量化寬松退出糾結

美聯儲出臺“量化寬松”、歐洲央行出臺購債計劃，日本央行宣布貨幣新政……自2008年金融危機以來，發達經濟體頻頻出臺非常規貨幣政策，甚至有非常規貨幣政策“常規化”的趨勢。但該政策究竟發揮了什么作用、應如何退出？最近，兩個著名海外智庫發布報告試圖作出回答。

11月，美國企業研究所（AEI）發布題為《非常規貨幣政策的全球影響》的報告，探討了非常規貨幣政策的作用及后果。此前的8月份，二十國智庫（Think Tank 20）也發表了關于二十國集團（G20）成員及其中央銀行的報告匯編，收集了G20國家的知名分析家就如何讓非常規貨幣政策退出的研究文章。

兩份報告的主流觀點認為，過去五年的非常規貨幣政策是防止發生全球性蕭條必須付出的代價。該政策在短期內起到了穩定金融市場、引領經濟復蘇的作用，但其附帶的不被期望的后果不可小覷。當下各國面臨的問題，不是非常規貨幣政策該不該退出，而是該如何退出才不致引發一場新的危機。

非常時期的非常政策

顧名思義，非常規貨幣政策是相對常規貨幣政策而言的。通常情況下，一國央行通過常規政策進行宏觀調控，但在嚴重金融危機下、常規調節不足以支撐市場反彈時，就需要采取非常規政策。前者包括調整基準利率、調整法定存款準備金率、公開市場操作等，后者主要是通過調整資產負債表的結構或膨脹資產負債表的規模直接向市場注入流動性。

“大型發達經濟體在2008年金融危機后采取非常規貨幣政策的動機是一致的，”AEI報告作者德斯蒙德·拉赫曼說，他們都需通過積極干預金融市場減少雷曼危機帶來的損失。在利率趨零而經濟復蘇乏力、通貨緊縮的情況下，這些央行大概都認為通過降低長期利率、抬升資產價格以刺激復蘇是一種責任。

這位曾長期在國際貨幣基金組織（IMF）相關部門擔任部門主任的經濟學家認為，這些國家在具體實施方面差異較大。一是實施方式不同，美聯儲和英格蘭銀行主要是購買債券，而歐洲央行主要通過銀行系統舉債；二是目標側重點不同，美聯儲希望支撐房貸市場，歐洲央行意在支持歐元區邊緣國家的主權債務市場，日本央行試圖結束多年的通貨緊縮，英格蘭銀行則想刺激公司借貸。

“非常規貨幣政策確實有效支持了資本市場，”在二十國智庫報告匯編的前言中，布魯金斯學會副會長凱末爾·德爾維什與該學會高級研究員霍米·卡拉斯說，“但其代價是造成央行資產負債表前所未有地擴張。”德爾維什曾任土耳其財政部和經濟部部長，卡拉斯則同時擔任世界銀行東亞首席經濟學家。

兩位研究者指出，2007年，美聯儲、英格蘭銀行、日本銀行和歐洲央行的資產負債表分別占其國內生產總值的6%、7%、21%和15%，2012年該比例分別上升為19%、27%、33%和32%。2007年12月至2012年12月，這些央行的資產負債表分別擴大了2萬億美元、3100億英鎊、50萬億日元和1.5萬億歐元。

穩定蘊含危機種子

兩份報告的多位專家認為，短期內，非常規貨幣政策對所在國以及世界經濟都起到了積極作用。德爾維什和卡拉斯說：“毫無疑問，多輪量化寬松有助于美國經濟的復蘇，歐洲央行的行動防止了歐元區外圍的危機完全失控，日本的新一輪貨幣擴張導致明顯的產出增長。”

在拉赫曼看來，兩個成功案例特別值得一提。一個是歐洲央行2012年8月啟動的直接貨幣交易（OMP），這成功降低了歐元區邊緣國家主權債務的借貸成本，另一個是日本央行去年年底啟動的一輪積極的量化寬松，實現了日元貶值并提高了通脹預期。

不過從長期看，非常措施可能會產生一些不被期望的后果，現在人們對是否延續這些政策越來越懷疑。

拉赫曼指出，這些“不期望發生的后果”主要表現在四方面。第一，可能已引起過度的冒險行為，造成資本和信貸市場泡沫；第二，通過資本流動和匯率波動對新興經濟體造成溢出效應；第三，可能造成道德風險，削弱政府進行必要改革的積極性；第四，非常規貨幣政策的退出可能引起全球金融市場混亂。

二十國智庫報告的評估與拉赫曼的觀點相近。報告認為，造成2008年經濟危機的部分原因是長時間寬松的貨幣和與此相關的風險資產定價過低。報告匯編的幾乎每篇文章都反映了一個問題：近年來非常規貨幣政策本身蘊含著下一場危機的種子，那就是貨幣寬松、風險定價過低。倫敦房地產市場、一些主權債券等資產泡沫已經表明了潛在的風險。

左右為難的“退出”

“大型發達經濟體出臺的大量非常規貨幣政策，將世界帶進了全新的未知水域，”德爾維什和卡拉斯指出，這些政策雖然成功穩定了金融市場，但遠沒實現G20所希望的“強勁、可持續和平衡增長”。由于可預期的負面后果，非常規貨幣政策的退出是一定的，但何時退出、如何退出，不確定性很大。

全國人大常委會財經委副主任委員吳曉靈也認同這一觀點。在10月31日第二屆金磚國家財經論壇上，她坦言，非常規貨幣政策總有退出的一天，但退出時很可能引發金融市場動蕩。

在研究者看來，非常規政策如何退出？各國左右為難，一是因為退出時機取決于經濟復蘇情況，難以把握；二是退出對金融市場影響非常大，會否因退出引發新一場危機也未可知。今年5月，時任美聯儲主席伯南克首次談到量化寬松政策結束的可能時間，市場就應聲波動，迫使他基本收回之前的講話，這反映出有序結束非常規貨幣政策的困難。

新興市場對退出尤其敏感。今年5月，因市場擔心美聯儲將逐步縮小債券購買規模，大量資本流出亞洲；9月，受美聯儲表示可能延期縮減購債規模影響，亞洲股市和匯市復蘇；在給《華爾街日報》的撰文中，匯豐銀行環球資本市場亞太區主管范禮泉指出，“11月8日公布的令人印象深刻的美國就業數據，或將再次激起市場對美聯儲逐步縮小購債規模的猜測，并引發新的動蕩”。

二十國智庫報告認為，貨幣政策同之前的財政政策一樣，可能已達到極限。下一步的優先政策應是結構性改革，并實現更優質的財政調整。G20峰會面臨的挑戰是克服自滿、接受緩慢結構性改革的狀態，加快行動綱領的實施。報告呼吁，主要經濟體應協調一致進行果斷的結構性改革以及宏觀經濟政策調整。

“美聯儲已遲了逐步縮減量化寬松的計劃，歐洲央行也將利率降至接近零的水平”，美國加州大學伯克利分校經濟和政治學教授巴里·艾肯格林撰文說，“這給新興市場提供了一個難得的喘息機會”。但新興市場需要意識到量化寬松的退出不可避免，制定一個可以貫徹始終的應對政策十分重要。范禮泉建議，新興市場應找到自我投資的新方法，具體可通過大力發展地方資本市場，促進內部資金流動以應對資金外流的波動。