源有限、內部資金效率低下、整體發展不平衡、金融創新能力有待增強等問題。研究結果顯示，不同國家的資本市場廣度和深度、股息政策和外部融資約束等會顯著影響上市公司的所有權集中度和風險控制能力，而產生這些差異的主要因素是公司管理層和控股股東能否有效保護所有投資者的利益。不同國家的法律和執法有效性存在顯著差異，但評價集團財務公司風險控制差異能夠讓市場和政府明顯的看到公司治理現狀，也可以讓投資者清楚了解到企業集團的資金運作效率，避免投資者陷入投資陷阱，使社會資本逐步流向高效率的企業或企業集團。

二、集團財務公司風險控制與投資者保護研究現狀

企業集團財務公司為非金融機構，對于多個企業聯合成集團公司其能夠強化集團財務管理，提升資金的管理和使用效率，在資本運作上進行資金的統一協調，分析和把握投資機會，建立良好的融資關系。將企業集團架構與以及財務公司的關系用圖表示為圖1所示。

圖1 企業集團結構和財務公司關系

當前針對集團財務公司的研究主要集中在風險控制和風險預警等方面。嚴李浩（2011）在集團財務公司內控制度建設存在的問題研究中指出，集團財務公司是產業和資本管理結合的產物，外部約束相對較弱是其重要特點，因此需要加強內部控制制度建設，提升財務公司風險管理能力、實現可持續發展均具有現實意義。廖家生（2011）在針對企業集團財務公司的研究中認為，集團企業以掌控多種復雜的資源為基礎，與單一企業相比較，財務公司需要從企業的整體角度出發，梳理企業的戰略結構與管理能力的相互依賴關系。資金集中后雖然對企業集團一體化管理和集成化運作起到了助力作用，但在風險控制方面，廖家生認為財務公司掌控著企業集團的資金走向，在企業管理中起到至關重要的作用。作為整個企業總體的金融機構，資金集中到財務公司也意味著也聚集了更多風險，所以相應的需要提升風險控制能力和對資金的監管力度，相應的問題也隨之而來。考慮到財務公司掌控資金具有集中性，所以企業集團公司需要開拓財務公司資金來源的平臺，使之具有更暢通的流動性。在操作層面，國內的企業集團財務公司需要不斷對業務進行梳理和發展創新，根據集團企業和分公司的種種需求來施行差異性地策略，進一步地完善監管制度。根據當前情況來看，國內企業集團財務公司的存在一些問題，主要表現為：從整體水平來看，發展規模及進程失衡；從投資來看，呈現越來越趨于多元化發展的趨勢；從資金流動方面來看，主要為集團內部流入；從操作方面來看，財務公司的業務主要還停留在存貸和結算業務上。種種問題使得企業集團財務公司的發展普遍受到制約，因而引起更深層面的問題，如企業集團財務公司在政策制定上與監管政策沒有銜接，集團公司資金受到政策影響因而發展遇到阻礙，資金來源受限引起的管理問題，業務單一、經營范圍受限等。袁琳和張宏亮（2011）通過詳細調查10家集團公司結構式，分析了集團財務公司風險管理問題，將風險控制與董事會治理關聯考慮企業集團財務公司的風險控制和監管問題。由于董事會治理在企業集團財務公司管理中的執行力問題，會使其承擔的資金風險管理責任和功能弱化，所以結算中心對財務公司風險控制機制相對于治理結構來說并不健全，但責任指向性和功能性更強。對比幾種情況后，研究發現企業集團財務公司的董事會治理結構需要進一步地優化，來盡可能地健全該機制，實現對風險控制的監管能力、發現問題解決問題的執行能力，同時避免由于結構較復雜而帶來冗繁的流程，完善風險管理體系的同時也需要完備的機構設置，增強整個管理流程的執行能力。尚不能將風險管理嵌入流程，董事會在風險管理中的履職及效果情況堪憂，同時風險管理信息系統功能不能滿足風險管理的要求。

針對投資者保護的研究局限于伴隨股權集中度、會計信息質量、資金持有等而來的一系列問題，在投資者保護方面的研究中，甚少有考慮企業集團財務公司風險控制的相關探討。以往國內外大量研究發現投資者保護程度同股權集中度呈負相關關系，但他們都無法避免可能存在的內生性問題對研究結果的影響。而本文利用我國證券市場中存在的控制權轉移事件作為研究樣本，克服了內生性問題，并對投資者保護程度與股權集中度之間的關系進行了再檢驗。實證結果與LLSV（1998）截然相反。筆者認為，這一結果與之前理論并不矛盾，在我國特殊制度背景下，投資者保護和股權集中度也可能會存在正向的相關關系。研究結果意味著提高投資者保護程度、加強對上市公司的監管是提升我國上市公司治理水平、確保我國證券市場健康有序發展的有力保障。

整體上學術界普遍認為投資者保護制度能夠從一定程度上制約企業集團的投資沖動、降低財務公司風險，但沒有實證研究結果表明兩者之間的關系，因此本次研究以十家大型上市公司作為研究對象，深入探索集團財務公司風險控制與投資者保護的關系。

三、集團財務公司風險控制與投資者保護關系建模

（一）投資者保護變量 根據以往國內外與投資者保護相關的研究可以發現，投資者保護亟需改善，而金融資本市場制度建設也需要進一步地待完善，信息不對稱、投資回報機制不健全、上市公司違法違規行為等問題與投資者保護息息相關。考慮到上述問題，本次研究主要從信息披露質量、股權結構和市場化指數三個方面來研究投資者保護同企業集團管理方面的關聯及其地區性差異。

信息披露質量（MQ）的水平高低為上市公司和投資者之間的博弈結果，作為信息的“提供者”，上市企業集團公司的信息披露質量高低不僅關系到短期內自身市場形象的好壞和企業信譽資本的長期積累，還會對投資者產生重大影響，可能造成多米諾骨牌的連帶效應、影響市場秩序。因為信息不對稱極對投資者造成損失，所以上市公司公布的年報和臨時公告等信息披露質量不但可以左右投資者的決策和收益，還能呈現投資者保護情況。

市場化指數（MI）也是體現投資者保護情況的主要參考內容，MI能夠清晰地呈現投資者保護和市場化程度以及相應地區的規章制度間的關聯程度。本文以樊綱、王小魯編制的市場化指數反映當地的投資者保護情況。

股權結構（OS）通過也是展現投資者保護的重要信息。由于目前國內市場化處于完善階段，OS能夠體現企業股權的集中度和股權制衡程度。本文用OC來表示股權集中度，用OB來代表股權的制衡杜，來探討外部投資者的利益保護強弱程度與股權集中程度和股權制衡程度的關系。

（二）集團財務公司風險評價 財務公司作為企業內部平臺提供資金管理，拓展財務管理而設立資金結算，投融資、投行咨詢，投資理財為一體內部金融服務平臺。財務公司能夠把資源集中在一起，相應配置時間空間也更大，但風險也相應越大，風險主要有信息風險、融資風險、政策風險、過度投資風險、存款準備風險等幾種。本次研究主要考察企業集團資金風險與投資者保護的關系，因此選取融資風險、過度投資風險、存款準備風險等方面的指標作為研究指標，具體包括資產負債率（ALR）、庫存現金率（TCR）、信貸額度變化率（CR）、投資率（IR）等作為研究指標。

（三）基于貝葉斯統計理論建模 貝葉斯統計理論是由英國學者T.貝葉斯提出，并經過近百年的發展已經成為貝葉斯學派的重要分支。根據貝葉斯統計理論，關于集團財務公司風險的任何統計推斷過程，必然存在一個結果構成樣本，當風險產生時必然會存在結果構成樣本中的一個或多個。本次研究引入融資風險、過度投資風險、存款準備風險等建立結果構成樣本。假設參數?為判斷變量，當企業集團風險失控時?=1，當企業集團風險可控時?=0。由此企業集團財務公司的風險FR的分布就取決于?的大小，進而可以借助于FR的分布判斷?是否為0，即集團財務公司風險是否可控。

假設p作為風險失控?=1的先驗概率，則p代表了風險問題的先驗分布，且可解釋為風險FR的發生概率。根據樣本FR的分布和?，可以得到 FR=fr的條件的?的條件分布 π（?|fr）。由 p（?=1）和π（?|fr）綜合得到集團財務公司的風險發生概率。

對于投資者保護而言，建立使投資者保護程度最大的目標函數，具體如下：

即投資者保護應當是企業集團較長一段時間內對投資者利益的保護指數應當最大化，而約束條件就應當是信息披露質量最優化、股權結構最優化和市場化程度最高。建立集團財務風險控制和投資者保護變量的衡量模型后，就應當考察兩者之間的關系，具體公式如下：

通過以上模型，可以得到在一定時期內集團財務風險控制和投資者保護變量的關系，進一步驗證不同宏觀經濟環境下的風險控制和投資者保護間的相互作用。

四、研究結論

本次研究以十家大型上市集團公司財務公司的相關數據為來源，將根據數據進行相應的計算來得出風險概率，通過這十家大型上市公司的數據可先計算得到風險曲線，如圖2所示。

圖2 財務集團公司的風險曲線

由圖2可以看出，參數?的條件分布曲線和結構構成樣本發生概率曲線之間村存在一個交點，即可以由?的分布確定企業集團財務公司的風險FR的分布，驗證了本次研究估計集團財務公司風險發生概率計算方法的可行性。根據關系模型計算出的研究結果如表1所示。

由表1的結果可以看出，α2和α4回歸結果在5%的置信區間內可信，并且回歸系數相對較大，說明企業過度投資風險和資金鏈風險對投資者保護的影響最為明顯。α3的回歸結果雖然相對較小，但是負數結果表明融資風險會提高投資者保護程度。企業集團應當從健康穩定長遠發展的視角處理投資沖動和投資者保護之間的關系，監管部門也應當健全投資者保護制度。

表1 回歸結果

從研究結果可以看出，我國大型企業集團目前缺少財務公司的金融創新經驗，不具有良好控制風險的能力，因此集團財務公司應當從以下方面改善風險管理：

第一，完善風險管理體系至關重要。企業集團公司與財務公司關系緊密，財務公司的流動性危機會波及整個企業集團的實體經濟，流動性管理必須適度，過高的流動性會使財務公司因為持有太多的短期資產而喪失盈利機會，甚至出現虧損，過低的流動性則會使財務公司面臨信用危機，甚至導致清算破產或被迫重組。

第二，財務公司應當完善內部控制體系構建。財務公司目前內部控制體系多數空有制度保證，卻無現實行為控制約束。監控風險監管指標，防范流動性風險。財務公司使用監測預警指標體系作為日常監測重要手段，每月對資本充足性、流動性進行測算預警，對流動性比例實時測算。

第三，財務公司應提高投資者保護意識。財務公司是為了支持現代企業集團國際化、集約化、信息化戰略發展而構建集聚資源，配置資源，提高資源使用效率和風險管控風險管理平臺，作為集團內部的金融機構，財務公司資金來源渠道較窄，財務公司所屬集團大多主業比較集中，受行業波動的影響較大。所以財務公司需要積極接受外部監管，避免出現利益輸送管道，導致損害投資者利益的行為出現。

第四，銀監會金融監管以及企業集團管理層應當以出資人監管作為監管思路和政策導向。近年來陸續出臺的風險管理多項規章，有助于監管，但目前處于經濟增速放緩的背景下，三至五年內多數財務公司所屬集團經營業績預計將出現下滑，可能導致存款減少同時貸款增加的情況，對于作為集團資金集中管理平臺的財務公司，必將形成巨大的流動性沖擊。所以明確監管要求，構建完善的監管體系刻不容緩。

本次研究針對集團財務公司風險管控能力不強、法人治理結構不完善和投資者保護意識不強等問題，構建了一種基于貝葉斯統計理論的集團財務公司風險控制與投資者保護關系模型，以融資風險、過度投資風險、存款準備風險等建立結果構成樣本，以信息披露質量、股權結構和市場化指數作為衡量企業集團投資者保護程度的變量，研究集團財務公司風險控制和投資者保護的關系。結果現實企業過度投資風險和資金鏈風險對投資者保護的影響最為明顯，融資風險會提高投資者保護程度。企業集團應當從健康穩定長遠發展的視角處理投資沖動和投資者保護之間的關系，提高公司智力能力，而監管部門也應當健全投資者保護制度。

［1］岳曉燕：《企業集團財務公司的發展對策研究》，鄭州大學2012年碩士學位論文。

（編輯 杜 昌）