新三板激情擴容

除7月份的那次集中掛牌，2013年前三季度，全國中小企業股份轉讓系統（下稱“新三板”）的掛牌工作幾乎停滯不前。

看似平靜的水面之下實則暗潮涌動：一邊是北交所高層密集地趕赴各地高新園區做市場推介，一邊是監管層關于新三板交易制度的“頂層設計”在緊鑼密鼓地制定中。

終于，11月14日，在北京國賓酒店二層國賓廳，一次業界公認的正式擴容前最重要的動員會議在此召開。

當天會議由全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司（下稱“股轉公司”）召集，全國新三板主辦券商高管和場外市場部門負責人齊聚，中國證監會分管發行部和創業板部的副主席姚剛做了總結講話。

業界靜候多年的新三板市場制度改革和全面擴容終于響起了號角。是次會議首次正式把業內探討多年的內容明確為新三板的制度和操作細則，并公布了推進時間表。

“新三板這次真的開始倒計時了?！痹诮邮堋敦斀泧抑芸酚浾卟稍L時，參與新三板方案設計的西部證券場外市場部總經理程曉明備感歡欣。

號角吹響

業界最關注的新三板市場問題，一是最終的交易制度細則，二是何時能在四大試點園區基礎上向全國范圍內擴容。

針對交易制度，此次會議首次確定了新三板將采用協議轉讓、做市商和集合競價三種交易模式。

首先推出的將是協議成交系統，該系統將在明年1 月做內測，5 月份正式上線，用以取代目前深交所的舊系統；第二步是推出做市商制度，計劃明年5 月內測，8 月正式上線；第三步是推出集合競價系統。

競價模式的推出沒有明確時間表。業內人士解釋，相比前兩種模式，競價模式比較敏感。在這種交易模式下，新三板很可能會對場內市場交易，尤其是中小板和創業板產生沖擊。監管層顯然是考慮擴容初期要對這種沖擊加以控制。

相比創業板，新三板最大的制度亮點是首推做市商制度。“正是因為有了這一獨特的交易制度，新三板才真正能夠稱得上是中國的‘納斯達克’?！背虝悦鞅硎?，新三板目前的交易不活躍，使得新三板的融資能力有限，引入做市商制度就是要解決不能定價和交易不活躍的問題。

在擴容進程方面，業內人士告訴記者，早在兩個月前，股轉公司已經通過非正式方式通知主辦券商報項目。

據悉，目前跟券商簽約要上新三板的企業已達2000家，其中上報股轉公司的有200多家。這一數據涵蓋了國內26個省市的項目，早已經超出了北京、上海、天津和武漢四大試點城市園區范圍。

程曉明告訴記者，雖然已經臨近年末，但業內判斷，200家已經上報的企業還是有可能在今年年內掛牌新三板。其中，今年12月將會有100家左右的企業集體掛牌，另外100家將分散掛牌。這樣年底前新三板企業掛牌數量將達到500家左右。

對于掛牌新三板的門檻，程曉明介紹，并沒有規模和財務指標上的限制。

“事實上新三板對盈利有沒有要求并不重要，因為一個交易市場真正的門檻是每年能批準多少家企業上市。”程曉明指出，創業板門檻雖然只要求兩年盈利1000萬元，但實際操作中卻為什么抬高到了四五千萬？就是因為每年只批準100多家企業掛牌上市。

根據相關統計數據，截至11月14日，新三板已經完成股票登記、正式掛牌的企業共343家，主辦券商的家數則達到了79家。

業內預期，今后新三板每年將能吸收1000?1500家企業掛牌，而市場的容納量也將達到15000?20000家。

按照華泰證券的統計，根據擴容進度、掛牌速度、市值變化、交易活躍度等指標綜合測算，未來5年新三板掛牌公司數量將突破4000家，總市值萬億元以上，年交易額4000億元以上。

“當然，如果監管層站在破解小微企業融資難的戰略高度，積極鼓勵新三板做大做強，那么實際掛牌數量將超過預測量。”華泰證券研報如是判斷。

華麗變身

業內人士認為，從目前公布的關鍵交易制度看，雖然新三板仍定位于“非上市公眾市場”，但其與場內市場已無本質區別。

姚剛在講話中也強調，要理清當前新三板市場在資本市場體系中的定位。

他指出，新三板從中關村“非上市公司代辦股份轉讓系統”發展而來，彼時其掛牌公司的股東人數不得超過200人。而現在的“股轉系統”，已經是一個公開轉讓的市場，納入了證券法對公開轉讓、公開發行的框架。形式上也是向不特定對象披露信息，股東人數可超200人，交易上還可以采取連續競價的交易方式。

華泰證券研報認為，事實上，當前新三板與場內市場的邊界已經模糊趨同。

首先，掛牌企業股東人數可以突破200人的規定，為新三板企業的后續交易和再融資掃清了障礙；其次，其交易制度可在競價、做市和協議成交之間選擇，掛牌企業和主辦券商出于提高流動性的目的，將傾向于選擇競價或做市商制度，最終顯著提高這一市場的流動性；再次，隨著新三板融資制度不斷完善，特別是“掛牌與融資并行”的實行，將使得新三板在融資方面與場內市場已無本質差異。

相比之下，幾年前還能夠與新三板激烈競爭的區域性股權市場，因為受制于200 人的股東數和協議成交制度，今后或將再無多少競爭力可言。

“區域性股權市場是私募的市場、非公開的市場，而新三板是公開的市場。這是兩者定位上最大的區別?！币傇跁蠌娬{。

當然，相比場內市場，新三板市場還存在著服務企業對象不同和投資者群體不同等差異。

根據功能定位，新三板主要服務于達不到上市條件的中小微股份公司。這就更需要主辦券商對推薦企業進行精挑細選。

在投資者群體方面，雖然市場都希望新三板和主板一樣讓普通投資者也能進入，但這與新三板市場服務企業的性質不吻合，所以勢必在投資者環節提高門檻，使那些具備識別、承擔風險能力的投資者成為新三板的投資者群體。

此外，新三板市場在交易、融資方面的活躍度、流動性相比場內市場也會比較低。

對此，姚剛指出，這個市場雖然有股份轉讓和融資的功能，但如果很活躍就不需要做市商制度。新三板掛牌的企業融資規模上億的很少，因為融資后攤薄了業績，企業的壓力會很大，所以他們融資很慎重。

“甚至來新三板掛牌的企業，做股權融資并不是主要目的……新三板是一個增信的場所，在這里掛牌就會有很多銀行給企業貸款。”姚剛分析。

券商“新藍?！?/p>

和程曉明一樣，在新三板陣地上默默堅守多年的券商場外市場部門人士，動員會后都按捺不住“多年媳婦將要熬成婆”的喜悅。

某券商新三板業務負責人告訴記者，姚剛在講話中直陳新三板在扶持中小微企業方面的價值，并要求主辦券商負責人從思想上重視這件事，尤其是要從資金、人才等的投入和公司組織架構上支持新三板業務的開展。

“講話并不長，但他對（券商）老總們提出的要從戰略高度重視新三板業務的要求卻是擲地有聲，聽得我直想站起來鼓掌叫好?！痹撊耸侩y掩興奮。

華融證券研究預計，未來新三板對證券公司的收入貢獻將在百億以上。

華泰證券研究員趙湘鄂也表示，當前，證券業的商業模式正由傳統的通道業務向資本中介業務轉型，而在新三板業務上，不僅傳統的通道業務能夠帶來真金白銀，而且資本中介業務更有用武之地。新三板將成為券商全面轉型的“試驗田”。

據華泰證券測算，2013?2017 年，新三板將貢獻的收入分別為2.99 億元、29.5 億元、56.81 億元、105.57 億元和163.15 億元。其中主要是做市商業務所帶來的利潤。

“尤其長江、西部和國元證券這樣具備地域優勢的券商，因為具有豐富的人脈資源，在業務承攬上具有天然優勢，也將得到更多的業務機會。”趙湘鄂判斷。

以長江證券為例，武漢東湖高新區納入試點后共計掛牌29家企業，其中半數以上由長江證券主辦。

目前，券商新三板業務的集中度比較高，但除了申萬、廣發、國信外，傳統大投行如中金、中信、國泰君安、海通、平安、招商等券商并未進入前十，這與中小板、創業板的業務格局迥異。

“這主要是因為新三板長期邊緣化且券商難以盈利，主流投行將主要資源向IPO和并購重組業務聚焦。而一些中小投行出于差異化定位和戰略布局，將新三板業務抬高到重要位置?！壁w湘鄂說。

在他看來，未來隨著新三板的重要性逐步被認可，傳統大投行正積極布局新三板。鑒于大投行定價能力強、業務經驗豐富且資本雄厚，將在后續的業務格局中提高話語權，新三板業務集中度也將隨之下降。

“制度性盛宴”

“新三板市場是一個大金礦”、“生機勃勃，前景廣闊”——在當天的會議上，姚剛向券商高管“推介”新三板時的描述令業界振奮。

業內多位研究人士也向本刊記者表示，新三板擴容或許是我國資本市場的一次制度性盛宴。

趙湘鄂認為，相比中小板和創業板，新三板公司總體上“物美價廉”，建議合格投資者積極關注其中的投資機會。

“一方面，從企業生命周期來看，新三板公司普遍處于成長階段，而創業板和中小板公司可能已經接近成長期尾部、鄰近成熟期；另一方面，由于交易不活躍，新三板公司估值有所壓抑?！壁w湘鄂說，相比中小板和創業板公司，新三板公司具有“高成長、低估值”優勢，投資價值凸現。

數據顯示，2010?2012年，新三板企業增長率顯著高于中小板和創業板。以2012年數據為例，新三板營業總收入增速是18.90%，而中小板是11.38%，創業板是15.84%；凈利潤增速方面，新三板為5.9%，而中小板和創業板則分別為-10.67%和-8.37%。

當然，鑒于掛牌企業兩極分化顯著，趙湘鄂建議合格投資者積極參與的同時要精選個股。

程曉明則向記者表示，監管層在新三板擴容之初為投資者設置“300萬金融資產”的高門檻，是因為新三板公司是一般人看不懂的，風險很大，機會也大。他建議個人投資者可以考慮購買一些投資新三板的基金，交給專家進行操作。