雙匯國際并購中各參與主體策略及并購風險分析

摘要：在全球一體化的趨勢下，伴隨著新一輪的科技革命及產業革命，跨國兼并的浪潮正以洶涌的態勢席卷著國內資本市場的各個角落。中國加入WTO后，更使我國企業直面國際競爭，海外并購勢頭十分強勁。其中，雙匯國際并購美企史密斯菲爾德是我國有史以來規模最大的跨國并購案，是繼中石油和中石化在海外收購油氣田項目之后的我國企業的又一次“蛇吞象”的并購行為。本文將從博弈論的角度對此次并購案參與方的策略進行歸納分析，進而評估此次并購案面臨的風險因素，并提出面對風險的相應對策。

關鍵詞：雙匯并購 博弈 風險

一、并購過程介紹

2013年5月29日，雙匯集團的控股公司—雙匯國際控股有限公司（以下簡稱雙匯國際）和全球最大豬肉生產商——美國史密斯菲爾德食品公司（以下簡稱史密斯菲爾德）宣布，雙方已經達成最終并購協議，雙匯國際將收購史密斯菲爾德已發行的全部股份， 價值約為71億美元（約合人民幣437億元）， 其中包括雙匯國際將承擔史密斯菲爾德的凈債務，股權部分對價約為47億美元，債權部分對價約為23億美元。

美國時間2013年7月12日早晨，SFD公告稱，完成上述收購所需經過的“哈特-斯科特-羅迪諾（HSR）反壟斷改進法案”等待期已經結束。這意味著，在法定等待期限內，美國反壟斷監管機構沒有對其發起反壟斷調查，因此根據法律規定，該收購案可以被視為通過調查。目前，該交易正在接受美國外國投資委員會（CFIUS）對國家安全事務方面的審查，并且還需經史密斯菲爾德股東批準，而這也將成為決定此次并購成功與否的關鍵因素。此項并購可以說是國內外金融資本與產業資本聯合推動下的一次國際產業整合。一旦成功，相關資本方和產業方將從中獲得巨大的收益。

二、參與方策略分析

新古典經濟學以人類經濟選擇完全理性為基礎，即假定個人或組織在任何環境中都追求利潤、收入或主觀收益的最大化。博弈論的研究對象是理性的戰略選擇，其分析的關鍵步驟是確定在其他參與者戰略方案既定的情況下，何種戰略是最優反應。

從實質看，企業并購是并購方與被并購方之間的一種博弈行為，是所參與并購的局中人在追求自身利益最大化前提下所進行的博弈。由于并購雙方擁有的信息具有不對稱性，因此企業并購活動可被看作是不完全信息動態博弈。此次雙匯并購案屬于跨國并購，而在國際并購活動中所涉及的博弈參與者就不止并購方與被并購方，還包括雙方的股東國際基金投行、政府機構以及各政府背景下的相關政治機構等。博弈參與者數量多，背景較為復雜，參與者的策略動機各有不同，給本次并購案成與敗留下了懸疑，也增加了雙匯并購的難度。本文將結合案例實際情況，對各參與者的策略組合展開分析。

1、雙匯國際

現階段的企業并購除外在的動機外，其主要的內在動機在于獲取外部資源要素、生產能力的擴張、獲取優惠政策及合法避稅以及企業的發展戰略需要。其中，長期發展戰略考慮更多的是獲取規模經濟和范圍經濟。我們將沿著“并購動機-并購目標選擇-并購策略決定”的線路分析雙匯國際此次并購的意圖。

2011年河南雙匯集團的瘦肉精事件被媒體曝光，雙匯集團在財務、品牌形象上遭受重大損失，讓雙匯意識到源頭的缺失帶來的隱患及產業鏈上游延伸的重要性。同時在中國，土地、環保、資金等因素極大制約規模化養殖的發展，可以說規模化養殖的道路比較漫長。由于源頭缺失引發的質量控制不足及規模化養殖難度增大，雙匯一直試圖修補自身的短板。此時，史密斯菲爾德進入了雙匯的并購視線，成了并購目標選擇的對象之一。

同時，史密斯菲爾德作為全球行業的領軍企業，擁有優質的資產、強大而專業的管理團隊、健全的管理制度、優良的運作模式及經營經驗、嚴格完善的食品安全控制體系。由于史密斯菲爾德企業具有雙匯不具備的優勢條件，因此雙匯國際的策略是選擇史密斯菲爾德作為并購對象。通過對史密斯菲爾德企業的并購，從企業并購理論上分析，雙匯國際可以建立規模優勢；實現管理協同、財務協同、技術協同；形成產業鏈一體化；獲得極大的廣告效應和市場效應。

2、史密斯菲爾德董事層

作為被并購方的SFD董事層對此次并購又是作出何種策略選擇？在雙方宣布達成并購協議時，拉里·波普稱，“這筆交易為史密斯菲爾德股東的投資提供了重大和直接的現金價值，為史密斯菲爾德繼續在保持品牌卓越度、社區參與、保護環境以及動物福利方面提供了保證”。而萬隆則表示，合作后雙方可以通過從美國進口高質的肉類產品，來滿足中國對這方面日益增長的需求。此次收購會給SFD帶來新市場渠道和中國強大的分銷網絡。雙方各取所需。公司董事會一致認為與雙匯的合并最符合公司及股東利益，可以看出，史密斯菲爾德的董事層對此次并購案的策略是接受（被）并購。

3、史密斯菲爾德投資者及股東層

按照美國法律慣例，即使沒有掌握更多證據的情況下，投資者依舊有權懷疑雙匯國際在并購定價過程中低估了公司價值從而傷害了投資者的利益。2013年6月16日，史密斯菲爾德的一個大股東基金公司 Starboard Value 發布公開信，向公司董事會施壓，要求史密斯菲爾德放棄出售給雙匯的交易，將業務拆分為生豬飼養、美國豬肉產品生產和國際銷售三部分，并聲稱這樣能給股東帶來更多回報，而不是推進原定被雙匯國際收購的計劃。我們分析，作為財務投資者的對沖基金 Starboard Value 此舉并非想真正分拆史密斯菲爾德，而是以此作為籌碼，要求雙匯方面給出更高收購價格，或者在二級市場上抬升史密斯菲爾德的股價。但SFD董事層一致重申建議股東通過與雙匯的合并案。

據此，SFD股東層對此次并購案的態度尚存變數，不確定性較大。我們推測其策略包括支持（被）并購和反對（被）并購，反對（被）并購的概率>支持（被）并購的概率。

4、高盛、鼎暉等投行基金公司

據2013年5月的公告顯示，目前雙匯管理層持股的興泰集團通過境外公司雄域公司持有雙匯國際 30.23%的股權，雙匯國際最大股東鼎暉、高盛分別持有雙匯國際33.7%和5.18%的股權，新加坡淡馬錫持股2.8%，新天域占4.2%。

高盛、鼎暉、新天域、淡馬錫等雙匯國際的股東，通過支持收購的方式先做大雙匯國際，實現雙方的資源整合，為其提供一個退出或者減持渠道。其退出既可以通過直接出售雙匯國際股權的方式，也可以在相關資產注入上市公司后變現其股權。同時，作為雙匯國際和史密斯菲爾德共同股東的高盛也將從雙邊獲益。從這一角度看，對SFD的收購不僅是中國企業的海外并購，更是國際金融機構的一次產業和利益的重組。

從這些國際投行基金公司的自身利益出發，身為股東方的投行基金公司對此次并購案的策略是支持雙匯國際的并購行動。

5、美國海外投資委員會

CFIUS是美國一個跨部門機構，意在審查所有對國家安全與關鍵基礎設施存在的威脅。審查組的權限被認為是非常廣的，CFIUS很有可能將公共健康、經濟安全等囊括到“國家安全”中去。該委員會可能會考慮以下問題：雙匯是否與中國軍隊等機構有關聯，史密斯菲爾德的客戶名錄是否包含敏感信息，比如安全的軍事設施的地址。此前美國國會意見聽政會（congressional hearing） 曾就“中國不安全消費品的威脅”一題做過討論。

目前，包括密蘇里在內的美國8個洲的法律均禁止外資購買和擁有農業土地。這些法律給雙匯國際收購斯密斯菲爾德交易增添了法律障礙。針對面臨的法律障礙，SFD與雙匯國際會采取大量的政府公關措施，游說當地政府同意雙匯并購。

美國海外投資委員會態度及審查結果尚不明確，不確定性大，作為本并購案的博弈參與者之一，其策略組合包含兩種結果，分別是通過審查和不通過審查。

6、美國反壟斷監管機構（FTC）

反壟斷法并非僅僅適用于同時在美有業務操作的兩家企業。根據美國HSR反壟斷改進法，一旦收購方將擁有被收購方的資產、投票權股票等超過7090萬美元，就自動觸發HSR的審查，該數字每年在不斷更新。同時，反壟斷審查不僅會看收購方本身的市場占有率，也會審查其上下游企業、子公司、母公司及其他投資人的整體情況。在2013年7月12日，SFD公告稱，完成上述收購所需經過的“哈特-斯科特-羅迪諾（HSR）反壟斷改進法案”等待期已經結束。這意味著，在法定等待期限內，美國反壟斷監管機構沒有對其發起反壟斷調查，該收購案可以被視為通過調查。

我們通過表格形式來匯總上述博弈參與者的策略組合，見下表所示。

表一 參與者策略組合

結合上文分析及上表所示，在雙匯并購案中的6位博弈參與者中，雙匯國際、SFD董事層、國際基金投行、FTC等參與者的策略選擇比較明確，分別為選擇并購、接受并購、支持并購、通過調查。在6位博弈參與者中剩余2位策略選擇尚不明確，分別是SFD股東層和CFIUS。在兩者的策略組合中，唯有選擇（支持，通過）組合，雙匯國際并購案才能最終成功。兩者若選擇（支持，不通過）、（不支持，通過）及（不支持，不通過）中的任一個組合策略，都將意味著雙匯并購面臨失敗。

該并購案的最終達成取決于美國海外投資委員會的審查和史密斯菲爾德股東層的認可并支持此項并購案。這事關雙匯國際并購案的成敗，是此次并購案能否順利達成的關鍵因素。但目前，兩者的態度尚不明確，結果待定，因此，雙匯并購的成與敗依然處于懸疑之中，預計2013年下半年并購結果會揭曉。

但雙匯國際并購案即使達成，并購后的未來各項經濟社會效益（財務業績、國內外市場份額、管理效率、國際化程度、技術水平、公司形象聲譽、社會責任等）才是衡量一項并購案真正成功與否的關鍵所在。根據上述博弈分析結論及雙匯跨國并購的特殊性，我們將分析此次雙匯并購所面臨的事前風險及假設并購成功后面臨的的事后風險，為雙匯國際接下來應采取的對策措施及之后國內企業的海外并購實踐提供經驗借鑒。

三、 并購中的風險及對策建議

（一）風險分析

首先，雙匯國際選擇并購目標面臨著并購決策風險，如果交易因監管或反壟斷原因（不包括美國外國投資委員的反對）無法完成，雙匯國際將向SFD支付2.75億美元的分手費，相當于交易現金的5.9%。這也使雙匯并購案帶有一定的賭約性質，存在一定的財務風險損失。其次，這項并購案是跨國并購，有一定的法律風險和融資風險。最后，存在較大的并購整合風險。雙匯國際與史密斯菲爾德存在著文化、管理、技術、組織、市場等方面的諸多差異，因此，在并購后面臨較大的整合阻力，這也是對此項并購案是否具有真正價值的考量所在。

雙匯國際并購史密斯菲爾德已在進行過程中，在發起并購及并購過程中面臨的事前風險因素已經不可控制，我們只能針對假設并購達成后的事后風險因素提出相應的對策。事后風險中最主要的風險因子就是并購后的整合風險。

（二）對策建議

1、加強企業內部控制系統建設。內部控制是組織為保護其資產安全，保證信息的完整和正確，促進經營管理政策得以有效實施，提高經營效率，控制經營風險，防止舞弊行為發生并進而實現組織目標的一項重要的管理制度與方法。它包括內部環境、風險評估、控制活動、信息與溝通、監控五個要素。建議雙匯企業從內部控制5種構成要素的角度設計有效的內部控制評價體系，加強并購風險管理，以控制并緩解并購后的整合風險，提高并購效益，實現真正的并購目標。

2、針對風險應采納的具體對策：加強雙匯企業文化建設，建設有效的培訓體系，提高員工素質，以適應國際化的要求；轉變企業管理思維理念，實現雙方組織管理協同；學習采納國際高新技術，建立國際質量標準體系，實現技術戰略效應；加強成本控制，努力降低不合理成本支出；合理劃分市場份額結構，進行有效的市場競爭等。

參考文獻：

[1]王歡 ，湯谷良.“借道”MBO：路徑創新還是制度缺失？——基于雙匯MBO的探索性案例研究 [J].《管理世界》.2012年第4期.

[2]麥凱恩（McCain，R.A）.《博弈論：戰略分析入門》[M].機械工業出版社，2006.